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2020年2月5日，《清華金融評論》刊發中國證券投資基金業協會黨委書記、會長洪磊署名專題文章《推進私募基金行業治理體系現代化 促進創新資本形成》。
以下文章來源於清華金融評論 ，作者洪磊
文/中國證券投資基金業協會黨委書記、會長洪磊
推動私募基金行業治理體系和治理能力現代化是國家治理體系和治理能力現代化的重要內容，也是促進創新資本形成、提升金融服務實體經濟質量的重要保障。本文認為，我國私募基金為創新資本形成提供重要支撐，雖然私募基金行業治理取得重要突破，但仍存在若干突出問題，要完善現代行業治理，推動創新資本形成。
2019年10月31日，十九屆四中全會通過了《關於堅持和完善中國特色社會主義制度 推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》，全面回答了在我國國家制度和國家治理體系上應該堅持和鞏固什麼、完善和發展什麼這個重大政治問題，是我國國家制度和國家治理體系建設的總綱領。2020年1月1日，習近平總書記在《求是》雜誌發表署名文章，再次強調了堅持和完善中國特色社會主義制度、推進國家治理體系和治理能力現代化的重大意義與奮鬥方向。推動私募基金行業治理體系和治理能力現代化是國家治理體系和治理能力現代化的重要內容，也是促進創新資本形成、提升金融服務實體經濟質量的重要保障。
我國私募基金得到長足發展，為創新資本形成提供重要支撐
2014年以來，我國私募基金活力迸發，私募證券投資基金、私募股權投資基金、創業投資基金獲得長足發展。截至2019年三季度末，在中國證券投資基金業協會登記的私募基金管理人2.44萬家，管理私募證券投資基金4萬隻，管理規模2.46萬億元；私募股權投資基金2.79萬隻，管理規模8.48萬億元；創業投資基金7531只，管理規模1.09萬億元。2019年前三季度，私募基金投向境內未上市未掛牌企業股權本金新增4429億元，相當於同期新增社會融資規模的2.4%。截至2019年三季度末，私募基金投向中小企業項目6萬個，在投本金2萬億元；投向高新技術企業項目3.1萬個，在投本金1.3萬億元。互聯網服務等計算機運用、機械製造等資本品、計算機及電子設備、原材料、半導體、醫藥生物、醫療器械與服務等產業升級及新經濟代表領域成為私募股權與創業投資基金佈局重點，在投項目5.5萬個，在投本金2.7萬億元。2019年三季度末與2018年末相比，私募基金投資於生物科技的在投案例數和在投本金分別增長21.7%和26.5%，投資於信息技術服務的在投案例數和在投本金分別增長18.2%和23.1%，投資於半導體的在投案例數和在投本金分別增長38.5%和25.4%。截至2019年底，70家科創板上市公司中，有私募基金投資61家，投資本金合計282億元，在投規模268億元。
創新資本形成離不開企業自身的資本積累，也離不開外部資本的支持。從全球經驗看，以活躍的股權投資和強大的資本市場為主的創新資本形成體系整體上優於以銀行信貸為主的創新資本形成體系，並且導致創新發展路徑和綜合創新能力上的顯著差別。例如，德國、日本藉助銀行體系與中小企業之間形成的深度融合傳統，在成熟產業和已有企業的技術革新上得到長期資本的有力支持，而美國憑藉強大的股權投資力量和發達的資本市場在根本性的技術創新上獲得了明顯的比較優勢，在引領科技革命的道路上走在了最前沿。20世紀70年代後，納斯達克市場的興盛為私募股權投資活動提供了極為有利的土壤，私募股權投資活動空前活躍，對美國創新資本形成和創新發展起到了極為關鍵的推動作用。我國銀行體系基本完成從指令性信貸向市場化信貸的轉變，但是在信貸機理上，商業銀行與中小企業之間缺少穩定的信用機制，商業銀行的低風險偏好和抵押品偏好對中小企業融資構成根本性障礙。
私募股權創投基金是促進創新資本金形成的重要工具。從微觀層面看，在企業發展初期，由於收入利潤有限，成長不確定性大，一般缺少抵押品和歷史信用，很難得到信貸資源，更加需要承擔風險的資本金支持，增強企業再投資能力和抗風險能力，緩解信貸約束，促進債務型資金進入中小企業。從宏觀層面看，活躍的股權創投基金與廣泛的創新創業活動相結合，能夠全面優化金融資源配置效率，讓產業創新乃至產業革命提前到來。
私募基金行業治理取得重要突破，但仍存在若干突出問題
過程信用體系不斷完善，但行業信用立身、信用自治仍未實現
經過近六年的自律發展，私募基金行業過程信用體系逐步建立，整體信用水平明顯提升。
在登記備案方面，2016年“二·五公告”後，新申請登記機構數量回歸常態，正常展業率明顯提升，持續穩定在80%以上，新備案產品數量和備案規模持續增長。2017年12月，《私募基金管理人登記須知》（以下簡稱《登記須知》）發佈，強化底線審核和經營異常管理，主動放棄登記申請和主動註銷登記的機構數量明顯增加；2018年12月，《登記須知》更新，明確股東真實性和股權架構穩定性要求，嚴控倒殼行為，嚴禁股權代持，重點關注股權結構層級過多、循環出資、交叉持股以及為規避出資人相關規定而進行特殊股權設計等情形，引入中止辦理和不予登記制度，增加限劣手段，申請機構質量持續提升。2018年1月，《私募基金產品備案須知》（以下簡稱《備案須知》）發佈，針對投資於委託貸款、信託貸款、保理、小額貸款等不符合投資本質的基金建立不予備案制度，重申13項風險揭示和投資者簽字要求，明確底層投資標的、產品構架及單一標的等特殊風險揭示要求。2019年12月，《備案須知》更新，進一步明晰私募基金內涵外延、重申合格投資者要求，規範私募基金募集、投資運作、存續期限、關聯交易等要求，遏制“偽私募”產品和“先備後募”等違規行為，強化基金財產安全保障措施，強化基金管理人、託管人忠實審慎職責。
在過程信用管理方面，私募證券基金管理人和私募股權基金管理人會員信用信息報告制度先後實施並穩定運行，信用約束、信用公示和社會化信用監督機制不斷完善。截至2019年末，共有2508家律師事務所為1.97萬家管理人出具法律意見書，有212家律所為288家機構出具了異常經營專項法律意見書；有125家律師事務所、277名律師由於為157家不予登記機構出具法律意見書被公示；有18家律師事務所被列入不接受法律意見書名單。有94.48%的私募基金管理人提交了經審計的2018年年度財務報告。律師、會計師等專業服務機構與私募機構間信用博弈效果初步顯現。此外，因信息披露異常被公示的私募基金管理人達5347家；累計32批1076傢俬募基金管理人進入失聯公示。累計有14668傢俬募基金管理人被註銷，基本信息全部公示並支持檢索，充分保護投資者權益。市場化信用體系建設取得初步成效。
私募基金於2013年獲得《基金法》認可，2014年實施登記備案。在發展初期，除少數公認的機構外，絕大部分新設立私募基金管理人既缺少股東信用，也缺少過程信用，整體而言市場信用基礎極其薄弱。但是，市場普遍誤認為登記備案就是“牌照”，登記成功就拿到了政府背書，就獲得了“市場信用”。這種混淆市場信用與政府信用的認識誤區給私募基金行業發展帶來很大的負面影響。私募基金管理人在持續運作過程中信用分化情況非常顯著，突出表現為三種不良信用情況：一是“全牌照”業務引發利益衝突和風險傳染。私募機構自身及其關聯方經常從事與私募基金利益有衝突的類金融業務，如個體網絡借貸（P2P）、民間借貸、保理、融資租賃等。這些關聯業務極易產生利益輸送，侵害基金投資者利益，其風險也很容易傳導至私募基金行業。二是集團化傾向加劇“募資難”“融資貴”。實踐中，同一實際控制人經常因各種原因申請登記多家同類型私募基金管理人，或增設多級子公司，導致集團內部問題外部化，資金流轉多層嵌套，增加資金成本，加劇私募基金“募資難”、民營企業“融資貴”。三是高管團隊缺乏專業性。部分申請機構的高管團隊缺乏與崗位要求相適應的職業操守和專業勝任能力，沒有經濟週期管理經驗，缺乏相關從業經歷和展業規劃。
隨著登記備案須知持續更新，上述問題得到很大緩解，但“偽私募”出清和行業優勝劣汰仍有一個比較長的過程，遏制“偽私募”再生、扶優限劣仍是未來長期工作。行業仍然存在對股東信用的路徑依賴，一些已經具有過程信用和專業積累的機構、個人很難基於自身積累的信用拓展業務，過程信用發揮作用不足。
統一監管邁出新步伐，但功能監管和行業自律仍任重道遠
2013年6月實施的新《基金法》奠定了公私募基金統一監管的法理基礎。2018年4月，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》發佈，邁出資產管理業統一監管的第一步。2019年12月28日，新《證券法》頒佈，將資產支持證券和資產管理產品納入證券定義，授權國務院按照《證券法》的原則規定資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法，奠定資產管理統一監管的法理基礎。但從實質和實效意義上看，統一監管、功能監管仍任重道遠。
首先，規範各類資產管理業務的監管規章尚未完成上位法的統一。因信受託、忠實於信託財產利益是對基金管理人的根本要求，也是對所有受託資產管理人的根本要求；集合資金、組合投資，投資人收益自享、風險自擔，是基金的共同特徵，也是所有信託型資產管理產品的共同特徵。剛性兌付、資金池、單一項目融資是基金業的“天敵”，卻在各類資產管理產品中大量存在。契約型基金、合夥型基金和公司型基金是《基金法》認可的三種組織形式，雖然三者法律關係結構、基金募集運作流程等方面存在差異，參與各方具體權利義務有所區別，但基金的本質未變。實踐中，合夥型、公司型基金當事人權責義務不夠明確，特別是基金財產安全職責無法落到實處，存在將信義義務降低為合同義務的現象，不利於基金業健康發展。
其次，在私募基金產品方面，部分產品以私募基金名義申請備案，卻不符合受託管理、組合投資、風險自擔等基金本質要求。突出表現為：一是名為基金、實為變相攬儲，部分產品充當信貸資金通道，變相保本保收益，大量名為受託管理、實則為單一項目提供融資的資金中介業務無法得到有效管理。二是先備後募，部分產品在完成備案後繼續擴大募集對象和募集規模，甚至刻意藉助登記備案信用為募集行為背書。三是變相自融，部分機構通過股東委派高管等方式直接獨資或控股私募子公司，進而發行私募產品自融或為關聯方提供融資，將基金財產置於利益衝突風險之中。
資產管理服務必須遵循信義義務要求，忠實於投資人最佳利益，因此，資產管理人應當具備按照投資人最佳利益行事的專業能力。《基金法》《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發〔2014〕17號）、《私募投資基金監督管理暫行辦法》對私募基金採取了“適度監管”原則，主要體現之一就是規定了私募基金施行登記備案制度。除形式要求外，關於登記備案的法律和監管規章中未涉及私募基金管理人專業能力、利益衝突防範等實質性要求。2014年以來私募基金登記備案實踐和大量“偽私募”風險事件表明，不能將“適度監管”弱化為無門檻登記備案，事中事後監管手段有限且時效滯後，應對“偽私募”亂象力不從心，社會代價巨大。“適度監管”體現了政府對市場的尊重和對行政監管的約束，“有所為、有所不為”，符合私募基金髮展規律。但與此同時，應當對行業自律提出更高要求，引導、約束行業主動自律、過程自律。從登記備案開始甄別一切嚴重違背信義義務、將基金財產置於利益衝突風險的事項與行為，通過行業行為規範和最佳實踐對其進行有效管理，持續推動行業機構堅持“自律高於他律”行動指南，加強內控要求，嚴守投資者適當性等行政規則底線，絕不觸碰法律和行政監管紅線。
行業制度環境得到改善，但核心制度仍有待突破
完善養老金和稅收制度對改善基金業生態、推動創新資本形成具有重要意義。20世紀70年代初，佈雷頓森林體系崩潰，石油危機爆發，美國經濟出現嚴重“滯脹”，本土製造業競爭力下降，推動科技進步、催生新興產業成為走出困境的必然選擇，對長期資本提出迫切需求。美國從兩方面進行了供給側改革，一是建立納斯達克市場，為創新型企業提供風險資本融資支持。二是啟動養老金和稅收改革，鼓勵資本形成。1974年個人退休賬戶設立，1978年401(k)計劃推出，配合稅收遞延政策激勵，養老金在迅速積累的同時更多地投資於資本市場，尤其是權益資產，逐漸成為長期資本的主要來源。1981年實行全面減稅，1986年資本利得稅從所得稅中分離，對基金等長期投資實行優惠稅率，進一步鼓勵了長期資本的形成。前述改革成功推動美國經濟走出困境、實現轉型升級。
近年來，我國養老金和基金行業稅收制度不斷完善。2018年4月，國家財政部等五部委聯合發佈《關於開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，啟動第三支柱養老金試點工作，三支柱協同發展的格局初步形成。2019年3月，國務院辦公廳印發《關於推進養老服務發展的意見》，提出發展養老普惠金融，擴大養老目標基金管理規模，鼓勵投資人長期持有養老目標基金，基金業開始與養老金體系深度融合。2018年5月，財政部、稅務總局發佈“55號文”，對創業投資企業和天使投資個人投資於種子期、初創期科技型企業取得的收入提供稅收抵扣優惠。2018年9月6日和12月12日國務院常務會議通過“確保整體稅負不增”“依法備案的基金可選擇按單一投資基金核算”等決議。2019年1月，國家財政部等四部委正式發佈《關於創業投資企業個人合夥人所得稅政策問題的通知》，落實國務院常務會議精神，合夥制創投基金的個人合夥人所得稅政策趨於合理。
從基金業與養老金和稅收政策的關係看，由基金根據風險收益目標提供跨週期組合投資工具、由稅收提供繳費和長週期投資激勵是行之有效的制度組合，可以同時促進養老金和基金業的可持續發展。目前，養老金融產品專業化定位和差異化競爭不足，行業稅收政策仍侷限於創投稅收優惠和養老金稅收遞延，還不具備行業層面的稅收中性價值和普遍意義的長期投資激勵。
完善現代行業治理，推動創新資本形成
私募基金行業治理需要完成三個轉變：一是市場信用基礎要從股東信用轉向過程信用，通過市場信用博弈改善市場結構；二是行業監管要從機構監管轉向功能監管，保證基金運作始終忠實於產品屬性和目的；三是制度環境建設要從“短期主義”轉向長期價值，鼓勵長期投資，促進資本形成。
建立從股東信用到過程信用的市場化信用機制
從市場規律看，真正的市場信用就是要完成從股東信用到過程信用的構建，股東信用只是市場信用的起點，只有過程信用發揮主要作用，讓市場主體基於自身信用和專業能力獲得充分的發展空間，才能形成分工有效、競爭充分的市場生態。
首先，應當改革資產管理牌照體系。為募集能力突出而投資管理能力不強的機構提供大類資產配置牌照，對接老百姓理財需求，通過大類資產配置產品匹配其投資目標、投資週期和風險收益偏好，將理財資金轉化為各類專業化投資組合；為投資管理能力突出的機構提供基金管理（投資顧問）牌照，構建各類基礎資產的投資組合，形成的大類資產配置管理投資者風險、投資工具管理投資標的風險的完整鏈條。
其次，應當允許有良好歷史信用和專業能力記錄的私募基金管理人申請開展公募基金業務。當私募基金管理人具備了投資組合構建能力，形成有穩定的風險收益特徵的交易記錄，信用記錄持續良好，獲得合格投資者的信賴，就應當允許其申請開展公募業務，而不再以股東背景和股東信用為準入門檻。這是“市場起決定性作用”的可行路徑，也是《基金法》第九十七條的精神所在。
此外，應當允許主動遵守法律法規要求、具有專業勝任能力的機構申請從事託管、估值、審計以及其他專業外包服務，促進專業化分工和市場化競爭。
完善法律—行政—自律治理體系，推動機構監管向功能監管轉型
持牌經營體現了金融產品有別於普通商品的專業性要求。每一種金融產品都有其特定屬性，基金的屬性就是集合資金、組合投資、風險自擔、收益自享，不能保本保收益。公募基金面向老百姓，必須做到風險收益清晰、規則簡單易懂，保證不特定投資者能夠根據自身風險認知和風險偏好選擇合適的產品。私募基金面向合格投資者，必須確保投資者適當性，不得向不合格投資者銷售私募基金份額。基金產品與基金相關服務必須運行於投資者利益優先原則之下，不能用合同原則取代信託原則。
基金的監管必須與基金的本質、與投資者利益優先原則相匹配。應當從基金的本質出發，推動上位法和監管規則的統一，實現從准入到持續運作的功能監管。要在法律層面釐清基金的實質性定義，將本質相同的業務納入統一規範；在監管層面貫徹落實《基金法》，按功能監管原則推動公平競爭和信息透明，避免監管競爭和監管套利；在行業自律層面將法律和監管要求具化為共同遵守的行為和業務規範，強化信用約束，確保資產管理不違背其金融本質，不違背其信義義務。應當釐清自律、行政、司法的功能邊界和協調機制，使包括私募基金在內的基金業得到適度、有效監管。
改善基金業基礎制度環境，引導長期資本更好服務實體經濟
應當大力推進基金稅收中性和徵繳機制改革，推動有利於創新資本形成的行業稅收制度。積極推動《基金法》稅收中性原則落地，在產品層面不徵增值稅，在基金產品向投資人分配時按照股息紅利或財產轉讓所得徵收所得稅，避免基金產品帶稅運營；應當加快研究並推動以資本利得稅取代增值稅，提高資本市場投融資效率和國際競爭力；對長期投資活動實行稅收遞延，只在投資分紅或退出時徵收投資所得和資本利得；對房地產投資信託基金（REITs）、基金中基金（FOF）等長期投資工具實行稅收穿透，避免重複徵稅；大力推動基金稅收徵繳機制改革，培養專業會計師和稅務師隊伍，推動會計師提供基金財務核算服務，稅務師提供稅收報稅調整服務，化解基金稅收徵繳現實困境。以稅收中性為基礎，鼓勵長期投資和創新資本形成。
加快建設三支柱養老金體系，推進養老金形成機制和投資管理機制改革，發展從養老金到投資基金再到基礎資產的三層有機體系，通過稅收遞延鼓勵養老金積累和長期投資，為創新資本形成提供長週期資金。努力推動各類機構投資者建立長週期考核機制，改善投資工具考核管理碎片化、短期化問題。
在資本市場基礎層建立做市商制度，發展專業機構投資者隊伍。加快多層次資本市場建設，在地方股權交易市場、全國股權交易市場發展以做市商制度為主的交易制度，鼓勵私募基金參與做市，激發市場價值投資活力。
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