事件
东方园林发债遇冷，债券“借新还旧”经营模式的风险逐渐暴露。近日，债券市场频频曝出违约事件，富贵鸟、凯迪生态、中安消、神物集团接连出现违约，中科金控、天房集团亦因信托贷款逾期或被提示风险，同时A股上市公司中园林环保领域的“白马股”东方园林原计划发行10亿元，实际发行0.5亿元，流标率高达95%。东方园林发债遇冷标志着近期债券市场再融资压力正逐渐从债偿端蔓延到发行端，“借新还旧”经营模式风险正在逐渐暴露。
点评
定向降准，实体经济流动性未见明显宽松。2018年4月，中央银行使用MLF置换定向降准，释放4000亿左右的增量资金，市场预计实体流动性将得到部分缓解。但实际上，随着《资管新规》的正式实施，资金从银行间向实体经济的流动渠道受到了一定限制，市场流动性反而出现了收缩。银行间和利率债的收益率小幅度走高，部分公司债发行利率飙升。2018年4月25日至今，3月期shibor上升19bps，国债5年期发行利率上升17bps，同期发行的固定利率地方政府债利率上升了23bps,而公司债（AAA）5年期发行利率上升了163bps。
流动性出现结构性紧缩，但总体影响可控。据我们测算，2018年4月商业银行超额准备金率为1.5%，较3月小幅上升0.2个百分点，即定向降准确实向社会输送了2000亿左右的信贷资金，但考虑到定向降准对使用资金企业规模有所限制，资管新规的下发又限制了资金的投向，导致实体经济流动性出现结构性失衡现象，民营企业和非上市公司企业的流动性问题更为严峻。我们注意到，最近发生的信用违约事件中，非上市公司和民营企业的违约事件明显高于去年同期水平。截至本周末，2018年共有20支债券发生违约，涉及违约公司11家，合计违约规模166.52亿元。而2017年同期，只有9家公司发行的17只债券违约，涉及违约金额136.31亿。从结构上来看，今年违约的11家违约公司中，民营企业占了8家，占总体规模的72.73%，也明显高于去年55.56%的水平。
短期来看，必需消费行业发生信用违约事件概率相对较低。从行业角度来看，高信用风险行业在短期内风险偏好可能出现回落，高信用风险行业包括：1年内到期信用债余额占比较高的行业，如钢铁、家电、建材；有息负债率较高且经营现金流占收入比重低的行业，如钢铁、有色、房地产、轻工和建筑。相对于周期和可选消费行业，必需消费行业具有有息负债率较低、经营活动现金流稳定且充足的特点，发生信用违约事件的概率相对偏低，结合消费升级的投资主线，建议关注必需消费行业中的食品和医药板块。
风险提示：政策出现超预期变动；经济复苏不及预期；出现黑天鹅事件。
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