□國家金融與發展實驗室中國債券論壇
費兆奇 楊成元
年初以來，央行繼續實施穩健中性的貨幣政策，完善宏觀審慎政策，加強預調微調和預期管理，貨幣政策從中性偏緊向邊際寬鬆切換。下一步，面對更為複雜的內外部環境，穩健中性的貨幣政策基調不變，“降準+加息”或成為央行可選的有效政策組合之一，以維穩市場流動性平衡，繼續為服務實體經濟、防控金融風險發揮作用。
今年以來，央行靈活運用多種政策工具調節流動性，尤其是啟用降準政策，補充基礎貨幣，政策環境呈現邊際寬鬆局面。
一是上半年政策邊際寬鬆，市場利率有所下行。
環境依然複雜，貨幣政策由緊轉松。上半年不確定因素增多，國內CPI和PPI出現低迷，央行啟用CRA，實施普惠金融定向降準，放鬆大額存單利率上浮比例，下調法定存款準備金率置換MLF，降低實體企業融資成本，並靈活運用逆回購、中期借貸便利、常備借貸便利等工具提供不同期限流動性，調整金融體系流動性，維護銀行體系流動性穩定。
M2增速總體平穩。4月末，廣義貨幣供應量M2餘額為173.8萬億元，同比增長8.3%，增速比上年末高0.2個百分點。
銀行體系流動性總體穩定。一是金融機構各項存款增速穩定。1-4月份，金融機構各項存款餘額增速分別為10.5%、8.6%、8.7%、8.9%，總體穩定。二是商業銀行資金淨融出大幅增加，一季度6大商業銀行、國開行等大型銀行以及股份制等中型銀行淨融出45萬億元，淨融出同比大幅增加11萬億元。
市場利率有所下行。1個月SHIBOR從年初的4.74%下降至5月中下旬的3.8%附近，降幅近100BP。1年期國債到期收益率從年初的3.7%下降至5月初2.9%附近，後期略有上升，但穩定在3.1%附近。3個月同業存單發行利率從年初高點5%以上，逐步下行至4月下旬最低點3.8%，目前穩定在4.5%左右。
二是流動性不穩定因素仍然存在。
利率波幅加大。年初以來，利率波幅加大，尤其是4月24日，銀行間市場隔夜質押式回購加權平均利率達到4.0549%，盤中最高利率達到21%，7天質押式回購加權平均利率達到6.1569%，盤中最高利率達到18%。
債務違約事件連續爆發。強監管下，影子銀行業務大幅收縮，表外融資呈“斷崖式”下跌，弱資質信用主體“融資難、融資貴”問題進一步放大，引發部分企業資金鍊斷裂。年初至5月，共有20只債券發生違約，已違約債券涉及金額超150億元，高於去年同期13只債券發生違約（違約金額100多億元）。
利率呈現雙軌，價格機制發揮效用受限。雖然市場利率有所下行，但金融機構貸款利率在上升，呈現緊信貸格局，一方面是受經濟穩中向好、信貸需求旺盛等因素影響；另一方面是監管趨嚴，表外融資收縮，表內信貸額度緊張導致。政策利率尚不能有效傳導至債券市場和信貸市場，價格機制發揮作用受限。
當前貨幣政策面臨兩難。一方面，“防風險、嚴監管”仍是主基調，美國貨幣政策正常化加快，美元走強，國內的貨幣政策不存在持續寬鬆的基礎。另一方面，諸多不確定因素激化影響全球經濟復甦，外部環境更為複雜；資產新規、去槓桿等嚴監管政策實施，基建投資增速明顯回落，房地產投資增速整體回落，中國經濟在需求端有弱化的風險，貨幣政策更不存在收緊的基礎。
未來，面對複雜的環境形勢，“降準+加息”或成為央行可選用的有效政策組合選擇。在價格方面，重視引導和預期，針對美國加息，隨行就市，保持合理的利差水平。在基礎貨幣供給量方面，運用降準政策釋放資金，在具體操作手法上可能繼續運用定向、對沖等結構化手法，以引導釋放資金流向國家重點建設領域以及經濟薄弱環節等領域；在金融體系內部，不排除繼續置換中期借貸便利（MLF），降低銀行資金成本，優化銀行體系流動性結構。具體來說：
一是市場利率難以繼續下降，加息概率增加。
從國際環境來看，利差不斷收窄。年初以來，市場利率拐頭下行，中美利差不斷縮小，10年期中美國債利差從年初的140BP以上降至5月末的70BP以下。目前，美國貨幣政策正常化在加快，市場預計美聯儲6月份按計劃加息，中美利差將進一步收窄。央行可能繼續隨行就市，通過上調OMO、MLF等短期政策利率，保持中美利差一定距離，維持人民幣匯率穩定。
利率下行的政策環境不在。央行一季度貨幣政策報告指出，下一階段，將保持貨幣政策的穩健中性，管住貨幣供給總閘門，把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡，在槓桿率方面，國內槓桿率增速雖得以控制，但仍在高位，穩槓桿將成為未來調控方向，利率下行的政策環境不在。
防風險、嚴監管仍為下半年主基調。央行一季度貨幣政策報告指出，打好防範化解重大金融風險攻堅，主要是積極化解影子銀行風險，穩妥處置各類金融機構風險，全面清理整頓金融秩序，這些深層次因素制約政策放鬆，避免助推市場風險隱患繼續上升。嚴監管下，資管、流動性等新規落地實施，表外融資收縮，表外融資向表內轉化，引起商業銀行資本充足率、存貸比等流動性指標壓力加大，緊信貸格局還將延續，貸款利率難以下降。
國際原油價格不斷攀升，輸入性通脹或導致PPI和CPI上行壓力增加；另外，房地產價格居高不下，加槓桿投資炒房仍未遏制，不利於利率下降。
二是穩步下調存款準備金率，降低成本，維穩流動性。
外匯佔款的下降，需要降準補充基礎貨幣。近年來，隨著外匯佔款的下降，央行公開市場操作、再貸款和貼現窗口等渠道成為主要貨幣投放渠道，但央行的制約已日漸暴露，2016年末以來，基礎貨幣增速持續回落，同比增速從10.2%下降至2018年1季度末的6.29%，維持在低位增長，需要貨幣乘數的提升來穩定貨幣投放量，今年以來，央行採用準備金率，取得了一定的效果，貨幣乘數從2017年末的5.21上升至2018年4月末的5.69。隨著我國經濟增長方式的轉變，貿易順差繼續呈下降趨勢性，為保證貨幣乘數高位運行，維持貨幣平穩增長，降準是必要選擇。
降準有利於降低融資成本，維穩流動性。對商業銀行來說，依靠再貸款（包括OMO、SLF、MLF、PSL）等方式獲取的資金成本高、期限短，另外，再貸款具有不對等性，主要是被大型商業銀行使用，大行有充足的優質抵押品，可以拿到這些資金，中小銀行優質抵押品少，只能從大型商業銀行借錢，導致中小銀行資金成本更高；採用降準補充流動性，釋放的資金不管全部置換MLF，還是直接淨投放，成本更低，更為穩定，有利於降低實體融資成本，減少商業銀行資產負債結構的期限錯配程度，進而從根本上維穩金融體系的流動性。
存款保險制度的推出，為存款準備金率下調提供了安全基礎。隨著存款保險制度的推出，存款準備金作為流動性風險準備的部分職能也將逐步弱化，存款準備金率逐步下降是一個長期趨勢。
三是打通市場利率和存貸款基準利率傳導障礙。當前利率呈現雙軌制，利率傳導機制存在障礙，央行的利率調控尚不能通過市場利率體系之間的聯動傳導至整個經濟體系。疏通政策利率向金融市場及實體經濟的傳導是下一步實施重點，進而可以發揮價格調節機制。
本文源自中國證券報
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