一、玩具反斗城的悲劇
2017年9月，美國知名玩具連鎖店，玩具反斗城（Toys R Us）正式申請破產保護。2018年3月，玩具反斗城提交動議，尋求破產法院批准其開始公司清算。幾天後，玩具反斗城的創始人，查爾斯·拉扎勒斯（Charles Lazarus）去世。
這家歷史長達70年左右的玩具店巨頭，曾經陪伴著無數孩子一起成長。去玩具反斗城逛一下，買個玩具，是很多孩子生日時能夠收到的最好禮物。
在公司發展的巔峰時期，玩具反斗城每年的營業額超過100億美元，僱傭的員工超過6萬人，在美國和加拿大等地的連鎖商店超過800家。然而這一切，都隨著公司的破產，和公司創始人的去世，一下子煙消雲散。
二、私募股權：一本萬利的資本遊戲
如此一家久負盛名的全球知名玩具店，怎麼會說倒就倒？玩具反斗城倒閉的背後，究竟發生了些什麼？要把這個問題講清楚，我們需要把時鐘撥回到2005年。
2005年，三傢俬募股權基金經理，科爾伯格·克拉維斯（KKR）、貝恩（Bain）和 沃那多（Vornado）共同出資買下玩具反斗城。
一個值得強調的細節是：當時買下玩具反斗城的價格，是66億美元。但三傢俬募股權，實際的出資額，為13億美元。剩下的53億美元，都來自於貸款。
讓我們來仔細分析一下這其中的操作模式：假設你看中一家店，你很喜歡並且想把它買下來。店主告訴你，要買可以，價值100塊。你告訴他，沒問題。你從口袋中摸出20塊，然後從別處借了80塊，把這家店買了下來。買下來之後，這家店需要承擔那80塊的負債，並且每年還利息和本金。
在金融中，這種操作手法，叫做槓桿收購（LBO）。顧名思義，槓桿收購的意思，就是指“借錢收購”。在很長一段時間，槓桿收購和私募股權（Private Equity），指的是一個意思。或者說，私募股權投資，其核心就在於藉助槓桿的力量來收購企業標的。
具體來講，私募股權基金的投資流程如下。
首先，基金經理需要確定收購的目標。這些目標，可以是價值被低估的公司，或者經過改革以後，其股價有很大上升空間的公司。
其次，基金經理需要借到需要的資金，以完成對目標的收購工作。大部分這樣的操作，都涉及到高槓杆（比如在玩具反斗城收購中，自有資金和舉債的比例高達1：4）。對於基金經理來說，能夠拿到大量的槓桿資金，是完成其投資目標的重要一環。
接下來，在私募股權基金獲得公司絕對的管理權後，基金經理會對公司進行一系列的改革，以圖提高其運營效率，降低成本，提高資本的使用率。這些操作的目的，可以總結為一句話：提高股價。
在公司的股價被提升以後，私募股權需要做最後一步，那就是把公司賣掉套現。由於整個投資過程帶有非常高的槓桿率，因此如果操作得當的話，私募股權的投資回報是非常誘人的。一般來說，成功的私募股權投資，其內部回報率（IRR）在25%以上。這也是很多投資者，對於私募股權投資興趣濃厚的原因所在。
三、高槓杆是把雙刃劍
一些讀者可能已經注意到，私募股權投資中，非常關鍵的一環，就是高槓杆。那麼問題來了，為什麼要通過高槓杆進行收購操作？主要的原因，就在於槓桿對於投資回報率的放大作用。
在這裡，讓我用一個簡單的例子幫助大家更好的理解其中的道理。
假設我們手頭有本金1萬元。同時從其他人那裡借了4萬元。這樣一共可供投資的資金有5萬元。
現在假設市場上漲10%。因此我們賺了5,000元（5萬X10%）。由於槓桿的作用，我們的投資回報率一下子上升到50%（5000/10000。當然，在現實中我們還需要扣除借款利息，因此淨回報率會低於50%）。
如果沒有借那4萬塊，我們的投資回報率是10%。通過借貸，投資回報率上升到50%。這就是槓桿的魔力。
但是大家需要明白的是，槓桿是一把雙刃劍。槓桿能夠放大盈利，同時也能放大損失。
比如我們假設市場下跌10%。如果沒有加槓桿，那麼我們的損失就是10%。但是現在加了槓桿，我們的損失也被放大到50%。
所以大家可以看到，槓桿，就好像是“火上澆油”。如果我們能夠控制火勢，那麼加了槓桿以後，火力能夠為我們所用，加速完成一開始設定的目標。但是，槓桿的風險，恰恰在於“玩火自焚”。如果火勢控制的不好，那麼到最後，投資者的損失也會被加倍放大。
槓桿收購的一個最大的風險，就在於被收購公司，往往會背上鉅額債務，導致其被收購以後每年都需要支付高昂的財務費用（利息），極大的拖累公司的發展策略。
以玩具反斗城為例，在2005年完成了這筆大規模的收購以後，玩具反斗城每年需要支付的利息費用，就高達4億美元。這就好比你去和別人比賽賽跑，但是你身上還要背一塊大石頭。更何況，玩具反斗城面對的競爭對手，是像亞馬遜這樣的網商巨無霸。在這些綜合因素的影響下，玩具反斗城終於倒了下來。
當然，在這筆失敗的槓桿收購中，私募股權基金，也蒙受了重大損失。參與收購玩具反斗城的科爾伯格·克拉維斯、貝恩和 沃那多，在這樁收購中，共虧損了12.8億美元，可謂是一次昂貴的教訓。
四、私募股權：天使還是魔鬼？
像玩具反斗城這樣的收購案例，是一種典型的私募股權投資。其悲慘的結局，也激發起很多思考和討論。那就是：私募股權投資，有沒有為公司股東們帶來價值？有沒有為社會創造價值？
針對這些問題，我和美國西北大學凱洛格商學院的戴維·斯托韋爾（David Stowell）教授進行了一場有趣的對話。
斯托韋爾也是《投資銀行、對沖基金和私募股權投資》的作者。在我和斯托韋爾教授的對話中，我們談了三個話題：投資銀行、對沖基金和私募股權投資。本文是我們談話系列的第三部分：私募股權。
公平的講，優秀的私募股權，能夠為投資者帶來豐厚的回報。
以貝恩資本為例。在本專欄的歷史文章，《貝恩資本能幫你賺錢麼？》中，我曾經和大家分享過一些有趣的數據。比如在1984~1999年間，貝恩資本為他們的投資者取得了240億美元的投資回報。如果計算已經退出的投資項目，他們為投資者帶來的年回報為173%。如果算上還沒有退出的投資項目，貝恩資本為投資者創造的年回報為88%。無論從哪個角度來看，這些業績回報足以亮瞎各國投資者的雙眼。
但是，貝恩資本慣用的高槓杆收購投資策略，也充滿了爭議。
舉例來說，貝恩資本在1994-1998年共投資了77個公司。其投資回報的70%，來自於這其中的10個最成功的大滿貫。但是，在這10個最成功的投資案例中，有4個（40%）在貝恩資本退出以後申請破產。
在這段期間內貝恩資本做的所有的投資中，大約有10%的標的最後不是破產就是血本無歸，投資者在這些投資中的損失為100%。
金融暢銷書，《門口的野蠻人》，寫的就是私募股權基金，通過高槓杆，收購雷諾茲·納貝斯克公司，最後令該公司破產收場的精彩故事。有興趣的朋友，可以在有空時去看看。
說到底，私募股權投資，從事的是一種高風險的投資活動。如果執行得當，踩準時點，那麼私募股權投資，可以為投資者帶來豐厚的回報。但是由於該投資策略一般都帶有高槓杆，因此如果時運不濟，或者執行不力，那麼它對於投資者，以及被收購公司造成的傷害，也是十分驚人的。在嚴重的情況下，導致被收購公司像玩具反斗城那樣關門倒閉，並不是沒有可能。
五、投資銀行、對沖基金和私募股權的共通之處
在【小烏龜學投資】系列的最近幾篇文章中，我向大家簡單介紹了投資銀行、對沖基金和私募股權投資。一個值得大家思考的問題，是這三種金融機構，有什麼共同點？
在我看來，投資銀行、對沖基金和私募股權的投資策略和商業模式完全不同，其贏利點也各不相同，但是他們經營活動的背後，有一個共通的邏輯，那就是：提高公司股價。
不管是參與公司併購的投資銀行，或者是致力於股東激進主義的對沖基金，抑或是專注於槓桿收購的私募股權，其投資活動共同的邏輯，就是提高企業運營效率和資本效率，降低企業費用，提高企業利潤率，以期抬高企業的股價，並最終賣出獲利。
這也是為什麼，投資銀行、對沖基金和私募股權投資，在現代資本主義體系中，發揮了非常重要的作用。資本主義體系，賴以運轉的核心邏輯，就是資本的逐利。因為有逐利的資本，我們才會有各種投資行為和買賣交易。而投資銀行、對沖基金和私募股權投資，其存在的意義，就在於提高資本的使用效率，並期望在短時間內獲得最大化的資本回報。
同時我們也可以看到，正是由於投資銀行、對沖基金和私募股權的存在，導致資本和勞動力之間的差別，更加懸殊，資本的優勢更加明顯。比如在任何新資本控制一家公司以後，想要提高公司的運營效率，管理層能夠想到的第一個方法，就是裁員以節省工資開支。因此，在過去幾十年，工會的力量越來越弱；工人的薪水漲幅，和資本回報相比差距越來越大，這並不是什麼偶然的現象。當然，這些現象背後深層次的原因，以及我們應該如何應對，是另一個更大和更深的話題，已經遠遠超出本文的範圍。而投資銀行、對沖基金和私募股權在這些現象背後所起的作用，值得我們研究和深思。
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