履約保證金應當沒有問題
第三季度報告中大家發現“其他應收款”科目比半年報時出現了大幅度的增長達到7.82億元，比年初更是增加了12.85億元，於是紛紛有人猜測公司財務造假，虛構利潤。我多方查找了資料，認為這一塊雖不能完全排除可能性，但還是傾向於相信公司的說法“主要原因是本期支付履約保證金增加所導致”。半年報時，此科目中“押金、質保金、保證金”為6.09億，佔其他應收款6.47億元的絕大部分。有網友參加了電話會議，公司表示今年增加較明顯在新領域拓展上的合作，比如DAW塗料公司認為質量非常好，但市場認識度不夠好，於是公司找合作伙伴拓展市場，支付履約保證金。
下圖是2018年半年報公佈的“其他應收款”前五大客戶：
下圖是2017年半年報公佈的“其他應收款”前五大客戶：
對比兩張表格，可以看到“北京實業開發總公司”和“勝利油田大明公司”兩家賬是上一年的，可能確實是收不回來，賬齡都達到3年以上了，好在這兩家絕對金額比較小，即使完全計提對利潤影響也不大。而今年前3大客戶都是新增的，名字也都是業內有名的公司，雖然絕對金額大得多，但履約應該更有保證。
這一科目由於變動幅度實在太大，我認為公司不太可能通過這種顯眼的方式造假，東方雨虹上市10年的歷史也能夠提供保證，所以我們暫且存疑。特種塗料、砂漿收入都計入“其他主營業務”中，這塊目前還非常小，2017年為5.2億、2018半年報時為2.5億，履約保證金的水平基本覆蓋現有的收入，繳納的水平是非常高的，我們有理由期待後續這塊業務大幅的增長，如果被證實了就說明公司沒有問題。
三項費用對現金流影響
下圖是三項費用表，銷售費用率與上年同期相比略有下降，另外兩項從相對幅度看則變動較大。
2018第三季管理費率7.45%，同比下降2.9個百分點。若按上年同期的10.36%的管理費率計算，管理費用要多支出2.7億。管理費率下降的部分原因是2018年中期的股權激勵費用率為3546萬元，2017年中期為1.03億，從全年來看，預計2018年股權積累費用同比減少1.2億元。
財務費用同比增加0.4個百分點，比上年同期多支出了0.6億，且佔比已經超過去年全年，預計到年末還會快速增長。除了2017年發行了18.4億元可轉債，短期借款也比去年同期增加了8.2億元，比年初時增加了18.5億元（139.7%），而貨幣資金卻比去年同期下降了4.8億元。財務費用的快速增長反映了公司在資金方面的緊張狀況，去槓桿的背景下再加上銀行對民營企業的歧視，哪怕是像東方雨虹這樣的行業龍頭上市公司都感受到陣陣寒意。半年報公佈公司共獲得銀行授信 79.71億元，實際使用 33.48億元，如果商業銀行能夠執行央行最新的指示儘量向民營企業傾斜的話，公司的流動資金還是沒有問題的。
結論
最近兩個季度現金流出減緩同時由應收賬款改善和向上遊企業增加佔款而來，行業中其他企業也存在這一現象。從整個行業來看，防水建材企業普遍存在現金流差的問題，東方雨虹還是向上遊轉嫁資金壓力最強的，明顯表現出龍頭企業的特質。
公司在投資者訪談中給出針對現金與欠款客戶享受不同程度提價的做法，這其實是一種折價銷售的形式，可能需要較長時間才能顯現出效果，後續值得繼續關注。
龍頭房企的銷售額明顯領先於整個房地產行業，這說明行業的集中度在快速提高，對東方雨虹來說既是好事又是壞事，好事是有助於藉助龍頭房企的合作快速擴大市場份額，壞事是議價能力更弱，且房地產全行業資金都非常緊張，回款週期可能拉長。
今年以來整個股票市場呈現出願意對現金流充沛的公司更高估值的做法，對東方雨虹此類生意模式天生有“缺陷”的企業有歧視，也對已經持有該公司股票的投資者來說是利空，但對想找機會買入優質公司的投資者是明顯的利多。從宏觀上看，美元進入加息週期還要再持續幾年，這期間公司的估值會偏歷史下限，唯有依靠公司的內生性增長和穩健的經營來提升股價，各位有志於投資東方雨虹的投資者可能要放寬心態，耐心持有。（作者：尤發金）
閱讀更多 跟我讀研報 的文章
