陳發樹“棄子”：人老珠黃新華都

作者 | 陳南方

以銅為鏡，可以正衣冠；

以古為鏡，可以知興替；

以人為鏡，可以明得失。

這句話出自張昭遠著《舊唐書·魏徵 列傳》，意在勸慰來者，借鑑歷史經驗教訓，以免重蹈覆轍。

新華都（002264,SZ），是一家2004年成立，2008年7月上市的來自福建廈門的企業，比起已經辭任的3位董事長，鐵打的實控人陳發樹，倒是有很多故事。

（新華都實際控制人陳發樹）

陳發樹是誰？坊間傳聞陳老闆是福建安溪的“巴菲特”，多年登上胡潤百富榜的福州富豪，中國著名企業家，新華都實業集團創辦人及董事長、武夷山旅遊股份副董事長、紫金礦業董事、白藥控股董事長。

據百度百科資料顯示，陳發樹早先是做木材生意的，從農村林場向廈門倒賣木材發家；1987年，陳發樹在廈門經營日雜起家，1995年在福州創辦了“新華都百貨”。

福建當地零售企業華榕、華聯商廈相繼倒閉，但同時期的新華都百貨在陳老闆的妥善經營下屹立不倒，1998年，陳發樹成立了以百貨業為主的新華都集團。

但陳發樹不僅僅是新華都集團老闆，搞百貨零售這麼簡單，他開始涉足黃金開發，2000年9月，陳老闆入股紫金礦業，成為二股東；

2003年，陳老闆開始對房地產開發感興趣，參股當時籌備上市的武夷山旅遊。

2009年，時為雲南白藥第二大股東的紅塔集團將其所持的12.32%雲南白藥股權轉讓給陳發樹，但該交易其後被否，陳發樹也展開一系列訴訟。2015年，陳發樹與知名煙企“紅塔集團”的股權轉讓糾紛終於落下帷幕，終得以攜新華都入股雲南白藥，成為前十大股東。

但，陳老闆的雄心不止於此，2017年3月，陳老闆以254億拍下白藥控股50%的股份，新華都成為雲南白藥的控股股東，2018年7月，陳老闆成為雲南白藥董事長。但最近卻因陷入楊洋廣告門、牙膏西藥事件中，雲南白藥的市值經歷暴跌，意圖謀求白藥控股整體上市，以實現股權升值的陳老闆卻是被戲稱入了圍城。

從以上的閱歷來看，陳老闆身上流淌著福建人善於經商的基因，而且是一個全能型選手，什麼賺錢就幹什麼。

但是，作為陳老闆發家致富第一站的“新華都”，卻彷佛是被陳老闆落下，打入冷宮了：主營不溫不火，業績連續5年虧損，一直在保殼邊緣掙扎。

這樣的業績表現，讓寫過幾家超市企業的風雲君不禁想一探究竟，是什麼原因導致曾經屹立不倒的新華都，也終於走向沒落？

一、直擊財務現狀

先與同行業A股可比上市公司，做個簡單對比。

在9家商超零售企業中，新華都截止至9月30日的市值，以50億的市值排名第5；最近3年平均營業收入為67億，未過百，排名倒數第3，平均淨利潤為虧損1.4億，排名倒數第2。

除了市值排名尚可，真正的業績實力已然是一員“績差生”。

再細探新華都自身的財務現狀。

風雲君選取了上市以來的業績數據，可知伴隨著行業營收增速總體下滑的情況，新華都近年來最高的營收都只是在70億左右徘徊，2013年公司營業收入達到上市10年來的頂峰——73.8億。但是從2014年開始，公司的營收規模就開始下降。2016年、2017年伴隨著外延併購、線下零售的復甦，營收有小幅增長。

相對於幾十億的營收，新華都的扣非淨利潤卻是有些渺小、慘淡。在2012年之前，公司還能保證平均每年44億收入、每年近1億的扣非淨利潤規模，過了2012年，公司的扣非淨利潤開始連續5年虧損……

根據2018年中報，公司開始盈利，但也就區區28萬淨利潤，而且較去年同期仍然下滑很多：其中，因為少數股東承擔了672萬的虧損，公司的歸母淨利潤為701萬、扣非淨利潤503萬，紛紛較上年同期下滑78-83%左右。

在公司毛利率與行業平均毛利率相差不大的情況下，公司的淨利率有3期都是負數，各期均是遠低於行業平均，造成該現象的是從2013年開始，公司門店的開店成本、關店損失以及租金費用大量增加所致，也體現了公司的門店管理水平、費用管控水平是拖垮公司的重要原因。

體現到財務數據上，則是公司因上述各項管理費用支出增加導致期間費用率逐步攀高，進而進一步導致淨利率為負，低於行業平均。

而且，業績連續下滑的5年裡，有4年經營性現金流量淨額都是負數，其中還包括2016年向定增發行對象募集配套資金補充流動資金。

另外，從資產結構來看，近3年公司單項佔比較高的資產依次是存貨、商譽、貨幣資金、其他應收款。

從負債端來看，近3年，公司單項佔比較高的負債依次是經營性負債（應付及預收款）、短期借款。

一邊是高企的存貨，一邊是高企的經營性負債，對於新華都來說，下游賣不動，上游的信用背書也會有耗盡之時。這種現象也在2018年上半年的業績表現中得以證實：因線下零售業務供應商對促銷等資源投入意願降低，公司線下傳統零售業務發展不及預期。

與之對應的，公司的資產負債率在近幾年，一直在高於行業平均的位置上運行，2016年搞過一次定向增發後，資產負債率才有所下降。

而且，根據最新季報披露的信息來看，控股股東新華都實業集團所持股份已經是100%全部質押。

二、經營佈局解析

再看公司的經營佈局，最開始，新華都主要是從事大賣場、綜合超市及百貨的連鎖經營。2012 年以來，零售行業的商業環境發生重大變化，網絡零售開始蓬勃增長，市場及消費方式的改變對線下傳統零售企業造成一定的衝擊，受此影響，傳統零售普遍出現明顯的銷售增長乏力情況。

面對市場消費需求和商業環境的變化，公司開始尋求傳統零售業的一系列轉型，具體包括：

通過商業業態調整、佈局O2O電商、與阿里巴巴進行戰略合作等方式來幫助公司應對零售行業的新挑戰，帶來新的盈利點。

目前，公司已經逐漸形成“大賣場+百貨店+綜合超市+體育用品店+社區生活超市+網絡銷售+海物會”的綜合業態。涵蓋百姓日常生活所需服裝、日化、果蔬、熟食、電器等商品，以及為客戶提供餐飲、娛樂、數字營銷等服務。

其中，超市依然是主流業態，但是近年來，公司關店的數量開始趕上開店的數量，甚至部分關停門店還是當年的新開門店，這部分的關店損失也導致公司損失已付的租金成本，還承擔關停有關的費用支出。

而且，根據最近一年一期的門店坪效情況來看，超市的銷售絕對額依然高於百貨，但是門店坪效較百貨下降較高。因此，作為原有傳統零售業務，就業績含金量來說，屬於大打折扣。

2018年上半年，公司僅實現28萬淨利潤，傳統線下零售業務經營業績遠遠未達預期。

那，其他新業態佈局成效又如何呢？因為部分拓展的新業務披露的公開信息不多，我們就只能從已知的經營數據來入手分析。

2012年，公司取得英特體育國際的特許經營權，並通過設立全資子公司英特體育來運營體育用品零售店，以實現零售業務的多元化經營。

根據各期年報披露的該子公司經營業績來看，屬於虧多賺少，基本上是連年虧。

那麼電商佈局呢？根據公司的營收構成來看，公司仍然以線下業務為主，但自2016年收購了3家電商公司以來，電商業務的毛利率較線下業務的毛利率高的原因，利潤佔比逐年增加，但因為近年線上市場競爭逐漸激烈，發展疲軟，線上也開始轉戰線下的關係，公司電商業務的毛利率優勢也逐漸被削弱，逐年下滑。

新型專業社交餐飲 “海物會”經營情況呢？

“海物會”是2016年8月開始籌備設立的，籌備當年淨利潤為虧損109萬，經營活動現金流仍然是淨流出796萬、2017年實現營收1929萬，但仍然虧損1281萬，營運資金從未轉正過。

與阿里巴巴共同合資設立新盒網絡科技公司，以建設和運營創新門店業務，2018年上半年，新盒的淨利潤仍為虧損2122萬。

無論是傳統零售，還是轉型，真是雞毛滿地，令人唏噓……

在產品結構方面，公司銷售產品主要分為百貨、日用品、生鮮及食品四類。近兩年，線下生鮮零售被電商巨頭及各資本追逐，公司的產品結構也隨之有所調整，由原來的百貨及食品居多的格局，發展成以生鮮及食品較多的產品結構。

最近一年及一期的食品、生鮮銷售額佔比分別為38%、25%。

從分產品的毛利率來看，公司的生鮮產品毛利率在近2年雖然有所上升，但是仍然是墊底的，而且，公司在2011年最高的毛利率11.86%較永輝的最低毛利率還要低。

生鮮產品在公司的產品銷售結構中屬於銷量第2的，但因為生鮮毛利率墊底，生鮮產品的利潤貢獻度也是墊底。

這也說明，在同類產品競爭中，新華都的生鮮產品並沒有什麼競爭力。

再從地域拓展情況來看，公司的銷售區域仍然以福建省為主，但因為各項業務經營不及預期，省內業務的利潤佔比也在下降。2014年，公司開始立足福建向外拓展，進入上海、浙江、廣東、貴州、江西等省外市場。

新增了省外業務，但營收規模卻是忽高忽低，業績也不穩定，再加上省外業務毛利率較省內毛利率低，省外業務對公司利潤的貢獻度也僅在3%-4%左右。

區域拓展也顯得後勁不足……

從“直擊財務現狀”中可以得知，以上經營結果在財務報表的反映是“誠不我欺”，2013年至2017年的盈利能力仍然難逃連年下滑的囧狀……

證實，傳統零售轉型升級的一切嘗試彷彿都是徒勞無功。

三、資本運作解析

但與經營的失敗形成鮮明比對的是，在資本運作方面，公司貌似還算做得一切“順遂人願”。

何以見得呢？

風雲君對近幾年，幾項金額重大、典型的資本運作事件進行了整理，發現，所謂大刀闊斧大部分都是藉助資本運作這種更快的操作來操刀改革的。

2013年，公司減緩傳統零售業務擴張的力度，開始投資房地產項目，向控股股東收購了長沙兩家置業公司19.5%的股權；

2015年，公司在關閉扭虧無望的門店的同時，開始籌劃收購電商公司，佈局O2O電商以及社區生活超市業務；

2017年，出讓上市公司10%的股權給成都阿里巴巴及其一致行動人杭州瀚雲，並與杭州阿里巴巴澤泰共同出資設立了新盒網絡科技有限公司；

2018年，公司耗資7.7億增資公司的8家子公司；

2018年，在出讓旗下物流公司全部股權終止實施的情況下，不得不在無半分溢價的情況下出讓新盒網絡科技公司40.5%的股權。

而在這一買一賣的操作中，其背後凸顯的卻是公司需要保殼、需要降低負債壓力、提振股價、及時止損的目的。

風雲君就挑幾個典型的說說，在此之前，需得插播下前提背景。

2012年，新華都實現淨利潤為1.5億，扣非淨利潤1.37億，收益質量尚可。但正值電商蓬勃發展時期，線下銷售被線上分流的作用開始凸顯。

而且，作為首個新零售業態拓展的 “體育用品零售店”，其經營業績卻是除了設立當年，2012年賺了6萬，其餘各年的經營業績開始變得並不如當時規劃的那樣美好。

1、 另類“炒房”淨賺2.09億

公司開始轉向投資當時還較熱的房地產項目，以備不時之需：擬收購控股股東旗下的中泛置業19.5%股權和武夷置業19.5%股權。兩家標的公司都是搞房地產開發的，擁有的地皮在我國的二線城市長沙，升值空間並不大。

從2012年年末，兩家標的公司股權的估值情況來看，存在估值較高的風險：“中泛置業”當時淨資產賬面價值為6.6億，資產評估法評估價為29.3億，評估增值率為339.42%，武夷置業淨資產賬面價值為1.13億，資產評估法評估價為3.45億，評估增值率為204.25%；

而且，較高的估值還是採用的資產基礎法，評估增值部分均是考慮到存貨中的目前已有的開發成本和未來的土地增值收益。

而且當時兩家標的選用資產基礎法而不是選擇收益法，評估機構給出的理由是，對於武夷置業來說，從06年成立至今，只有一個房地產開發項目，而且還處於前期開發階段，今後能否取得土地從事房地產開發具有較大不確定性；

而中泛置業的待估宗地屬於擬開發用地，而且，所在區域沒有大量土地出讓，市場交易案例極少，無現實收益，未來收益也無法準確量化。

未來收益都無法預計、量化，已實現的收益情況如何呢？

從報表數據可知，兩家收購標的在收購前1年才實現盈利，中泛置業近3年的累計淨利潤都是虧損，武夷置業最近1期才盈利而且屬於業績暴漲一類。較高的估值與賬面盈利也不是很匹配。

不僅估值有風險，未來業績的不確定性也較大，但是根據相關監管規定，上市公司向關聯人高溢價購買資產的，原則上交易對方應提供在一定期限內標的資產盈利擔保或補償承諾、或標的資產回購承諾。

此次購買也無一例外，控股股東新華都集團承諾，在完成本次交易完成後的3個會計年度裡（2014年-2016年），收購標的資產的總投資（合計為6.38億）的年平均收益率得不低於12%，即年平均現金收益不低於7656萬，若低於7656萬，新華都集團將以現金補足。

最終，公司以5.7億和0.67億的價格分別收購了控股股東持有的長沙中泛置業19.5%股權、長沙武夷山置業有限公司19.5%股權，作為長期股權投資按照成本法核算，2014年會計準則變更，因在活躍市場中沒有報價、公允價值無法可靠計量得屬性，開始變更為可供出售金融資產，按照成本法核算。

根據公司年報及公告披露的這兩家置業公司業績情況來看，花5.7億買的長沙中泛置業在2013年、2014年的淨利潤均為虧損，2015微利739萬，2016年1-2月（轉讓前），又虧回去了。總體都是虧的。

花6700萬買的長沙武夷置業倒是比長沙中泛看起來好，前2年總體盈利8100萬，2015年-2016年虧了7400萬，2017年1-5月（轉讓前）仍為虧損，總體是盈利幾百萬，但是僅持股19.5%，這對上市公司意義也不大。

於是，公司分別在2016年、2017年紛紛甩賣2家置業公司的股權。

2016年5月，公司披露《出售資產暨關聯交易公告》：公司將持有的長沙中泛置業有限公司 19.5%的股權連同公司控股股東等關聯方持有的部分股權，轉讓給福建宏輝房地產，19.5%的股權轉讓價格為7.8億，按照轉讓價格和最初持有成本，進行相減，此次交易將給上市公司帶來投資收益2.09億。

一家虧損的、最初買入時就存在高估值的公司還能賣出2.09億溢價？（標的公司100%的股權估值增值了28.5億），誰讓公司在2016年的目標就是要保殼呢？

虧損公司倒是賣了，業績承諾呢？按照當時的協議約定，2016年仍然是在承諾期內，總體業績都是虧的，談何投資收益率呢？肯定現金賠啊，反正風雲君是這樣想的。

但是，公司的清奇腦回路讓風雲君眼前一亮，標的公司的股權轉讓所得收益2.09億，也算作標的公司的業績計算範圍啊，於是，按照這一邏輯，標的公司總投資收益率達到36.6%，年平均收益率為12.2%，還超過了控股股東當時承諾的年平均收益率12%。

仁義至極。

最終給出的結論是控股股東的承諾已經實現。

我勒個去，以上狗血事件又為風雲君的A股套路學增加了一份案例！

2、 佈局電商，意在“一箭三雕”

早在2013年，新華都看到電商業務的蓬勃發展大勢，開始計劃佈局電商業務，意欲從電商市場中分得一杯蛋糕。

但是作為一家線下傳統零售企業，電商經驗總是不足的，於是借力阿里巴巴、騰訊佈局電子商務產業：2013年年底與阿里巴巴簽訂了戰略合作框架協議。2014年3月，公司與騰訊微信平臺開展合作，連接移動端。

但是，從當年年報中，並未看到電商業務有任何進展，2015年，仍未看到電商業務任何成績。

於是，2015年6月，公司提出自己收購久愛致和、久愛天津、瀘州致和等三家電商企業，利用網絡大數據研究和精準營銷，實現公司由傳統零售向與電子商務融合的轉變，協同發展。

而這3家電商公司中，久愛致和於2011年3月由2名自然人股東共計實繳出資10萬成立、久愛天津於2011年12月由5名股東共同出資100萬成立、瀘州致和於2014年3月成立，2名自然人股東共計實繳出資20萬。總計實際出資也不過130萬。

按業務性質不同，久愛天津和瀘州致和屬於銷售型公司，主要是通過互聯網全渠道幫酒廠或者酒類經銷商銷售白酒，主要合作對象是瀘州老窖公司及其相關公司。久愛致和則屬於服務型公司，主要通過提供電商運營服務來提高傢俱行業客戶的互聯網銷售額和知名度，主要合作對象是傢俱知名品牌企業。

3家電商公司的客戶和供應商聚焦到什麼程度呢？80%-100%！屬於高度的客戶和供應商依賴。

其中，3家標的公司彙總的前五大供應商中，公司向瀘州老窖的採購比例高達99%，瀘州致和與瀘州老窖之間的關聯關係在被深交所問詢後才予以承認。

根據披露的簡要財務數據來看，三者的經營淨利潤與經營現金流量淨額也存在較大的差異。

其中，久愛天津在2013年至2015年1-3月各期間，其應收賬款佔總資產的比例分別為62%、28%、33%。久愛致和各期應收賬款佔總資產的比例分別為7%、57%、47%。存在一定的賒銷銷售。

說明收入和淨利潤的現金含量也是存在一定折扣的。

再回到收購方案上來，2015年6月16日，公司公佈交易預案：擬向久愛致和、久愛天津、瀘州致和的自然人股東發行摺合4.6億金額的股份和3億現金，總計7.6億的對價購買3家電商公司全部股權。

同時，向實控人陳發樹、陳發樹的弟弟、控股股東新華都集團以及西藏聚久致和等一系列關聯方，發行股份來募集此次收購的配套資金，因此此次收購又是一筆關聯交易。

其中，實際募集資金5.39億中，3億用於支付標的資產的現金對價，其餘均用來補充上市公司流動資金。

當時，上市公司的旗下23家子公司中只有6家子公司盈利，最高淨利潤也才1100萬，資產負債率在82%的高位運行，公司賬上可以動用的貨幣資金只有2.8億，當下，只有採用定增才能達到一箭三雕的目的：收購資產增厚業績、降低資產負債率、補充流動資金。

同時，又因上市公司在最近一年內，曾對電商運營服務的相關資產進行過投資，將此次交易納入累計投資計算範圍，此次交易達到重大資產重組標準。加上發行股份募集資金，必須得經過證監會批准。

在預案公佈不久，公司便收到深交所中小板公司管理部的問詢函，一共13項關於對收購標的問題質詢。公司並未直接回復，而是在修訂稿中予以了補充。最終，這項成立時間不長、原始出資才250萬、盈利不過百萬級別的三家電商，還是以7.6億的對價在2016年2月完成收購。

但是，這筆重大資產重組及關聯交易，仍然存在估值較高帶來的商譽風險。

這3項標的資產，按照收益法評估，收購溢價達19倍。而且公司付出去7.6億的交易對價中，就包括6.78億的商譽，3項標的在購買日的可辨認淨資產公允價值僅有8240萬。

不過，高商譽、高溢價在2015年瘋牛行情下，上述高溢價併購屬於屢見不鮮，見慣莫怪。

但，巧妙的是，利潤補償期，壓根不隨著收購完成時間進行調整，而且該問題也被深交所提出並問詢“公司如若未在2015年完成收購，利潤補償期和業績補償方式又是怎樣的？”

公司的回覆是，業績補償期就限定在2015年、2016年、2017年這三年，給人一種過了2017年就能立即變臉的感覺。

而且，一般而言，高溢價、高商譽對應高業績承諾，而三家電商公司的業績承諾，到頂了也才8500萬，累計承諾業績只有2億，僅佔交易對價的26%。無論是從承諾期間還是承諾總數來看，都是一項業績保障度極低的交易。

而且，就如業績承諾的那樣，3家收購標的在2015年-2017年分別完成了業績承諾，總的業績超額完成率為1.6%。

而且收購後，3家電商公司的業績可謂是蓬勃發展，在新華都眾多虧損子公司中，3家電商公司貢獻的淨利潤佔新華都全部淨利潤的100%以上。

但是，在這背後，犧牲了依然還是公司的經營性現金流，收購完成後的2016年-2017年，公司的經營性現金流量淨額均為負數。

而導致上述現象的，恰好就是上述3家電商公司收購時，就已經存在的應收賬款佔比較多的現象。

3、 阿里巴巴的大腿

上文還提到，在公司進行傳統零售的轉型升級改變中，還包括與阿里巴巴進行合作，2017年9月26日，新華都通過股權出讓的方式，正式引進戰略投資者：將自身10%的股份轉讓給成都阿里巴巴及其一致行動人杭州瀚雲新領股權投資基金。轉讓價每股8元，總計轉讓價5.47億，2018年1月股權過戶登記完成。

2017年9月26日，公司與關聯方杭州阿里巴巴澤泰簽訂了《合作框架協議》，計劃在共享各自供應鏈優勢和零售業務轉型升級等方面開展業務合作，並共同投資設立了新盒網絡科技子公司，投資、建設和運營創新門店。雙方各出資人民幣1億，分別持有合資公司50%的股權。2017年12月12日，公司公告合資公司完成工商設立登記。

在上述兩次與阿里巴巴子公司合作的公告信息一出，公司的股價受利好消息刺激，多個交易日上漲。

但對不起昔日小散們的殷切期待了，公司與阿里巴巴的合作後續進展如下：

2017年年末，公司在與阿里巴巴合作後，對接阿里巴巴的電商資源，門店開展淘寶到家等業務，實現會員、支付等系統的對接及打通，具體業績無法衡量，但從前面分析的，整體電商業務的業績總額有所增長，但是毛利率卻在逐年下滑。

另外，作為創新門店業務拓展設立的新盒公司，因對未來經營預期的不樂觀，2018年9月28日，公司把所持新盒網絡科技公司的50%的股權，轉讓給關聯方杭州阿里巴巴40.5%，自己僅留下9.5%的股權。

相比當時1億/50%的股權的價格，8100萬/40.5%的股權轉讓價是完全沒有半點溢價。

4、 甩賣資產，拯救業績

2018年9月，新華都與第一創建投資簽署了《閩侯物流園項目合作協議》，擬將全資子公司新華都（福建）物流有限公司（以下簡稱“項目公司”）的10%股權、80%股權分別以1303萬、10424萬轉讓給物華慧躍和第一創建投資，以共同投資建設閩侯物流園項目。股權轉讓實現了2733萬的投資收益

。使得2018年三季度，在營收同比下降的情況下，公司歸母淨利潤實現了120%的同比增長，而剔除掉包括股權轉讓的非經常性損益後，公司的扣非淨利潤仍然是虧損1399萬。

同時，預告的2018年全年的淨利潤，與2017年相比將是實現扭虧為盈，盈利區間在1000萬-3000萬之間，而在扭虧為盈的原因中，資產處置收益應該是業績改善的主要原因吧。

結束語

說到最後，想起陳老闆耗了9年，槓在雲南白藥的股權上，最後還花了254億去買下雲南白藥控股權，而作為自己親自撫養長大的“新華都”，貌似是被陳老闆落下了。

不知如今深陷雲南白藥風波里面的陳老闆，是否會想起曾經如花似玉、如今人老珠黃的新華都？

END

閱讀更多 市值風雲APP 的文章

關鍵字: 人老珠黃 陳發樹 新華都