一、國內經濟需警惕滯脹風險
油價、食品和房租均存在上漲壓力，國內經濟增長動力不足，貨幣市場流動性寬鬆， 吸收流動性的“蓄水池”機制失效。本輪油價上漲前，原油價格在 1970 年以後發生過 5次較為明顯的上漲。原油價格上漲推升了美國和日本的 CPI，並對美國和日本的經濟增長 構成負面影響。油價、食品價格和房租是影響我國 CPI 最重要的三個因素。地緣政治將對 原油供給構成衝擊，未來油價仍有上漲可能，油價上漲提高了糧食的生產成本和需求，可 能造成糧食價格上漲，疫情、環保因素影響下，生豬價格有上漲壓力，供給的限制也將使 肉雞價格維持高位，我國售租比明顯高於可比國家，房租同樣存在上漲壓力，因此我國通 貨膨脹壓力較大。目前國內經濟增長動力不足，而貨幣市場流動性充裕，房地產、影子銀 行、P2P 等吸收充裕流動性的“蓄水池”機制發生較大變化，增加了通脹壓力。基建投資 受制於地方政府的融資限制，大幅增長難度較高，製造業受制於成本壓力、內需不振、貿 易摩擦、全球經濟增速下行預期，未來也難以大幅增長，因此投資難以使國內經濟增速明 顯回暖。結合以上因素，我們認為需警惕經濟滯脹風險。
（1.1）、歷史上石油危機往往是引發滯脹的關鍵因素
本輪油價上漲前，國際原油價格在 1970 年以後發生過 5 次較為明顯的上漲。第一次 油價上漲週期為 1973 年 10 月-1974 年底，導火索為第四次中東戰爭，原油價格從 3 美元/桶升至 13 美元。第二次油價上漲週期為 1978 年底-1980 年底，導火索為伊朗國內政局 變動和兩伊戰爭，原油價格從 15 美元/桶上升至近 40 美元。第三次油價上漲週期為 1999年 1 月-2000 年 9 月，亞洲金融危機後全球經濟復甦導致原油需求上升，OPEC 縮減生產配 額，原油價格從 11 美元/桶上升至 37 美元。第四次油價上漲週期為 2001 年 12 月-2008年 7 月，中國、印度等國經濟處於強勁增長週期，供給衝擊不斷，原油價格從 18 美元/桶升至近 150 美元。第五次油價上漲週期為 2008 年 12 月-2011 年 4 月，全球經濟復甦， 美聯儲量化寬鬆，OPEC 限產與利比亞戰爭影響下，原油價格從 33 美元/桶升至 113 美元。
（1.2）從國內 CPI 構成看，石油、食品、房租均存在上漲壓力
供給風險下，油價仍有上漲壓力，並將對我國 CPI 構成上行壓力。2003 年以來，我 國 CPI 的波動趨勢與國際原油價格的走勢關聯性較強，在 2003 年-2004 年、2007 年-2008年，2009 年-2011 年國際油價快速上漲的階段，我國的 CPI 漲幅均出現明顯上升。受美國 制裁影響，大多數伊朗原油的進口國停止或將停止從伊朗進口原油，2018 年 8 月-9 月伊 朗原油產量大幅減少。9 月伊朗原油產量減少至 345 萬桶/日，銷量僅為 163 萬桶/日，較 第二季度的高峰減少 80 萬桶/日。隨著 11 月 4 日美國對伊朗原油出口制裁生效，伊朗的 原油供給仍有下行風險。伊朗威脅封鎖霍爾木茲海峽，中東地區政局仍不穩定，原油供給 面臨較大不確定性。原油供給因素在過去 5 輪油價上漲週期中發揮了重要作用。未來原油 供給的風險可能導致油價繼續上行，從而給中國帶來通貨膨脹壓力。
豬肉價格已經見底，將進入上行區間。2013 年以來，在嚴格的環保政策影響下，大 量中小養殖戶退出，導致能繁母豬和生豬存欄量進入下行區間。2018 年 5 月起，生豬價 格觸底反彈，目前仍低於 2010 年以來的價格中樞，有一定的上漲空間。今年我國爆發非 洲豬瘟疫情，發生疫情的 7 個省份以及相鄰 11 個省份暫停生豬及生豬製品跨省調運，海 關總署、農業農村部發布公告，自公告發布之日起啟運的來自比利時、日本的豬、野豬及 其產品，一律作退回或銷燬處理。儘管調運限制導致部分地區生豬價格下降，但生豬調入 省受供給限制，價格明顯上漲。且已發生的 24 起豬瘟疫情中，22 起發生在存欄量不足 500頭的中小養殖場或屠宰場，中小養殖戶在防疫中劣勢明顯，本次疫情將加速中小養殖戶退 出市場。因此，未來生豬價格仍有望上漲。
(1.3)、滯脹的“滯”:國內經濟增速放緩，實體投資意願低迷
我國當前經濟增速面臨較大下行壓力。2018 年 8 月，我國工業增加值同比增長 6.1%， 仍處於較低水平。2018 年 9 月，我國官方製造業 PMI 為 50.8，較 8 月下滑 0.5 個基點。 我國經濟增長動力仍然較低。2017 年以來，我國基建投資增速持續下行，2018 年 1-8 月 累計同比增長 4.2%，增速較 1-7 月下滑 1.5 個百分點。儘管 1-8 月房地產開發投資仍維 持在 10.1%的較高水平，但房地產他投資較高的增速與房地產企業對未來房地產市場謹慎， 因而加快週轉速度有關，未來持續性存疑。1-8 月製造業投資同比增長 7.5%，儘管增速仍 處於上升趨勢中，但增長與環保政策嚴格，企業對環保設施進行投資有關，企業投資意願 仍較低。2018 年 8 月，我國社會融資活動仍處於 2017 年以來的低位，非標融資儘管有所 回升，但仍為負值，人民幣貸款額也處於較低水平，且主要受到票據融資支撐，顯示我國 經濟的需求仍然不足。
基建投資增速受制於融資，難以對經濟增長提供很大動力。儘管下半年以來，央行 出臺多項政策，旨在疏通貨幣到信貸的傳導機制，但 8 月 M2 增速僅為 8.2%,較上月下降0.3 個百分點，社會融資規模 1.52 萬億元，低於去年同期水平，其中表外融資從去年同 期的 1303 億元降至-2674 億元，銀行信貸也主要依靠票據融資支撐。融資活動處於較低 水平表明經濟需求仍低迷，且除 1.35 萬億元的地方政府專項債以外，基建投資的資金來 源仍不足。
基建投資的資金來源中，地方政府佔有重要的作用。但 8 月底財政部部長劉 昆表示將堅定做好去槓桿工作，依法依規管控地方政府債務風險。《指導意見》中提 到，對嚴重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實施破產重整或清 算。目前地方政府債務負擔較重，隱性負債規模約 30 萬億元，監管層對地方債務問 題的政策依然非常嚴厲，地方財政發力的空間也受限。另外，在限購限價壓力下，房 企拿地熱情下降，8 月開始頻現土地流拍，前 8 個月流拍 890 宗，佔推出土地數量 4.8%， 遠高於去年的 3.6%。與此同時，土地拍賣溢價率也在降低。今年以來，城投債淨融資 明顯下滑，8 月城投債淨融資-1227 億元，今年以來累計淨融資額僅 1752 億元，同比 下降 48.46%。地方融資面臨的困境使得基建投資增長速度有限，基建難以為經濟增長 提供很大動力。
製造業投資增速提升空間也有限，製造業投資難以對經濟增長構成較大貢獻。首先， 製造業，尤其是民營企業盈利能力出現下滑。
其次，貿易摩擦和全球經濟增速放緩導致製造業企業面臨外需不振的局面，未來景 氣度仍有繼續下滑的風險。
再次，國內消費疲軟，同樣給製造業帶來景氣下行壓力。
(1.4)、滯脹的“脹”:流動性保持寬鬆，部分資金“蓄水池”消失
1.1.1我國貨幣市場流動性保持寬鬆，年內四次降準。
1.2.2貨幣向信貸傳導機制仍不順暢，M2 與 M1 剪刀差顯著上行。
1.2.3吸收充裕流動性的“蓄水池”機制出現變化——包括房地產、影子銀行、P2P 等，提 高了銀行間流動性充裕向通貨膨脹傳導的可能性。
二、滯脹環境下，大宗商品是大類資產配置首選
美林時鐘經典模式認為滯脹預期下關注現金類資產及油氣行業，當前看好石油、黃金和 農產品，建議關注 A 股的週期性行業。
(一)、根據美林時鐘，滯脹下商品具備最佳投資價值
美林時鐘是從宏觀經濟的角度闡述在不同的經濟週期下大類資產及行業的輪動的經典模 式。在經濟的運行週期中，投資者可以通過發掘拐點，適時轉向其他資產實現資產最優配置。 美林時鐘以通脹率作為經濟過冷/過熱的指標及無風險利率作為政策調整的指標。二者的相互 作用可以劃分為 4 個不同的階段，通貨再膨脹，經濟復甦，經濟過熱，經濟滯脹
滯脹預期下關注現金類資產及油氣行業。美林時鐘理論認為從歷史的經驗,經濟增長低於 趨勢但通脹開始上升，往往是由於石油價格的衝擊。在滯脹的情況下，企業生產效率下降，利 潤受到衝擊，股票的 EPS 端受損。而央行通脹率衝高之後才會進入寬鬆週期。在滯脹的情況 下現金類資產是較好的防禦性選項。根據美國經濟數據的回測結果，滯脹週期中資產的收益率 排序為:大宗商品>現金/債券>權益資產。而從行業的角度，油氣行業表現最佳，醫藥及公共 事業其次，消費及科技類表現最差。
美林時鐘在中國指導性減弱。美林時鐘是按照經濟週期的過熱、滯脹、衰退、復甦這四 個不同階段來進行資產配置的。但隨著中國的 GDP 增速進入 L 型形態，這四個階段特徵越來 越不明顯。且在經濟週期之外，中國經濟也受到金融週期的影響。金融的順週期性導致經濟的 擴張不會很快結束，從而導致風險累加。中國經濟的複雜性導致使用美林時鐘尋找拐點的有效性降低。
(二)、大宗商品中建議關注原油、黃金與農產品
當前市場看好石油上漲動力。我們認為四季度油價繼續走高，年底有望到 90 美元/桶，明 年上半年到 100 美元/桶。近期油價大漲主要因素就是預期供給端的減少，而需求端繼續保持 增長。當前全球原油庫存持續下降，已經降至 5 年低位，美國的原油庫存也處於 2015 年以來 的低點，原油供需供不應求。鑑於主要產油國產量增加有限，而美國的產量增長又受產能瓶頸 限制，我們判斷美國會釋放庫存增加供給來穩定油價，但很難阻止油價上漲，只能起到抑制過 快上漲作用。而伊朗制裁預期將是歷史上最嚴厲的一次，且如果伊朗採取反制措施，封鎖霍爾 木茲海峽，這將影響全球近三分之二的原油運輸，將會刺激油價大漲。
黃金價格與美元指數走勢相反，未來二者有望齊漲。在 1999-2001 年間美元指數持續上升 壓制黃金價格上漲，2002-2008 年美元指數下降推動黃金價格上漲。2008-2011 年間美國進入量化寬鬆階段，引發通脹預期，推動黃金價格上漲。
這個階段美元指數與黃金相關性減弱。目 前美元指數仍處於強勢，美元走強的原因在於美聯儲加息，美債收益率提高，導致新興市場資 金迴流美國。目前美國經濟基本面顯著強於新興市場，隨著美元加息週期的持續，以及新興市 場資金繼續流出，市場對新興市場爆發危機的擔憂將提高，從而提升黃金的避險需求。因此美 元指數有望與黃金價格呈現齊漲的走勢。
黃金價格與美元實際利率負相關，通脹預期提升將推升黃金價格。2010 年以來，黃金價 格與美元實際利率呈顯著的負相關關係。國際油價屢創新高帶動大宗商品價格反彈，全球通脹 預期回升。通脹將壓低美元的實際利率，並刺激黃金價格上漲，弱化美聯儲加息對黃金價格的 壓制。此外，當前國際地緣衝突頻發，避險需求不斷升溫，也將利好黃金。因此，預計金價將 出現上漲行情。
原油價格上漲背景下，農產品價格有望上漲。歷史上，國際玉米、大豆等農產品價格與 原油價格具有顯著的正相關性。其原因在於原油是農機燃料、化肥、農藥等農作物主要生產資 料的上游原材料，油價上漲的成本壓力將推升農產品價格。而玉米作為生物燃料，也是汽油的 替代品，從而導致玉米價格與油價相關性更強。未來原油價格仍有較大概率上漲的背景下，農 產品價格也有上升空間。
三、滯脹環境下，週期性行業是 A 股上漲阻力最小的板塊
建議關注 A 股週期性行業。在中國 2000 年以來三次滯脹週期中的兩次，A 股估值與業績 雙雙由前期底部回升後再次下降，後形成新的估值與業績底。當前市場依然不具備整體反彈的 基礎，從基本面、政策催化、外部環境相關性、倉位阻力等方面綜合判斷，週期股是反彈阻力 最小的方向。建議關注石化、煤炭、化工、有色、鋼鐵等行業結構性機會。
(一)、宏觀滯脹預期下，股市的結構性機會
中國 3 次滯脹週期中，A 股主要股指業績與估值存在滯後性。在我國曆史上的三次 滯脹週期中，2003-04 週期估值與淨利增速呈現單項、大幅下滑，上證綜指歸母淨利從 2003年一季度的 102.9%迅速下滑至 2004 年三季度的 47.1%，同時市盈率由 47.4%下滑至 18.8%， 估值與業績雙降。其餘兩次滯脹週期中，估值與業績則雙雙由前期底部回升後再次下降， 後形成新的估值與業績底，表明宏觀經濟的滯脹對 A 股業績與估值的影響存在一定滯後性。
(二)、建議關注週期性行業
【石化】油價有繼續上行動力，關注上游資源及油服板塊投資機會。今年年初到現 在石化板塊是中信一級 29 個行業中唯一一個上漲的板塊，石化板塊上漲主要得益於國際 油價的超預期大漲。十一期間布倫特油價高點突破 86 美元/桶，創造四年高點。自 8 月中旬以來，國際油價已上漲了接近 20%。我們判斷四季度油價繼續走高，年底有望到 90 美 元/桶，明年上半年到 100 美元/桶。近期油價大漲主要因素就是預期供給端的減少，而需 求端繼續保持增長。當前全球原油庫存持續下降，已經降至 5 年低位，美國的原油庫存也 處於 2015 年以來的低點，說明原油供需目前已經是一個供不應求的局面。疊加 11 月美國 中期選舉結束，對伊朗新一輪制裁開始，我們預計本輪制裁將是歷史上最嚴厲的一次。伊 朗的石油和凝析油一共有接近 300 萬桶/天的出口，如果下降至 100 萬桶，減少 200 萬桶 的供給量，就足以把油價推向 100 美元/桶。如果伊朗採取反制措施，封鎖霍爾木茲海峽， 這將影響全球近三分之二的原油運輸，刺激油價大漲。現階段全球處於地緣政治事件高發 期。而從歷史上看導致國際油價大漲的最主要因素就是地緣政治事件驅動。所以我們判斷 國際油價有望繼續上行。油價上漲我們優先推薦擁有油氣資源的上游板塊，以及受益油價 上漲，資本開支增加的油服類公司。
【煤炭】油、煤具有相互替代性，板塊估值底部，臨近需求旺季催化。目前秦皇島 及鋼廠煤炭庫存均處在相對低位，產地煤炭價格以穩為主，動力煤即將進入冬季採暖季儲 煤旺季，未來價格有望抬升;焦煤作為稀缺煤種，新增產能十分有限，受鋼焦價格影響， 也有望保持高景氣，煤炭作為石油的替代品種，也將受益於油價上漲。板塊經過前期的調 整，估值已處在歷史低位，三季度業績高位確定性強。
【化工】油價上漲利好煤化工板塊，重點關注煤化工產業鏈。煤頭化工作為油頭化 工的替代選項將極大受益於油價上漲。我國資源稟賦特點是富煤少油貧氣，煤是相對容易 獲得的資源，成本也相對低廉。在油價上漲週期，我國煤頭化工產品在成本將會極大低於 油頭化工品。尿素，醋酸及新投產的 MEG 目前來看價格都還有上漲空間。至 2020 年都是 醋酸產能投放空窗期，開工率近期有所下滑至 82%，行業裝置頻繁檢修難以維持高開工率， 供給端難有較大的增量。需求端下游開工率持續提升，當前開工率 PTA、醋酸乙酯、醋酸 丁酯，較 9 月下旬月份均有提升;下游 PTA 的盈利雖然較上個月下滑較多，但滌綸長絲盈 利已經有所修復，聚酯開工率較高，拉動 PTA 與醋酸需求，醋酸需求仍能相對穩定。隨著 油價繼續走高，煤頭尿素，醋酸，乙二醇的成本優勢愈加明顯。
【有色】全球通脹背景下，重點推薦黃金等抗通脹板塊。行業整體受目前原油價格 的上漲，帶動大宗商品價格反彈。此外在交易層面看，行業當前估值較低，下探空間有限 且板塊持倉低，拋盤壓力小。我們看好當前黃金股反彈，主要是由於內外宏觀不確定因素 增加，國內系統性避險情緒升溫，黃金股票配置價值凸顯。此外，國際油價屢創新高帶動 大宗商品價格反彈及通脹預期回升，當下全球各主要經濟體通脹仍呈溫和擴張態勢，近期 國際油價頻創新高更進一步強化了通脹預期，利多黃金股。
【鋼鐵】限產放鬆預期或有修復，假期前後的建築建材成交持續放量。供應端限產 放鬆預期或有修復，今日唐山古冶 山西 長三角發佈政策，古冶限產比例按不低於 50% 執 行，從 10 月 11 日起執行，山西高爐限產比例按 50%執行，長三角要求 2017 年 PM2.5 超 過 70 微克/標立的城市進行錯峰限產。從文件要求來看，限產依舊嚴格，供應端將持續受 限，預期將得到修復。在需求端假期前後的建築建材成交持續放量，水泥價格也持續上漲， 需求端微觀表現強勢，雖然房地產近期銷售有所轉弱，但是按照歷史經驗傳導到新開工會 滯後半年左右，而短期高週轉仍然存在，基建端顯著好轉，我們檢測的基建招標數據，8月環比增速 16%，未來需求可能存在一定的預期差。總體來說，鋼價上漲伴隨著業績預增 以及環保限產，10 月是做多鋼鐵板塊的較好的投資機會，個股方面建議關注:柳鋼、新 鋼、韶鋼、華菱、南鋼、寶鋼、鞍鋼。
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