美聯儲今年已經加息3次，而如果從2015年底第一次加息算起，總共已經第8次加息了。雖然市面上對美聯儲加息的分析已經很多了，但無論是生活中還是工作上，很多人對美聯儲的框架並不是很瞭解。筆者謹以此文試做普及。
一般人來說，基本上理解的就是抬高基準利率。但其實美聯儲的加息，其實並不是和我們中國一樣，同時抬高存款或者貸款利息；當然也不是和其他多數國家一樣，單單隻抬高一個基準利率。相較於這些經濟體，美聯儲加息，抬高的是整個利率走廊系統底部的區間。因為美聯儲和其他發達國家，例如加拿大，日本，英國，歐元區，澳洲，新西蘭等國家一樣，採用的是利率走廊的機制，這樣的機制便決定了這些國家的利率基本上不是一個具體的數字，而是一個區間。之所以這些發達國家採用利率走廊，不僅僅是因為他們資本自由流動，國債數量龐大，貨幣影響力在全球的地位高，和市場溝通透明，而更因為採用利率走廊的優勢在於央行對於基準利率的操控更容易,利率波動幅度更小,且更容易指導市場，給市場形成穩定預期。
那麼在金融危機以前，美聯儲加息，或者說美聯儲就採用利率走廊以控制基準利率麼？其實不是的。
在金融危機以前，美聯儲採用的是三大傳統貨幣工具以控制利率，分別是：
法定準備金率
公開市場操作
貼現率
而上述3個傳統工具中，法定準備金率和貼現率並不常用。對於法定準備金率，雖說美聯儲可以直接調節法準，進而影響銀行間的拆借利率，最終起到和公開市場操作相似的作用，但頻繁調節用以加息降息不僅對金融機構的日常經營產生不利影響。而對於貼現率（Discount Window）來說，即便是在金融危機前也不常用，因為貼現率本身是央行對銀行行使最後貸款人這一角色所設立的。也就是說商業銀行本身自身經營出現困難，造成超額準備金稀缺之後，迫不得已才向美聯儲去拆借資金，所以貼現率的利率是在整個聯儲利率體系裡邊設得最高的，因此，貼現率這本身就帶有一種懲罰性的利率，銀行經營出問題了，問美聯儲借錢需要接受一個高額的懲罰資金成本。所以，對於銀行而言，這本身就是一個反向信號，因為只有經營不善的銀行才去向聯儲通過貼現率借錢。但經營銀行本身所需的聲譽極其重要，沒有哪家銀行會隨隨便便通過向聯儲借貼現率去公開承認自己經營不善了。因此，貼現率本身也也不常用。
那麼，08年金融危機以前，聯儲最常用的是通過公開市場操作（Open Market Operation, 也稱OMO）以調節聯邦基準利率。什麼是聯邦基金利率？它並不是什麼存款貸款利息，而是銀行間隔夜同業拆借利率，也就是銀行之間買賣手上超額準備金（也就是餘錢）的利率。美聯儲通過買賣債券向市場投放或者收回貨幣來影響聯邦基金利率。如果美聯儲向市場買入證券（其實大部分公開市場操作針對美國國債進行的，因為國債市場最具流動性，並且交易規模最大，所以規模量大不至於引起國債市場價格的大幅波動），投放貨幣的行為，稱為正回購（在中國這類操作稱為是逆回購），那麼商業銀行手上的餘錢就多了，對銀行同業的拆借需求便會下降，最終聯邦基金利率利率下滑；反之，聯儲向市場賣出證券，收回貨幣，稱為逆回購（在中國這類操作稱為是正回購），而當美聯儲通過逆回購收回貨幣時，商行手上資金便會緊張，進而引發銀行對同行的拆借需求上升，最終提高聯邦基金利率。因此，美聯儲便是這樣通過公開市場買賣債券進而影響聯邦基金利率。在金融危機前，該利率一直是市場基準利率。
那麼，在美聯儲裡邊，誰來決定基準利率的多少呢？不是一個人，而是由美聯儲公開市場委員會（Federal Open Market Committee）組成的12個人來共同決定。這12個人分別是7名美聯儲理事會理事和5位地區聯儲銀行行長（美聯儲共有12家地區聯儲銀行）。而在其中，由於紐約聯儲分行地位非常特殊，肩負對公開市場操作的重任，因此，紐約聯儲主席是常任委員。那麼，7名理事和紐約聯儲銀行主席共8人為常任委員。剩下的4個席位每年在其餘11位行長（紐約聯儲是常人委員，所以12位行長當中減去1位）中輪換。
雖然FOMC這12位委員裡邊只有5位聯邦儲備銀行的行長是常任投票委員，但其他聯儲行長依舊出席FOMC的會議並參與討論和發表看法，因此他們對委員會的決策也有一定影響力。目前，FOMC每年會舉行8次會議，大概每六週舉行一次，這個回焦作議息會議，一般情況下選在週二和週三兩天，以決定聯邦基金利率的大致方針。因此，即便美聯儲主席在FOMC裡邊擁有較大影響力，但由於投票制的關係，是否加息的決定並不由聯儲主席一個人100%說的算，而是共同投票出來的結果。
而由於美國全球影響力最強的國家，而美聯儲又是影響美國利率走勢的央行，美聯儲常常在全球範圍內被稱為央行中的央行。因此，美聯儲主席常常被政治層面所施壓，格林斯潘曾經就多次表態被多人“遊說”，最明顯也最直觀的便是現任的聯儲主席鮑威爾，最近幾次加息都被特朗普在推特上表達不滿，並公開施加壓力。但從過去長達幾十年的時間裡，如果我們從菲利普斯曲線的角度去觀察，從失業率，尤其是通脹的結果來看，美聯儲的獨立性確實比很多國家，甚至是發達國家要好。
而上述的加息流程，規則和貨幣政策來自於全球金融危機之前。可是在金融危機之後，美聯儲從單一的控制基準利率，也就是聯邦基金利率開始轉變成了利率走廊的模式。而導致美聯儲的政策框架變化還是因為美國實施大規模量換寬鬆之後，商業銀行在美聯儲賬上趴著大量過剩流動性所致。最多的時候在2014年8月，規模總共有將近2.7萬億美元之巨。而在金融危機之前，各銀行的超額準備金幾乎為0。
因此，在美聯儲實施QE救市之後，銀行間根本就不差錢。也就是，在美國各個主要銀行不缺準備金（餘錢）的情況下，過去美聯儲通過正逆回購以影響銀行的準備金，最終影響聯邦基金利率(Federal Fund Rate，簡稱FFR），在現在已經非常不合時宜了。
所以，在08年10月份美國便通過立法，同意美聯儲給準備金（包括法定和超額準備金）支付利息（在此之前是沒有聯儲不支付準備金利率的），以把多餘的資本留在聯儲的賬上，不至於出現過度貨幣流向市場所造成的通脹。該利息被稱為準備金利率 (Interest Rate On Excess Reserve, 簡稱IOER）。
因為設立了IOER的利率，商業銀行便不可能把錢以低於IOER的利率借給別人，因為銀行可以明明把錢放在美聯儲上享受一筆幾乎無風險的利息，何必要以低於IOER的利率以冒風險的借給其他人？因此，IOER的利率在“理論”上便成為了美聯儲利率走廊的下限（Floor），銀行不會低於該利率借錢給別人。而貼現率，或者說，貼現窗口（Discount Window）便成為該利率走廊的上限（Ceiling），因為貼現率是一個懲罰性利率，如果市場上融資的利率比懲罰性利率還要高，那麼銀行寧可去向美聯儲借錢，而不是去市場融資。那麼，聯邦基金利率就可以在這上下限的範圍之內波動。
但問題就出來了，在利率走廊設立之初，基準利率，也就是聯邦基金利率卻常常會低於IOER這個所謂下限的利率。因為能夠享受IOER的機構僅限於銀行機構，不是所有的金融機構都可以從美聯儲那兒得到利息的。尤其是那些受到政府資助的機構(Government Sponsored Enterprise,簡稱GSE） ，而這些機構裡邊就包含了半政府機構如房地美，房利美等等。既然這些如房地美，房利美的美國聯邦住宅貸款機構（The Federal Home Loan Banking，簡稱FHLB）雖然在得到政府救助期間在美聯儲上賬上趴著大量閒置資金，但這些資金是沒有辦法像銀行一樣獲得利息的。因此這些GSE機構自然願意以低於聯儲的IOER利息借錢給其他有資金需求的金融機構。畢竟不借白不借，借出去的錢，得到的利息雖然低於IOER的利率，但總比放在美聯儲上一分錢都賺不到要好。所以，聯邦基金利率（FFR）就常常跌破IOER這個理論上的利率下限。而且金融同行，或者說銀行就以低於IOER的利息借這些GSE機構的錢，然後再把錢存在美聯儲那兒，享受IOER的利息。這樣，FFT和IOER之間的利差就給銀行一個無風險套利的機會。
而美聯儲為了杜絕這個現象，便開設了一個隔夜逆回購的工具（Overnight Reverse Repurchase Agreement，簡稱ON RRP，其實他與國內的隔夜正回購相同，目的是為了收回市場過多資金），而且該工具不僅僅是針對銀行，並且是對所有的金融機構開放，包括之前所提到的政府資助機構（GSE），都可以參與到美聯儲的逆回購操作的流程。因此，美聯儲在實施逆回購的時候，以國債給金融機構做抵押的同時，並以給利息作為回報，以收回金融機構的閒置資本。但需要注意的是，ON RRP和IOER，FFR等利率是不同的，IOER是超額準備金率，FFR是聯邦基金利率，其實也就是同業拆借利率，這兩個利率是不需要抵押品的。但ON RRP是隔夜逆回購利率，在聯儲操作的時候需要聯儲有足額的抵押品押給金融機構，以此從金融機構中吸收過多貨幣，以防QE釋放太多流動性而引發通脹。因此，理論上，ON RRP的工具使用規模是存在限制的，並非可以無限使用。而ON RRP的上限便來自於美聯儲資產端上有多少國債數量可以拿去作抵押。
所以，很明顯的，在設立了ON RRP之後，金融機構便不會再低於ON RRP的利率把錢拆借出去，畢竟低於美聯儲的利息把錢借給市場還不如存在美聯儲，吃一個隔夜逆回購ON RRP的利息呢。這樣，ON RRP的利率便順理成章的成為了美聯儲利率走廊的下限，而IOER則成為了美聯儲利率的上限，而聯邦基準利率便在這上下限之間波動，最終上限，下限，成為了一個走廊，美聯儲的利率走廊以此而打造完成。
所以，在這裡，我們所說的加息，在金融危機之後，已經不是加一個基準利率（FFR）了，而是加利率走廊的上軌IOER和下軌ON RRP。而美聯儲會控制FFR在這兩個值之間波動運行，每天都會變化。如下圖所示，藍色這根線是存款準備金利率（IOER），紅色這根線則是ON RRP利率，綠色這根線便是聯邦基金利率(FFR)，在上下軌之間波動。
而至於先前所說的貼現率作為利率走廊的上限嘛，這只是名義上的而已，實際上根本就沒有機構願意冒著汙名的危險去觸碰貼現率。而且，目前雖然美聯儲加息+縮表的方式收緊貨幣，為下一次危機準備再次寬鬆的空間。但事實上美國目前的融資環境反倒是非常寬鬆。主要原因還是因為先前3輪QE和4輪美聯儲大額資產購買（Large-Scale Asset Purchase program,簡稱LSAP），還有目前由於緊縮政策和特朗普稅改之後，導致全球資本回流美國所致。因此，市場上現在根本就不缺錢，更加不會去動用美聯儲的貼現窗口這個所謂的上限去借錢。
所以，我們所說的滅聯儲加息，是不會去動美聯儲這個貼現窗口的“名義上限”利率，而是去加IOER這個實際上的利率上限，和ON RRP利率的利率下限。而加息，即是指提高聯邦基準利率的目標區間，或者說，提高銀行間隔夜借貸儲備金所支付的利率的目標區間，這就是為何我們看到本週美聯儲加息，會加到2%--2.25%的區間值，而非一個具體的數字。
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