信用债经历短暂快牛后有所调整，未来信用利差或仍难以收敛

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流动性跟踪：临近月末财政支出力度有所加大，推升流动性总量。上周央行继续暂停公开市场操作，周一到期的1000亿元国库现金定存对资金面扰动较为有限，公开市场净回笼1000亿元，资金面实现平稳跨月。从流动性变化趋势来看，上半周受国库定存到期未续作及缴税等因素影响，流动性呈现边际收紧，下半周有所转松。整体上，资金利率较前周有小幅上行但银行间流动性仍处于合理充裕水平。

货币市场利率整体上行。存款类机构质押式回购加权平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分别变动30P、10BP、9BP、3BP至2.63%、2.68%、2.68%、2.55%；银行间质押式回购加权平均利率R001、R007、R014、R1M分别变动34BP、32BP、5BP、7BP至2.72%、2.91%、2.88%、2.62%；各期限上海银行间同业拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、Shibor1M分别变动29BP、 4BP、1BP至2.64%、2.67%、2.70%。

上周货币市场利率有所抬升，12月流动性有望延续宽松。上周货币市场利率整体上行，大致由于两方面原因，一是央行连续26个交易日暂停公开市场操作，流动性补充相对较少；二是时至年底月末，市场资金需求有所增加。

12月资金面有望延续宽松，一是资金自然到期压力不大。由于央行在11月未进行公开市场逆回购操作，12月无逆回购到期，MLF和国库现金定存到期总量虽相对较大，但按当前央行的货币政策操作思路，MLF存在续作刚性，且不排除同样对国库现金定存进行续作以平抑年末资金面扰动；二是财政因素整体利好流动性环境。一方面，12月历来为财政支出大月，但并非集中缴税大月。另一方面，减税降费、扩大支出等积极财政政策也将对流动性环境形成一定支撑。三是稳健的货币政策仍将持续。当前国内经济增长持续承压，“宽货币”向“宽信用”传导的机制尚未疏通，央行需要坚持稳健的货币政策并适时投放流动性来维稳资金面。此外，上周美联储主席鲍威尔鸽派演讲后，美联储加息节奏有放缓的可能，外部环境对货币政策的约束有所减小。但是，同业存单利率的上行预示了市场短期利率走高，对于关键时点的担忧仍存，时点波动仍需予以关注。

受益多重利好因素提振，利率债继续走牛且期限利差有所收窄。上周资金利率水平边际提升，但利率债收益率整体延续下行走势，特别是长端利率降幅较为明显。主要受益以下三方面利好因素，一是资金面并未因跨月影响而大幅波动，即使资金利率有边际走升，流动性总量仍处于合理充裕水平；二是基本面持续承压对债市形成强支撑，上周公布的10月工业企业利润增速延续此前下行趋势，叠加11月PMI下行至荣枯线且分项数据降幅明显，显示未来基本面仍较为疲弱；三是海外因素对债市情绪产生重要影响，上周鲍威尔在演讲中称“利率略低于中性区间”，市场预期加息周期结束时间将有所提前，受此影响，美股大涨且美债收益率下行，国内股债应声双双跳涨。展望后市，近期市场利率水平已较为接近政策利率，短端下行空间相对有限，但结合基本面数据依然偏弱、货币政策和监管环境较为平稳、美联储加息或将放缓等因素来看，长端利率后续仍有下行空间，利率债或将呈现利差逐步收敛的牛平走势。

信用债经历短暂快牛后有所调整，未来信用利差或仍难以收敛。11月中旬以来，经济下行压力持续增大、货币政策延续稳健基调，伴随着利率债和高等级信用债收益率的快速下行，债市曾一度走出快牛行情，信用利差也有所收窄，表现为AA级城投认购倍数不断走高，民企债券融资量持续回升，特别是有信用风险缓释凭证加持的民企债券发行利率屡创新低等，但上周信用债市场呈现一定程度的回调。近期伴随着各项经济数据走弱及债券市场快速上涨，市场预期总体较为乐观，甚至拿2016年债牛与当前类比的论调也屡见不鲜，但今时不同往日，应更加理性的看待这波牛市。一是从需求端来看，2016年正值银行理财高速扩张期进而带来“配置牛”，但今年4月以来，随着资管新规及配套细则相继落地实施，进行净值化转型、禁止期限错配等约束条件显著降低了银行理财的风险偏好，配置需求不可同日而语；二是从供给端来看，2016年“资产荒”很大程度上来自房地产和城投两个板块的低息债券融资渠道打开，但当前这两大主体虽融资意愿较强，但更多的是来自存量债务滚动的需求而不是新增投资需求，叠加房地产调控力度较大、地方政府隐性债务监管趋严，总体融资需求趋于边际下降；

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