长久以来，拼多多在业内一直以"颠覆者"形象出现，在社交平台中以拼团的形式用较低的获客成本迅速扩张。也正因为其高速成长的特性，业内外对其也有较多的争议，在此之前，做空机构Blue Orca也发布了做空报告，指出做空拼多多的5大理由。
随后拼多多也进行了公开声明，但比做空的声量要小了许多，11月20日，拼多多发布了今年第三季度财报，这也是上市之后的首份财报。
结合做空报告，以及相关公开数据，我们对拼多多进行更为细致的研究。
究竟如何看待拼多多的成长性？
在今年Q3财报中，拼多多连续12个月GMV增速达到386%，累计为3448亿元，当季总营收达到27.09亿，同比增长2489%。
这基本构成了舆论普遍看好拼多多的理由：高成长性。
但我们认为，看待一家公司的成长性不能简单进行数据的堆砌对比，尤其对于拼多多此类在去年9月才改变模式，放弃自营商品的公司，起点相对较低，用同比增速对比难免有不客观，我们建议用环比这一数据来测试其增长后劲。
恒大研究院任泽平团队曾根据公开信息，预测了拼多多GMV季度增速情况，见下图
做空机构Blue Orca引入"佣金费用"这一相关指标来判断GMV的环比增速，认为GMV有夸大嫌疑，但我们检测后发现，在2018年Q2之前，佣金费用与GMV增速之间都保持了接近同等的增速关系。
如我们用2017年Q1和2018年Q1的数据做验证，见下图
以上数据摘自拼多多招股书
此外我们又计算了2018年Q2对比Q1，佣金费用收入增长了22%，在恒大研究院的预估GMV中，Q2环比增加了23.7%。
考虑到GMV包括了退换货部分，因此，GMV增速干扰因素相对较多，但整体来看，其与佣金增速在同一水平线附近。
但根据拼多多的Q3财报，连续12个月GMV总量达到3448亿，再参照恒大研究院的推算数据，今年Q3季度拼多多GMV大致为1207亿，环比增速为47.3%。
这已经是个非常显眼的数据，但仔细分析，今年Q3佣金收入仅增长了18%，这是不是就是Blue Orca认为的GMV虚高呢？
我们对Blue Orca的这一论断有以下保留意见：今年Q3拼多多强化了中高端品牌的招商力度，如国美电器，小米等，在最初存在一定程度的佣金减免政策，这是电商行业常用的手段，如去年第四季度天猫就对商家进行相当大比例的佣金减免，考虑到0.6%的比例基本等于第三方支付的通道费用，我们不妨将此理解为拼多多对商家的补贴。
拼多多上市之后，舆论上对其商品质量的质疑甚嚣尘上，选择品牌升级是其必须面对的道路，这也意味着在接下来的几个季度里拼多多的中高端商家数量会继续增加，为增加招商力度，拼多多将持续补贴佣金，佣金与GMV增速不协调发展的状况将会继续。
在今年Q3电商企业财报中，京东和天猫的同比增速分别为30.5%和30%，根据前文预测，拼多多单季GMV已经应该进入千亿元规模，考虑到当前的行业环境以及企业规模等因素，环比增速达到47%，意味着全年GMV将继续达到三位数的增速。
再看用户端情况，年度购买用户已经达到3.85亿的水平，环比增加12.2%，12个月内用户平均购买金额达到894.4元。
在年度买家的绝对值上，拼多多已经超过了京东的3.05亿，在环比增速上超过了手淘的5%，在这一数据中，拼多多已经显示了足够的优势。
考虑到此前相当舆论（包括我本人），都在质疑拼多多是否靠强市场费用换来用户增量，我们再看市场费用这一关键指标的变化。
2018年Q2和Q3，拼多多的市场费用支出分别为29.7亿和32.2亿，环比增加8.4%。
与前文推测的GMV增速在47%这一区间做对比，意味着市场费用的杠杆效用开始体现，这一方面基于微信以及小程序的传播效应越加明显，而另一方面，此前拼多多在品牌广告中的支出效果开始体现，获得长期溢价能力。
基于以上分析，基本可以判定：拼多多在短期内仍然具有较强的增长潜力，在GMV、年度购买用户等核心指标中将会体现相当大的竞争优势。
中长期拼多多看什么？
拼多多上市之后，曾遇到了影响力极大的品质声讨舆论问题，甚至有评论认为：1.拼多多是靠走低线市场为主，在所谓的消费降级中品质问题将如影随形；2.拼多多若要清除山寨产品商家，在终端用户处就失去了价值，拼多多很难真正去打假。
因此，我们不妨将"拼多多能否实现品质升级软着陆"做为中长期发展的前置条件。
我们先看商家总数。
商家在拼多多开店，将被收取1000元-10000元不等的押金，因此，商家押金的多少可以直接反应商家的规模，我们盘点了自2017年末到2018年Q3，三个时间段拼多多商家押金数据情况，见下图
以上数据整理自拼多多财报
可以看出，2018年Q3拼多多商家押金规模增长将近一倍，在今年的Q2和Q3，环比增加也达到14%，这说明在商家处，拼多多仍然具有极强的吸引力，强力打假也让平台吸引了更多优质商家，同时对商家仍然有较强的品牌溢价能力。
值得注意的是，近期国美电器、当当网、小米等品牌先后入驻拼多多，带动了大量高品质商家的进入，双十一期间，平台售出了超过20万部最新款iPhone XS、XR和XS Max，相关交易额超过15亿元。
无论从规模还是质量来看，拼多多在第三季度都取得了不错的成绩，更为重要的是，随着一线品牌商家的进入，拼多多可获得：1.一线城市用户的新增长点，在Quest Mobile刚发布的《移动电商双11洞察报告》中，一线城市占拼多多小程序新增用户占比已经超过15%；年度购买用户贡献量加大。
那么，拼多多能否维持甚至持续放大对商家的向心力么？
我们在此重点观察两个指标：1.货币化率；2.商家应付账款。
先看货币化率，对比今年Q2和Q3两个季度，商家在线上市场费用的总支出分别为27亿和33.7亿，环比增速为24%，对比环比47%的GMV增速，这说明，为降低商家成本，拼多多官方正在有意控制收益，调低货币化率。
根据今年Q1数据，当期拼多多的货币化率为2.1%，仍然落后于同类企业，在进行有效的货币化率控制之后，在GMV保持快速增长的前提下，拼多多对商家仍将保持相当大的吸引力。
我们也乐见Q4财报中，商家押金这一数据再有规模性的增长。
再看对商家应付账款，2018年Q2和Q3，该维度数字分别为93.1亿和107.9亿，环比增加15.8%，也大比例落后GMV增速。
此前有评论认为，拼多多会延长商家账期来解决资金的现金流问题，但目前来看，拼多多并未照此进行，并开始通过削减应付账款账期来减轻商家负担。
在今年Q3财报现金流量表中，自由现金流已经达到149.6亿元，而上一季度该数字为90.3亿，现金流呈正向流入态势，在至关重要的经营现金流情况中，
已经连续两个季度为正向流入状态，这是非常重要的信号。截至到目前为止，拼多多已经成为国内三大电商平台之一，关于未来的发展、前景或许还存在诸多争议，甚至还会遇到挫折，但就目前财报情况而言，拼多多已经逐渐步入正轨，在以上关键数据指标中逐渐转好，尤其随着品牌溢价能力的提高、研发力量投入对毛利数据的改善，拼多多的盈利应该不会太远。
对拼多多我们也持乐观态度。
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