近來，市場上Security token， Reg D，Reg A+這些名詞不斷浮現，吸引很多人的關注和討論，但是要深入瞭解，你會發現中文網站或媒體上鮮有相關文章，所以我們做了一點微小的工作，豐富相關中文資料，讓你知道，當我們在談論Security Token的時候我們到底在談論什麼。
Security Token可能成為下一個TGE融資的風口
2017年，隨著通過以太坊ERC20發幣的普及，TGE像春風一樣席捲全球各地。據不完全統計，2017年全球共發行TGE項目超過600個，累計融資金額超過40億美元，這一數字較上一年度增加40倍。然而，缺乏監管又無法完全自制的市場下，越來越多的問題暴露出來：基金會募集資金支持項目，卻不知資金實際去向；銷售渠道不透明導致代投跑路事件頻發；中心化交易所安全漏洞致使投資者資產被盜失。2017年7月份，美國政府針對DAO事件進行多次聽證會後，美國證監會SEC提出要對TGE的證券型通證（下統稱“Security Token）和 用途型通證（下統稱“Utility Token)行為進行監管，凡是具有證券屬性的TGE（即Security Token）必須在相關部門註冊，交易相關TGE通證的交易所也需要進行註冊。隨後，全球多個國家開始對TGE進行監管，並著手製定最合適的法律法規。
我們相信Utility Token的TGE還將繼續存在並不斷完善，但是隨著監管制度不斷完善，監管力度不斷加大，以Security Token為主的一部分通證會按照美國證監會SEC制定的規則進行註冊、發行、交易。縱覽美國證券法項下的各類規定，通過Regulation A+進行登記並配合Regulation D和Regulation S完成Security Token的發行是一條最佳的路徑，而且已經有越來越多的項目通過這種模式進行受法律保護的TGE，這很可能會是未來一種主流的TGE方式。
Security Token和Utility Token的區別
首先，我們先來看下如何區分Security Token和Utility Token。美國SEC對證券類或用途類通證的區分需要經過Howey測試（https://consumer.findlaw.com/securities-law/what-is-the-howey-test.html），該測試主要針對以下四個問題進行判別：
1、該通證的發行是否需要一定量的資本投入？即投資人是否需要支付一定資本投入從而獲得該通證，這裡的投入可以是貨幣、資本、物資等。
2、是否投資於一個共同的事業？即是否所有投資人與發起人一樣追求同一個事業的收益，換句話說投資人是否還有與發起人不一致的目標也能實現其投資收益。
3、投資人投資於該通證，是否出於未來賣出該通證獲取議價收益的目的？即投資人購買該通證後是為了等通證升值賣出獲取收益還是出於購買或換取其他服務、商品。
4、投資人是否不參與經營，僅通過發行人或第三方的努力獲取收益？即通證的價值僅跟發行人或特定第三方機構相關，投資人在整個過程中無法對該通證的升值提供幫助或創造價值。
綜合上述4個問題， 若答案偏向於“是”，則該通證將被定義為Security Token，若答案更多是“否”，則屬於Utility Token。
圖片來自cointelegraph
如何合規發行Security Token進行融資
在美國，想發行證券就需要找到《證券法》中相對應的條款進行登記或披露，然而對於初創企業，很難直接進行IPO，所以出現了Regulation D和Regulation A+，只要符合相關規則的要求，在其約束範圍內可豁免在SEC登記即可發行證券。Security Token作為證券的一種形式，也可按照這兩種規則進行發行，只需提交相應的信息披露表格，並做好合格投資者管理，即可進行融資。
什麼是Regulation D
根據Regulation D發行的證券屬於非公開募集，投資者投資獲得的證券需要根據Rule 144要求，在後續未完成SEC註冊情況下限定六個月或十二個月的鎖定期。發行人通過Regulation D發行證券需要準備Form D的所有內容（https://www.sec.gov/files/formd.pdf）。
Regulation D規則下有三類發行準則，分別是Rule 504、Rule 506(b)、Rule 506(c)，具體如下：
Rule 504，在未來12個月內融資金額不超過500萬元美金，不能進行公開宣傳，不過對投資人資質沒有要求。
Rule 506(b)，沒有融資額限制，不能進行公開宣傳，對合格投資人無數量限制，但要求非合格投資人控制在35人以下。
Rule 506(c)，沒有融資額限制，可以進行公開宣傳，只能對合格投資者進行銷售。
目前業內主要使用的是Rule 506(c).
什麼是Regulation A+
Regulation A+又被稱之為Mini IPO，它可以向全球所有投資人進行募集，且不具備鎖定期，所以其性質類似於IPO，而且絕大部分發行人通過Reg A+融資後都會準備去NASDAQ或NYSE上市。
但是Regulation A+對發行人也有比較多的要求和限制，首先發行人需要註冊在美國或加拿大境內，且主要業務也針對該市場，其次發行人需要完整的準備Form 1-A內容（https://www.sec.gov/files/form1-a.pdf），包括髮行人信息、中介機構信息、本次發行情況、適用法律法規等。
Regulation A+規則下有兩大類別：
第一類，12個月內融資金額不得超過2000萬元美金，關聯方股東投資額不超過600萬元美金。
第二類，12個月內融資金額不得超過5000萬元美金，關聯方股東投資額不超過1500萬元美金。
第三類融資金額較少，但只許披露未審計的財務報表，且不限制投資人投資金額；第二類融資金額較多，但須披露經審計的財務報表，且非合格投資人投資額不得超過其年收入或淨資產的10%，然而第二類融資可進行部分老股轉讓，使前期投資者套現。
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