周 克
（西南民族大学 经济学院，四川 成都 610041）
摘 要：人民币问题在2010年再度升温，人民币兑美元汇率也开始再次升值。人民币汇率到底低估没有？本文使用基于Balassa—Samuelson效应扩展的购买力平价对此进行了理论和实证上的研究。理论分析证明，该效应不仅意味着一国的实际汇率随着收入提高而升值，也意味着低收入国家的货币倾向于低估。实证上，为了避免单一数据集所导致的偏颇，以及不同样本所造成的差异，本文使用世界上三大公开数据集对相同的144个样本进行了估计。估计结果表明，人民币错估程度严重依赖于数据来源。在对各种数据集进行分析后，本文发现人民币兑美元在2009年只是低估了不足8%。中国外部失衡很可能是经济深层次结构失衡的反映，而不是由人民币低估导致的。
一、引言
从2005年7月到2008年7月，人民币兑美元升值了21.1%。在随后的两年里稳定在6.83CNY per USD左右。从2010年6月开始重新升值。截止2010年12月，人民币兑美元汇率已累计升值24.5%，并继续保持着升值势头。
当前人民币汇率问题再度升温的原因主要有以下三个方面。一个是美国经济从2007年12月开始陷入衰退，直到2009年6月才走出谷底，历时18个月，创下了二战后美国经济衰退的新纪录。由于复苏乏力，美国国内的经济局面没有得到改善，失业率依然居高不下。为缓解国内压力，美国决策当局继续寻找外部原因。这一幕与2001—03的情况何其相似。另一个是从2008年中期到2010年5月，人民币兑美元停止了升值步伐，重新盯住美元；第三个是中国的贸易项目持续保持大规模顺差，国际储备迅速增加，2010年初已经达到2.5万亿美元。简言之，一方面美国经济出现问题，另一方面中国对美国又保持巨额贸易顺差，人民币升值压力不言而喻。
在这种背景下，经济学者对人民币低估幅度开始了新一轮的估算。与此相应，新数据的发布也为计算提供了方便。但是，更新的数据并没有消除存在已久的争论。与10年前相似的是，每个研究者估算的结果仍然相差悬殊。不同的是，计算方法更加细化。目前，计算均衡汇率的方法多达18种。从时间上可以分为三类：短期均衡汇率、中期均衡汇率和长期均衡汇率。考虑到短期汇率具有较大的随机性，在经济研究中更关注中期和长期均衡汇率的决定。它们在性质上可以分为两大类：宏观经济方法和购买力平价方法。
宏观经济方法主要是根据宏观经济平衡来计算均衡汇率，包括：宏观经济平衡方法（MB）、行为均衡汇率方法（BEER）、基本均衡汇率方法（FEER）、均衡实际汇率方法（ERER）等。Goldstein and Lardy（2009)使用宏观经济平衡方法估计出人民币兑美元在2008年低估22.3—28.8%。Cline and Williamson（2010)使用FEER方法估计出人民币兑美元在2009年低估了33%，基于修改的BEER方法， O'Neill（2010）认为人民币兑美元不存在明显低估。使用均衡实际汇率模型和宏观经济平衡方法，汪涛和胡志鹏（2010）估算出人民币实际有效汇率在2009年低估了18%。
购买力平价方法则注重商品相对价格或者货币的购买力。包括绝对购买力平价、相对购买力平价和基于Balassa—Samuelson效应（下文简称B—S效应）扩展的购买力平价方法。根据Economist（2010）公布的巨无霸价格，人民币相对于绝对购买力平价低估了67%。Cheung, Menzie Chinn, and Eiji Fujii （2010)分析了1980—2009年人民币的相对购买力平价汇率。如果使用样本期均值作为基准均衡值，人民币贸易加权汇率在2009年低估了7.5%。如果使用趋势值为均值，则高估36%。他们随后考虑了B—S效应，对170个国家在1980—2008年的汇率进行了纵列估计，发现人民币在2008年高估了5%。
在使用B—S效应估计人民币汇率的文献中，Frankel（2006）的分析结论影响深远。他使用PWT Version 6.1估算出人民币兑美元在2000年低估了36.1%，并据此推算2006年人民币低估程度依旧。2010年，Subramanian（2010)使用同样的方法得到了类似的结论。他使用WDI中基准年份（2005年）的数据，估计出人民币兑美元的低估程度为14.5%。但是，他将中国的价格水平下调了10%和20%，实际收入上调了相同的数量。并结合PWT Version 6.3数据估计的结果进行平均，得到人民币在2005年被低估了31%。然后根据中国2005年以来经济增长速度和实际汇率变动推算出人民币在2010年3月也有相同的低估幅度。
了解人民币汇率是否低估及其低估程度十分重要，它使我们清楚地理解当前针对人民币汇率和全球经济失衡的争论，并评估今后汇率调整的空间。尽管均衡汇率的定义尚无定论，但是绝大多数经济学家相信套利行为将使汇率在长期收敛于购买力平价汇率，尤其是收敛于B—S效应所决定的均衡汇率。另外，该方法的优点在于众多国家的均衡汇率根据同种方法同时确定，体现了一定的“公平性”。
本文从理论和实证两个方面对基于B—S效应修正的购买力平价方法进行了详尽的分析，以检验人民币在购买力平价意义上的错估幅度。文章在三个方面进行了创新：第一，使用国际三大公开数据库对相同的样本进行了回归分析，为使用购买力平价进行的估计提供了坚实的实证依据。第二，通过实证检验证明了在使用B—S效应进行横截面回归时，估计结果应该解释为相对于其他国家经济增长所导致的实际汇率变动，而不能进行时间上的预测。第三，理论上，B—S关系不仅预示着收入增长伴随着实际汇率升值，而且也表明，收入低的国家的名义汇率普遍倾向于低估。
二、巴拉萨—萨缪尔森效应
汇率变化的影响因素非常多，尤其是短期。但是从长期角度来看，绝大多数经济学家认为实际汇率将收敛于购买力平价。即两国的价格水平用同种货币表示时，应该相等。
尽管实际汇率存在收敛，偏差仍然存在。Balassa（1964）和Samuelson（1964）对此进行了解释，扩展了购买力平价理论。他们认为，随着经济发展，贸易品部门的生产力上升速度快于非贸易品部门。生产力提高使贸易品部门的工资上升，而贸易品的价格由世界市场决定。假设要素在国内可以自由流动，非贸易品部门的工资也将上升，这导致了非贸易品的相对价格上升。最终使一国的整体价格水平上升，即实际汇率升值。简言之，B—S效应意味着当价格水平用名义汇率转换成同种货币表示时，高收入国家的价格水平高于低收入国家，背离了购买力平价理论。B—S效应在现实中得到验证（见图1）。
图1的数据来自佩恩世界表的7.0版本。横轴为各国相对于美国的实际人均GDP的对数，纵轴为实际汇率的对数。图中清楚地显示，随着人均实际GDP的增长，一国的实际汇率倾向于升值。
本部分根据新古典生产函数和完全竞争市场的性质，在理论上证明了B—S效应，并从理论上解释了低收入国家货币普遍倾向于低估的原因。
根据估计结果可以得到关于人民币均衡汇率估计的几个重要结论。
第一，估计结果严重依赖于所使用数据的准确性。
对于相同的样本，不同数据集的估计结果差异巨大。2000年，人民币从低估26.62%到高估13.56%，相差了40多个百分点。2005年，人民币低估幅度从6.46%到38.21%，相差了30多个百分点。2009年的估计结果差距仍然巨大。甚至是同一数据集的不同版本也产生不同结果。当使用6.3版本和7.0版本的佩恩世界表估算2000年的人民币均衡汇率时，发现人民币兑美元低估了23%和27%，与Frankel（2006）使用6.1版本所估计的36%相差较大。数据的变化，非经济因素的变化，改变了2000年人民币的低估程度。因此，根据单一数据集估计出的结果难以令人信服。
估计结果的不同反映了数据的差异。由于三个数据集在2005年有相同的基期，因此，我们以该年为例分析数据的差异。PWT6.3提供的2005年中国的绝对购买力平价汇率和实际汇率分别是2.23和0.27，而ICP2005和WEO2010给出的都是3.45和0.42。二者相差40%左右。即使根据ICP2005修正过的PWT7.0版本依然与这两个数据集存在显著差别。如此悬殊的统计差异不难理解估计结果的巨大差别了。
那么，到底哪个数据更为准确呢？回顾一下购买力平价汇率的定义及其来源或许有助于找到答案。绝对购买力平价汇率等于两国货币的购买力之比。物价水平越高，货币的购买力越低；反之则越高。佩恩世界表给出的人民币兑美元的绝对购买力平价汇率远远低于其他两个数据集，意味着人民币有极强的购买力。换言之，中国的物价水平或通货膨胀率极低。在收入方面，佩恩世界表提供的数据则偏高。2005年，两个版本的佩恩世界表给出的中国购买力平价人均GDP分别为6483和5189美元。这足足高出了其他两个数据集1000-2000美元。无论是物价方面还是收入方面，佩恩世界表提供的数据都与我们的真实感受有较大出入。
另外，从数据的来源上也可以判断数据的合理性。如前所述，国际比较项目是其他数据集的基础。但是，该项目只是每隔3年或5年进行数据收集，得到基期数据。一旦基准年份的购买力平价数据收集到，就可以用GDP平减指数衡量的相对于美国的通货膨胀率估算出其它年份的购买力平价汇率，从而形成时间序列。然后用它们对各国的名义GDP进行调整，得到购买力平价GDP。由于中国在2005年以前并没有参加国际比较项目，因此，中国的购买力平价汇率和其他数据是根据1986年的一次调查估算的。正因为此，世界银行在本轮比较项目结束后，就对以前所公布的数据进行了修改。其中，将中国的人均购买力平价收入下调了40%（Worldbank,2007)。这也意味着中国的物价水平上调了约40%。调整后，中国2005年的人均购买力平价收入从以前公布的6760美元下降到4091美元。IMF WEO公布的数据与ICP2005基本一致。表1显示，即便是微小的数据差别也导致了结果较大的差异。
依据ICP2005，我们对PWT6.3中2005年中国的数据调整了40%，得到中国的实际汇率是0.38，购买力平价收入是3890美元。调整后的数据与ICP2005和WEO2011较为接近。使用调整过的数据进行回归，发现人民币存在轻微高估（见表1）。
如果以WEO和ICP这两种数据集的估计结果为准。那么，2005年人民币兑美元低估了6.46%—13.89%，2009年低估了7.26%。
第二，根据B—S效应进行的横截面回归不能进行预测。
为了证实B—S效应是否适于预测，表1检验了基于2000年和2005年估计结果的预测能力。就WEO2011的情况而言，根据2000年的估计结果以及2000—2005年中国的购买力平价人均GDP增长率，得到了2005年高估6.37%的结论。但是，用2005年的实际数据进行估计，则发现人民币被低估了6.46%。与此相同，基于2005年的估计结果得到了人民币在2009年高估了8.60%，而真实数据估计结果为低估7.26%。如果使用2000年的估计结果来预测2009年的错估幅度，差距更大。预测的是高估18.73%。用2000年的估计结果来预测2005年的错估幅度，佩恩世界表的表现似乎不错。但是，在用2005年的回归结果来预测2009年的错估时，误差就相当大了。当用2000年的回归结果来预测2009年的错估幅度时，误差更大。
这个事实不仅否定了Frankel（2006）和Subramanian（2010)用这种方法预测所得到的结果，而且也证实了利用B—S效应进行的横截面回归是一种点估计。即估计结果是相对的，是相对于其他经济体的一种均衡汇率。它将随着其他经济体收入和汇率的变化而变化，不能进行预测。
这也证明了前文的分析： B—S效应在横截面意义上是成立的，但是在时间序列上尚缺乏充足的证据。
四、结论及政策建议
本文的研究表明，人民币是否低估严重依赖于数据的准确性。在对世界三大公开数据库进行了详细分析后，我们有充足的理由相信，人民币兑美元在近年来只是存在轻微低估，而不是其他研究者所估计的30%左右。这似乎与中国严重的外部失衡相矛盾。因为，长期的贸易顺差和快速积累的国际储备是许多经济学家判断人民币存在低估的重要原因。但是，正如Anderson（2010）所指出的，中国经济外部失衡源自国内经济中深层次的结构性扭曲。偏重发展贸易品部门的政策造成了要素相对价格的扭曲。例如，为了发展制造业而压低土地和能源价格，使贸易品部门投资加速、产能扩张，直至过剩。提高电价、工业用地价格及资金使用价格，有助于提高贸易品的相对价格，改善国际收支失衡。也有助于减少过剩产能。
认为人民币存在低估并需要调整的经济学家主要基于以下主流经济观点：汇率是解决外部失衡的合理工具。然而，就中国的情况而言，依赖调整汇率显然不是最优方法。在国内基本面存在严重扭曲的情况下，消除扭曲因素比通过汇率升值来抵消这些扭曲更为有效。简言之，就是深化劳动力市场、货币市场和外汇市场改革，让要素价格真正由市场决定。
参考文献：
[1] 奥博斯特弗尔德，若戈夫著；刘红忠等译．高级国际金融学教程：国际宏观经济学基础［M］．北京：中国金融出版社，2002：182—246．
[2] 汪涛，胡志鹏．人民币汇率低估了多少？［R］．UBS Investment Research，2010年4月13日．
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