作者：洪磊 （中國證券投資基金業協會會長）
來源：中國金融四十人論壇（ID：CHINAFINANCE40FORUM）
近期，中國金融四十人論壇（CF40）發佈了《2018·徑山報告》。在分報告六《現代金融體系中的資本市場改革》中，CF40理事、中國證券投資基金業協會會長洪磊指出，我國的金融體系必須提高創新資本形成效率，從而最有效地提高產業的技術含量，培育新經濟企業，形成有抗風險能力的制度性安排。敬請閱讀。
《報告》指出，長期以來，我國資本市場中短期投機和“羊群效應”顯著，資金快進快出，大量資金無法轉化為長期資本，大量中小、創新型企業無法獲得足夠的權益型資本，全社會創新資本形成能力嚴重不足。其根本原因主要有以下六方面：
（1）在《證券法》體系下未形成市場化定價和市場信用博弈體系，離市場起決定作用還有很大距離。
（2）《公司法》建立的以股東為核心的上市公司治理機制存在重大缺陷。
（3）機構監管與功能監管均不到位，制約資本市場監管效能。
（4）監管行政化難以滿足專業化要求，行業自律不充分，制約資本市場發展活力。
（5）資本市場買方功能不健全，未形成資本市場有機生態。
（6）缺少有利於長期資本形成的合理稅制。
對此現狀，《報告》從三個方面對我國現代資本市場建設提出了政策建議：
一是提升立法站位，全面構建資本市場基礎性法律規範。
二是推動機構監管和功能監管協同，建設現代行業治理體系。
三是要改革資本市場稅制。
以下內容為《2018·徑山報告》分報告六《現代金融體系中的資本市場改革》摘要。
一
創新資本形成能力
是現代金融體系的基石
金融體系的現代性主要體現為與經濟發展相適應的金融資源組織、配置能力。對於我國而言，來自土地、資源、勞動力等生產要素的潛能基本得到充分開發，生產要素的增長潛力面臨資源、環境、社會約束，已經無法支撐高投入、數量型經濟增長，必須轉向優化經濟結構、加強科技創新的發展之路，通過提升全要素生產率實現可持續增長。因此，現代金融體系的核心內涵就是適應結構優化和創新發展要求，發展出有利於創新資本形成的金融資源配置體系。
從主要國家發展歷程看，創新發展有兩種基本路徑，一是改良式創新，以德國和日本為代表，基於自主積累或引進吸收，在自己比較優勢領域不斷降低成本、提高效率；二是顛覆式創新，以美國為代表，從無到有創造新的生產邊界，推動供給側經濟革命。金融體系同樣有兩種基本模式，一是以銀行信貸為主的金融中介體系，二是以直接融資為主的金融市場體系。理論與實證研究表明，間接融資更加適合改良式創新，而直接融資更加匹配原創性、顛覆式創新。由於創新的高度不確定性，必須有足夠多的能夠承擔風險的資本投入到創新中去，才有可能形成創新優勢和創新發展路徑。
從全球經驗看，一國股權融資越發達，創新資本形成能力越強，越能促進技術變革和創新發展。二
資本市場缺少創新資本形成能力，
市場體系和制度環境有待改善
長期以來，我國資本市場中短期投機和“羊群效應”顯著，資金快進快出，大量資金無法轉化為長期資本，大量中小、創新型企業無法獲得足夠的權益型資本，全社會創新資本形成能力嚴重不足。其根本原因主要有以下幾方面：
一是在《證券法》體系下未形成市場化定價和市場信用博弈體系，離市場起決定作用還有很大距離。首先，從資本市場定價機制看，基於充分的信息披露和充分的市場博弈形成公允價格的市場化機制還沒有形成。目前，資本市場證券發行實行核准制，要求證券中介機構行使“保薦”功能，一定程度上賦予了市場推薦和選擇的權利，但證券監管機構仍保留合規性和適銷性的實質性審查，股票的投資價值必須滿足監管機構所規定的實質性標準。從審核條件看，核准上市的核心條件之一是是否有持續盈利能力，相當於監管部門代替投資者對證券的可投資價值作出了判斷；同時，新股發行市盈率受到行業均值約束，並不是發行人與投資人經過充分博弈後形成的市場化定價。監管者出於市場穩定目標，還對證券發行數量與節奏保持很強的控制。其次，從市場信用體系看，資本市場買方和賣方之間缺少基於專業能力和自身信用的充分博弈，資源的稀缺性客觀上推動市場主體由博弈轉向合作，把監管機構作為博弈對象。
在證券發行過程中，發行公司和中介機構表面上遵循了信息披露的真實性、準確性、完整性要求，實際上，發行公司和中介公司通常會花費很多精力粉飾報表，使其滿足監管要求。實踐中發現大量欺詐發行、帶病上市，保薦機構只薦不保，會計師、律師夥同造假，信息披露不真實、不及時、不準確等問題。我國《證券法》及相關監管規章側重於通過嚴格的實質審查程序約束行業主體誠信行為，通過法律和政府的強制力維護資本市場信用秩序。投資者出於對公權力的信任與依賴，往往認為政府對發行申請的批准意味著對公開文件的真實性和證券的合格性作出了肯定的結論，將投資風險歸責於政府，助長了大量違法機構及個人的僥倖心理。實踐中，PE突擊入股、利益輸送、市場操縱、內幕交易案件往往呈高發態勢，市場操縱已經由交易者的單獨操縱向與大股東、上市公司相勾結的合謀操縱發展。這些嚴重侵害投資者、損害資本市場根基的現象不絕如屢，其根源就在於投資者與上市公司之間、證券期貨經營機構與上市公司之間、以及證券期貨經營機構與其他市場中介服務機構之間，雖互為對手方，但缺少約束失信的市場選擇機制和行政司法懲戒機制，包括制度化退市、嚴厲的行政刑事制裁和對投資人的司法救助等。
二是《公司法》建立的以股東為核心的上市公司治理機制存在重大缺陷。公司治理是股東、董事會、管理層多元目標相互牽制、平衡、競合的結果。由於《公司法》認可股東會對上市公司擁有絕對話語權，“資本多數決”原則在上市公司普遍存在控股股東的情況下，使得公司治理中的“股東中心主義”進一步演變為“控股股東中心主義”。公司決策往往集中體現了控股股東的核心利益，因此我國上市公司代理問題主要體現為中小股東利益未得到有效保護。上市公司更多的是將公司治理機制視為監管者對上市公司的合規性要求，並未充分認識到公司治理機制對於公司長期價值的提升和各方利益主體的保護所起的作用。公司發展戰略、重大投資、分紅制度等事關上市公司長遠發展和全體投資者利益的核心決策被大股東控制，董事會代表全體股東獨立行使專業決策的權力被大大弱化，現代公司治理機制失靈，由此導致大股東清倉式減持、質押式減持、操縱式減持，通過上市公司+PE、產融結合等花樣翻新的手段侵佔上市公司利益的做法得不到有效約束，上市公司對全體股東、對外部投資者的信用難以建立。
三是機構監管與功能監管均不到位，制約資本市場監管效能。當前金融監管在兩個關係上存在較大問題，一是金融監管與金融發展的關係，二是機構監管與功能監管的關係。在目標與職責上，金融監管部門兼具監管與發展職能，二者有內在衝突。在高度集中的經濟決策體制下，推動本金融部門快速發展，從而促進經濟發展是金融監管部門的政治責任，而促進金融機構依法穩健經營、防範系統性金融風險則是金融監管部門的市場責任。隨著經濟形勢和短期宏觀經濟目標的變化，金融監管部門的政治責任往往出現劇烈調整，從而影響到市場責任的穩定性和一致性。
在複雜的政治決策過程中，推動市場發展的決策往往偏離市場中性原則，同時監管政策不能作出相應調整，從而帶來監管套利空間，加劇市場投機行為。在機構監管與功能監管的關係方面，監管職能主要根據機構監管原則來劃分，功能監管依附於機構監管，只能在機構監管的邊界內發揮一定作用。從整個金融體系看，功能監管嚴重不足。例如影子銀行業務從傳統銀行體系內溢出，脫離了信貸業務的功能監管；證券發行業務（融資類業務）以資產管理的面目出現，脫離了融資業務的功能監管，投資類業務以保險產品的面目出現，脫離了資產管理業務的功能監管，等等。在原有監管體系下，監管部門和行業機構均產生很強的機構本位主義和擴張衝動。
四是監管行政化難以滿足專業化要求，行業自律不充分，制約資本市場發展活力。資本市場活動日趨專業化、複雜化，要求金融監管應當專業化運營，以便能夠靈活及時應對資本市場瞬息萬變的複雜形勢。我國證監會在設立之初也曾以專業化證券市場監管機構為目標，但實際發展中部委化趨勢明顯，缺乏專業靈活的決策機制和優秀的專業人才。雖然存在行業協會、交易所等眾多自律組織，《證券法》《基金法》也賦予了行業協會類似的自律管理職責，但是行業協會規模普遍偏小，自律功能嚴重不足。
五是資本市場買方功能不健全，未形成資本市場有機生態。在發達市場中，資產管理機構運用受託資產開展專業化投資，是資本市場最重要的買方力量。我國資本市場中，資產管理業存在諸多違背資產管理本質、削弱投資功能的現象，例如大量資產管理計劃實為單一項目融資，淪為銀行資金出表套利的通道；大量銀行理財資金、保險資金通過信託計劃、資管計劃違規流入股市等，資產管理在很大程度上淪為金融套利的工具，扭曲了行業發展。公募基金投資工具屬性弱化，價值投資、長期投資功能沒有得到有效體現。上述問題的根源，一是資產管理業未能充分落實信託關係要求，導致合同關係衝擊信託關係，融資活動衝擊投資活動；二是資產管理業缺少從大類資產配置到專業投資工具到基礎資產多層次有機體系，無法匹配養老金、理財資金、保險資金的跨期資產配置需求，也無法滿足實體經濟不斷增長產生的持續融資需求。
六是缺少有利於長期資本形成的合理稅制。長期以來，資本市場缺乏以鼓勵長期資本形成為目的的稅收體系。增值稅對投資工具施加了成本約束，不但增加了市場交易的摩擦係數，降低了市場交易效率，對長期資本的再投資活動也產生顯著抑制作用。私募股權基金、養老金、保險資金、公益基金是長期資本的主要來源，其長期投資活動缺少中性稅負的保護和長期投資稅收優惠的支持，必然導致投資意願降低，長期資本形成能力不足，進而傷害實體經濟創新能力，使得我國在大國金融競爭中處於更加不利的位置。
三
建設現代資本市場的政策建議
一是提升立法站位，全面構建資本市場基礎性法律規範。從不同金融活動的本質功能和風險屬性出發，對《銀行法》、《證券法》、《信託法》、《基金法》、《保險法》等金融法律和監管規則作出系統調整。金融立法和監管要圍繞業務本質和風險構建經營規範，通過機構監管管理好資本層面的混業風險，通過功能監管管理好產品和業務層面的混業風險。在全市場構建統一的信義義務規範，通過信義義務約束賣者盡責、買者自負，通過市場化博弈實現金融資產的公平、合理定價，擺脫對股東信用、原始權益人信用的依賴。進一步完善《公司法》，將公司治理的重心由股東大會為中心轉向以董事會為中心，提高董事會運作的獨立性，更好地保護公眾投資者權益。
二是推動機構監管和功能監管協同，建設現代行業治理體系。推動“一行一會多協會”監管制度框架，落實機構監管和功能監管。“一行”即中央銀行，負責貨幣政策，履行宏觀審慎職能，重點防範系統性風險；“一會”即將三會整合成為金融監管委員會，對銀行、證券、保險、基金等不同金融機構實施機構監管，通過對金融機構的全程縱向監管，提高金融機構穩健經營水平；多協會即多個具有法律授權的行業協會作為行業自律組織，如銀行業協會、證券業協會、基金業協會、期貨業協會、保險業協會等，根據行業分工實施分業自律管理，充分發揮行業協會的社會化治理功能，統一業務標準，減少監管套利空間，維護市場效率和公平競爭。
三是要改革資本市場稅制。在金融產品層面以資本利得稅代替增值稅和個人所得稅，讓各類投資工具享有稅收中性便利，對長期投資活動給予稅收遞延優惠，鼓勵更多資本通過長期投資承擔風險、獲取收益，發展專業化投資機構，增強資本市場國際競爭力。研究推進遺產稅、贈與稅以及基於捐贈的稅收豁免制度，鼓勵社會閒餘資金通過捐贈投資於天使、創投基金，推動早期創新資本形成。
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