風投數據公司CB Insights發佈了史上最偉大的21筆風投。以投資回報排序，WhatsApp，Facebook，Groupon，Cerent，Snapchat分列前五，而國內投資者熟知的UC優視、阿里巴巴、京東、美圖等也名列前茅。
從上圖可看到，軟銀2000年投資阿里巴巴的2000萬美元，在阿里巴巴以2310億美元市值在紐交所上市時，已經膨脹到600億美元有餘；今日資本旗下Best Alliance International Holdings Limited在上市後持有京東7.8%股份，按照發行價計算，投資回報率高達百倍......
不過，這些看似驚人的投資回報，很多還只是浮於賬面之上，並沒有完全變現。要真的將賬面收益轉化為真金白銀，還需要經歷私募股權投資的關鍵一步：退出。
這要說回私募股權投資的獲利模式：資本通過私募的形式，投資非上市公司的股權，選擇那些處於成長期、未來具備較大發展空間的行業或項目，提前以“便宜”的價格購入，幫助公司逐漸發展、成熟，最後通過上市、戰略性併購、PE二級市場轉讓等方式出售原始股份，賺取“爆發性”回報。
也就是說，順利退出既是私募股權投資的最後一步，也是真正落實回報的前提條件，股權投資的成功與否，很大程度上就取決於退出的成功與否。
退出的選項：絕非僅IPO一種
由於IPO仍是國內PE退出的主要途徑，因此說到私募股權退出，很多人的第一反應就是IPO，但從全球成熟市場的經驗來看，PE退出的方式早已非常多元化。除去最差情況下的破產清算，IPO、戰略性併購、PE二級市場轉讓等都是目前極為主流的退出模式。
▎IPO
IPO，即首次公開募股，是指一家企業第一次將它的股份向公眾出售，一般在私募股權投資基金所投資的企業經營達到理想狀態時進行。企業公開上市後，投資者持有的未上市股份就轉變為可交易的上市公司股票，私募基金可根據市場的情況和自身對於未來價值的判斷，在股票市場中適時減持所持股份，兌現投資收益。
Bygraveand和Timmons的研究發現，IPO退出方式可以使私募股權投資基金獲得最大幅度的收益，IPO也由此成為基金們在流動性允許的狀態下，最鍾愛的退出方式之一。大量的私募股權投資奇蹟也是在這種退出方式下誕生。比如上文提及的Facebook：
Facebook的早期投資者Accel Partners和 Breyer Capital，在2005年各投了1270萬美元，拿到了當時叫“The Facebook”的公司15%的股權。當時Facebook估值8750萬美元。而Facebook在2012年上市，IPO估值1042億美元。
清科的數據顯示，目前IPO仍是國內私募股權基金最主要的退出方式，高居所有退出方式的首位，達到7成以上。
不過IPO的缺點也是顯而易見的，上市門檻高導致一個企業走向IPO的時間往往極長，給基金造成的流動性壓力較大，而監管嚴格、股票市場價格波動大等特點，又使得IPO存在較大的不確定性，對於風險偏好較低的資本來說並非首選。
▎戰略性併購
戰略性併購，即私募股權投資基金在時機成熟時，通過將所持企業的股權轉讓給另一戰略投資者（往往是行業相關的企業），從而實現所投資金的順利退出。
以歐美為代表的成熟資本市場，由於股票交易的價格較為公允，通過IPO方式退出並不必然獲得比其他退出方式更高的資本溢價，這也使得基金們並不排斥其他可能性。
其中，戰略併購者往往來自競爭的同業或者上下游企業，著眼於產業整合與產業擴張的大戰略，資源的整合能帶來“1+1>2”的協同效應，在巨大的收益預期面前，自然也願意支付較高的成本。將股權出售給這些戰略投資者，於PE來說也不失為理想的退出方式。
社交巨頭Facebook對另一社交巨頭WhatsApp的併購案就充分證明了這一點。在被Facebook收購前，WhatsApp只有紅杉資本一個風投，紅杉資本對WhatsApp的兩輪投資一共投下了6000萬美元（18%股權）。而三年後WhatsApp被Facebook收購時，紅杉資本當初的6000萬美元已經值超過30億美元，總回報50倍，絲毫不遜色於諸多IPO退出的項目。
站在私募股權基金的角度，戰略性併購相對IPO還具備退出的時間優勢和靈活性，無需等待漫長而未知的IPO，這進一步促使許多基金主動選擇了這一退出方式。根據貝恩公司（Bain & Company）與Preqin的數據，戰略併購已經成為最重要的退出渠道，最近三年多來，實體經濟中現金充足的戰略併購者，在全球PE退出中的貢獻最大。
▲戰略性併購一直是全球PE退出的主要方式
當然，戰略性併購同樣不完美。
首先，由於私募股權投資的私募屬性，市場中存在相當的信息不對稱，買家數量有限，尋找合適的買家成本較高；其次，由於是直接交易，缺乏像股票市場這樣相對公允的市場定價機制，雙方對於股權價格的博弈可能導致交易存在不確定性甚至流產風險；同時，戰略性收購過程中可能出現的控制權易手，也可能引發原有管理層的反感，阻礙併購進程。
▎PE二級市場轉讓
隨著私募股權市場規模逐漸擴大、發展日益成熟，PE二級市場也呈現出越來越旺的勢頭。PE二級市場是由PE一級市場派生出的市場，在這個市場中，新的LP會從私募股權基金管理人（GP），或者既有的LP手中購買私募股權權益。不同於IPO，PE二級市場仍然發生在企業上市之前；也不同於戰略性併購，PE二級市場退出的對手方往往也是私募股權投資基金。
PE二級市場的交易過程可以這麼理解：某投資機構A作為初始投資人，通過投資一傢俬募股權基金X而間接對某一企業注資，那麼A的行為就屬於PE一級市場投資。如果A之後需要轉讓自己在私募股權基金X中的份額（A即為Seller），而另一投資機構B認為基金X所投資的資產發展前景好，最終接手A在X中的份額（B即為Buyer）——這一過程就是PE二級市場轉讓。
到2011年中期，PE二級市場的交易活動進一步活躍，許多擁有大型投資組合的賣家開始進入市場。其中有些機構是基於被動的監管需要，比如在巴塞爾協議的監管壓力下，銀行、養老金、保險公司和主權財務基金，利用PE二級市場分拆資產，也有機構是出自於主動的組合調整，例如某些大學捐贈基金，由於存在資金的使用需求，在一些特殊時段需要變現、換取流動性，這時就會通過PE二級市場賣出手中的份額。
雖然2011年歐洲主權債務危機襲擊金融市場時，PE二級市場一度出現需求和供給的回落，但從全年的交易量來看仍呈現增長。2012年，在強大的供求關係下，PE二級市場完成的交易活動更創下了250億美元的交易量；2013年增長繼續呈現上升趨勢，達到275億美元；2014年，一舉衝到420億美元的規模，創下了歷史記錄。
根據Setter Capital Inc, 的估計，2014年總共有1270筆交易，平均交易規模增長了34.6%，而2015年至今，PE二級市場的交易量也保持在400億美元左右的規模。
著名投資人、IDG資本全球董事長熊曉鴿曾表示，“投資越來越難做了，退出不容易，存續期太長，Secondary Fund（PE二級市場基金）該出現了。”站在PE退出的角度來看，PE二級市場是用收益性換取流動性的權衡之舉，退出價格相較淨資產往往存在一定折扣，收益能力整體上不如IPO和戰略性併購來得理想。
沒有最好的退出方式
只有收益與流動的權衡取捨
從國內資本市場的全局來看，IPO仍是回報最高的退出方式，退出回報倍數在2.71倍左右，內部收益率（IRR）大概在33.4%，其次是併購和股權轉讓，退出倍數均在1.5倍以上。
不過當把眼光放到具體項目時，不同的退出方式產生的收益排序並非必然，尤其在全球層面，戰略性併購退出收益超過IPO的案例也不在少數。在收益的抉擇中，私募股權基金需要對項目整體有個自上而下的判斷：宏觀上要對未來的政策、市場走向有個預判，中觀上要對所投行業的發展階段、發展趨勢有深入理解，微觀上對所投標的在行業中的位置和前景也要有清晰願景。
每一個層面都應當成為退出方式選擇的依據，只有綜合考慮了這三個層面的影響因素，才可能選擇出最有利可圖的退出形式。
另外，什麼時候退出收益高就什麼時候退出，這只是一種理想狀態，在收益之外還存在一個不可避免的現實約束——流動性。流動性的需求直接限縮了退出方式的選擇空間，這裡面既包括市場的流動性，也包括基金的流動性。
市場的流動性取決於資金的充裕程度，在全球宏觀市場灰犀牛湧現、黑天鵝頻出時，私募股權市場也不時出現“寒冬”的情況，可以說未來資金面的鬆緊程度，是基金選擇退出方式時的重要考量因素；
同時，基金本身的投資期限也約束了退出方式的選擇，雖然巴菲特說“Favorite holding period is forever”，但市場上的私募股權基金再長也不過10年、15年、20年，在這個約束面前要實現利益最大化，就必須做出規劃和妥協。
根據英國諮詢公司Preqin的統計，全球私募股權的季度募集規模和平均單筆募集規模屢創新高，同時2014年至今，全球私募股權基金投資項目的退出規模也處於自2008年以來的較高水平。
包括IPO、戰略性併購、PE二級市場轉讓在內，不同的退出方式無疑各有其優劣，不存在一種絕對正確的退出方式，因此在私募股權的退出方式抉擇中，收益性和流動性的權衡取捨是永恆的主題，只有“適合”才是決策時的唯一準繩。
北京牛投邦科技諮詢有限公司
閱讀更多 顧問雲 的文章
