作者：張明為平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
注：本文發表於《國際經濟評論》，2018年第6期，轉載請務必註明出處。
摘要：2012年起，中國的國際收支雙順差格局已經逐漸消失。在未來，隨著經常賬戶內部貨物貿易順差繼續下降以及服務貿易逆差繼續上升、人口老齡化以及高槓杆導致國內儲蓄投資缺口收窄甚至倒掛，中國的經常賬戶可能呈現出短期順逆差交替、中期轉為持續逆差的格局；隨著中國產業結構的升級轉型、金融市場的雙向開放以及資本管制程度的下降，中國的非儲備性質金融賬戶可能呈現出餘額變動不居的特點；隨著人民幣匯率市場化程度的提高、經常賬戶餘額最終由正轉負、“一帶一路”倡議的推進以及藏匯於民格局的形成，中國的外匯儲備存量中期內有望逐漸下降。中國國際收支格局變化導致的政策涵義至少包括：第一，無論是人民幣匯率的波動性，還是中國國內資產價格的波動性，在未來均會顯著增強；第二，中國央行的貨幣政策操作框架將會發生深刻改變；第三，各種資金頻繁的大進大出將會增加中國金融體系面臨的內外部衝擊；第四，中國投資者對美國國債的投資需求將會發生趨勢性下降，中期內美國國債市場存在顯著調整的風險。
2018年是中國改革開放四十週年。在這四十年間，中國經濟保持了持續快速增長，1978－2017年這40年的年均國內生產總值（GDP）增速高達9.6%，無論經濟總量還是人均收入的累積增幅都是非常驚人的。例如，1994－2017年，中國GDP規模由5737億美元上升至12.66萬億美元，增長了21倍，中國GDP與美國GDP的比率由1994年的7.9%上升至2017年的65.0%。又如，同期內，中國人均GDP由481美元上升至9130美元，增長了18倍，中國人均GDP與美國人均GDP的比率由1994年的1.7%上升至2017年的15.3%。[1]
最近，國內外有很多論文和報告從不同角度回顧中國改革開放四十年的發展歷程與經驗教訓。本文則試圖從中國國際收支（Balance of Payments）演變的視角來回顧改革開放以來中國經濟的結構性變遷，從中可以清晰地看到中國經濟與全球經濟在發展中互動特徵與階段的變化，以及中國經濟轉型升級的過程。
如圖1所示，首先，自中國政府開始發佈年度國際收支數據的1982－2017年這36年間，中國僅有五年出現過經常賬戶逆差，且均發生在1994年之前。1994－2017年，中國經濟出現了持續24年的經常賬戶順差。中國經常賬戶順差餘額在2008年達到4206億美元的歷史性峰值，到2017年下降至1649億美元；其次，在1982－2017年這36年間，中國有10年出現過非儲備性質金融賬戶逆差。在1982－1984年以及2014－2016年期間，中國經濟出現了兩次持續數年的非儲備性質金融賬戶逆差。有趣的是，迄今為止，中國還沒有任何年份出現過經常賬戶逆差與非儲備性質金融賬戶逆差並存的雙逆差局面。相反，在1999－2011年期間，中國曾經連續13年出現過經常賬戶順差與非儲備性質金融賬戶順差並存的雙順差格局。再次，在1982－2017年這36年間，中國有26年都出現了錯誤與遺漏項的逆差。中國的錯誤與遺漏項餘額存在明顯的持續性特徵，而非圍繞零值上下做正態分佈，這說明錯誤與遺漏項在較大程度上反映了地下渠道的資本流動。例如，在2002－2008年期間，出現了持續7年的錯誤與遺漏項淨流入。而在2009－2017年期間，則出現了持續9年的錯誤與遺漏項淨流出。值得關注的是，錯誤與遺漏項淨流出規模在2015－2017年顯著上升（年均2214億美元），顯著高於之前三年年均723億美元的水平，這意味著地下渠道的資本流出壓力自2015年以來顯著放大。
本文將會詳細分析中國國際收支賬戶的變化，並探討其背後的成因。本文剩餘部分的結構安排如下：首先分析中國經常賬戶的結構性變化，其次討論中國非儲備性質金融賬戶的結構性變化，再次分析中國國際儲備賬戶的結構性變化，之後梳理2004年以來中國國際投資頭寸的結構性變化，最後為結論。
經常賬戶：順差出現趨勢性下降，未來將會順逆差交替
經常賬戶分為貨物貿易、服務貿易、初次收入與二次收入四個子項。如圖2所示，不難看出，貨物貿易一直是中國經常賬戶順差的最重要來源，在近年來甚至成為經常賬戶順差的唯一來源。
在1994年初的人民幣匯率並軌之後，中國在1994－2017年實現了連續24年的貨物貿易順差。在中國加入世界貿易組織（WTO）之後，中國貨物貿易順差迅速增長，由2001年的282億美元一度上升至2015年的5762億美元。在1998年東南亞金融危機與2008年美國次貸危機爆發之後，中國貨物貿易順差均出現了顯著下降趨勢。雖然2016年與2017年期間沒有國際金融危機爆發，但中國貨物貿易順差也出現了持續下降。隨著2018年中美貿易摩擦開始激化，未來幾年中國貨物貿易順差規模可能還會出現進一步下降。
1998－2017年，中國出現了持續20年的服務貿易逆差，這說明在中國服務業的發展相對於發達國家而言整體是較為落後的。服務貿易逆差的規模則由1998年的18億美元上升至2017年的2654億美元。值得注意的是，過去10年以來，中國服務貿易逆差的增長速度相當之快，這背後可能與中國人均收入到達一定門檻之後，對服務品的消費需求顯著增強有關。在2014－2017年期間，中國服務貿易逆差已經達到貨物貿易順差的一半左右。
初次收入項又可以分為僱員報酬與投資收益兩個細項。2003－2017年這15年間，中國的僱員報酬一直為正，這意味著中國公民的海外勞務收入持續高於外國公民的中國勞務收入。然而，除2007年與2008年這兩年之外，中國的投資收益細項在1993－2017年這25年期間持續為負，這說明中國的海外投資收益持續低於外國的中國投資收益。考慮到這一期間中國一直是全球債權人（也即海外資產規模顯著高於海外負債規模），這一點令人費解。筆者將在本文後面部分對這一現象進行解釋。
二次收入項主要反映了中國與全球之間的轉移支付。中國的二次收入項在2013年之前一直為正。而在2013－2017年這四年間，二次收入項有三年為負。背後的原因是，隨著中國綜合國力的增強，中國接受外部援助的規模下降，而中國對外援助的規模上升。
如圖3所示，中國的經常賬戶順差佔GDP比率在中國加入WTO之後一度顯著上升，由2001年的1.3%攀升至2007年的10.0%。也正是在2008年全球金融危機爆發之前，全球範圍內流行過一陣關於全球經常賬戶失衡（GlobalImbalance）的討論。[2]美國指責中國通過操縱人民幣匯率來實現過高的經常賬戶順差，並認為如果經常賬戶順差佔GDP比率超過3%~4%，就說明一國存在經常賬戶失衡。不過，也正如圖3所示，中國的經常賬戶順差佔GDP比率從2009年起顯著下滑，並在2011－2017年期間連續七年低於3%。這說明，即使按照美國的標準來衡量，中國的經常賬戶失衡已經不復存在。
導致中國經常賬戶失衡緩解的原因，可以從以下三個角度來解釋。[3]其一，從經常賬戶的結構來看，導致中國經常賬戶順差規模下降的原因，一方面是服務貿易逆差的不斷擴大，另一方面則是貨物貿易順差從2016年起的回落。此外，持續的初次收入逆差與二次收入逆差也扮演了一定角色。其二，中國經常賬戶順差的下降也與人民幣升值有關。如圖3所示，2004年年底至2015年年底，人民幣實際有效指數由81.87上升至130.35，升值幅度高達59%。人民幣實際有效匯率升值降低了中國出口商品的競爭力，並提高了中國企業與居民對外國商品的購買力，因此是導致經常賬戶順差下降的重要原因。其三，根據國民收入恆等式，一國的淨出口也等於國內儲蓄減去國內投資。從這一視角來看，中國近年來經常賬戶順差的下降，也與國內儲蓄投資缺口收窄有關。[4]如圖4所示，在21世紀的第一個十年，中國的儲蓄率與投資率均處於上升通道，但由於儲蓄率上升得比投資率更快，導致儲蓄率與投資率的差距在2007年達到佔GDP 8.6%的高位。從2010年起至今，儘管儲蓄率與投資率均處於下行通道，但由於儲蓄率下降得比投資率更快，導致兩者的差距在2017年僅為GDP的2.0%。
我們也可以從上述視角來判斷未來中國經常賬戶餘額的變化：第一，從經常賬戶的內部結構來看，2018年以來中美貿易摩擦的爆發與加劇意味著未來中國的貨物貿易順差可能以更快的速度下降（2017年中國對美國的貨物貿易順差佔到中國貨物貿易整體順差的一半以上），而中國居民的收入上升與消費升級帶來中國的服務貿易逆差可能會持續上升，這意味著中國的經常賬戶順差將會進一步縮小，甚至轉為經常賬戶逆差。第二，從經常賬戶餘額與人民幣匯率的關係來看，當前無論是人民幣兌美元匯率，還是人民幣兌一籃子貨幣的匯率，均呈現出雙向波動趨勢，這一趨勢可能延續較長的時間，這意味著匯率因素可能不會再對經常賬戶餘額產生持續性的單邊衝擊。第三，從國內儲蓄投資缺口來看，中國人口年齡結構的老化，以及近年來中國居民部門負債率的快速上升，都意味著未來中國儲蓄率可能以較快的速度下降，其速度很可能超過投資率的下降速度，這也意味著中國的經常賬戶順差可能進一步縮小，甚至出現經常賬戶逆差。綜上所述，從中長期來看，未來中國經常賬戶由持續順差轉為持續逆差的概率較大。2018年第1季度，中國經常賬戶在近二十年來首次出現季度逆差。這可能是未來一段時間內中國經常賬戶出現交替性順差逆差格局的開始。
非儲備性質金融賬戶：持續性順差已經消失，未來將會變動不居
如前所述，在1982－2017年這36年間，中國有10年出現過非儲備性質金融賬戶逆差。非儲備性質金融賬戶可以分為直接投資、證券投資與其他投資三個子項。如圖5所示，在1982－2017年這36年間，中國有35年存在直接投資順差（僅在2016年出現過直接投資逆差），23年存在證券投資順差，15年存在其他投資順差。值得一提的是，在中國出現非儲備性質金融賬戶逆差的10年內，中國都存在其他投資逆差，但這10年內有3年中國面臨證券投資順差。筆者的計算表明，1982－2017年這36年間，直接投資、證券投資與其他投資餘額的變異係數分別為1.15、8.23與-3.26。雖然其他投資的波動性低於證券投資，但從圖5中不難看出，其他投資變動的幅度遠高於證券投資。從上述分析中不難得出這一結論，在過去30多年時間內，其他投資項的變化在較大程度上主導了中國非儲備性質金融賬戶餘額的變化。
中國政府從1990年代起開始實施針對外商直接投資的優惠政策。中國的外商直接投資流量在1990年代與2000年代快速增長，由1990年的35億美元上升至2013年的2909億美元。在此期間，外商直接投資流量僅在1998年東南亞金融危機、2008年全球金融危機與2012年歐洲主權債危機爆發後曾經短暫下降。然而，受到優惠政策減弱甚至取消、中國國內勞動力成本上升、人民幣匯率持續升值等因素影響，中國吸收的外商直接投資流量在2014－2017年期間出現了連續四年下降，在2017年降至1682億美元。2008年美國次貸危機爆發之後，中國政府開始鼓勵中國企業“走出去”，到海外進行直接投資。2007－2016年，中國的對外直接投資流量從172億美元攀升至2164億美元。在2016年，中國的外商直接投資與對外直接投資流量分別為1747億與2164億美元，中國在改革開放之後第一次成為直接投資的淨輸出國。然而，在中國對外直接投資激增背後，出現了中國國有企業在境外非理性的併購、假借對外直接投資之名的資本外逃等現象，這一現象在2015年“811匯改”之後變得尤其突出。因此，中國政府從2016年下半年起開始收緊對對外直接投資的管理，此舉導致中國對外直接投資流量在2017年銳減至1019億美元。
中國政府長期以來對跨境證券投資保持著較為嚴格的管制。在相當長的時期內，中國投資者與外國投資者只能分別通過合格境內機構投資者（QDII，2007年出臺）與合格境外機構投資者（QFII，2002年出臺）的管道投資於境外與境內證券市場。隨著央行從2009年起開始推進人民幣國際化，為了促進境外人民幣資金迴流，中國政府增設了人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的管道（2011年出臺）。為了促進中國內地與中國香港股票市場的互聯互通，中國政府先後在2014年與2016年分別開通了滬港通與深港通。2017年，中國內地與中國香港之間的債券通正式上線，但目前僅開放了“北向通”（也即境外投資者投資內地銀行間債券市場）。在2007－2017年這11年期間，除2015年與2016年外，中國均面臨證券投資順差，也即外國投資者的對內投資額超過了中國投資者的對外投資額。如圖6所示，一方面，最近幾年來，外國投資者顯著增持了對中國債券的投資。在2015年之前，外國投資者對中國的股票投資顯著高於債券投資。但在2016－2017年，外國投資者對中國的債券投資則超過了股票投資。2017年，外國投資者對中國股票與債券的投資額分別為340億與829億美元；另一方面，2015－2017年這3年間，中國投資者對外國證券投資規模呈現穩定增長態勢，且在2016年與2017年，中國投資者對外國債券的投資規模也超過了股票投資。
與證券投資餘額存在鮮明的反差，在2007－2017年這11年間，中國有6年面臨其他投資逆差。由於其他投資項主要反映跨境企業與金融機構借貸，其他投資逆差表明中國對外貸款規模超過了外國對中國的貸款規模。如前所述，其他投資項的變動在較大程度上主導了中國非儲備性質金融賬戶的變動。例如，在2014－2016年，中國連續3年出現非儲備性質金融賬戶逆差。這3年間中國的其他投資逆差規模也是歷史上最高的。其他投資餘額的變動，在較大程度上受到人民幣匯率變化預期、中國資本賬戶管制嚴厲程度等因素的影響。例如，在2014－2016年，中國的其他投資逆差在很大程度上是由人民幣兌美元貶值預期加劇所導致的。而在2017年，其他投資餘額由負轉正，一方面與中國央行加強了資本外流的管制程度有關，另一方面則與逆週期因子的引入消除了持續的人民幣兌美元貶值預期有關。此外值得一提的是，由外國投資者提供的其他投資，在特定年份可能由流入逆轉為流出，例如在2008年、2012年與2015年。2008年與2012年分別爆發了美國次貸危機與歐洲主權債危機，而2015年則是人民幣貶值預期顯著加劇的一年。外國投資者提供的其他投資流量由正轉負，既可能是境外機構抽回借貸資金（例如2008年與2012年），也可能是中國企業提前償還外國貸款（例如2015年）。
在1999－2011年（中國經濟高速增長時期），中國曾經出現了連續13年的非儲備性質金融賬戶順差。而在2012－2017年這6年間，中國出現了4年的非儲備性質金融賬戶逆差。我們可以從如下幾個角度來預測未來中國非儲備性質金融賬戶餘額的走勢：首先，隨著中國人均收入的上升與產業結構的升級轉型，中國對外直接投資的增長速度可能持續超過外商直接投資的增長速度，這意味著未來中國在直接投資子項方面可能出現持續逆差。其次，隨著中國政府逐漸放鬆對國內機構投資者與外國機構投資者的跨境投資限制，未來中國證券投資資產與負債均會顯著增長，而證券投資餘額則可能時正時負。不過，由於短期內人民幣仍面臨貶值壓力，因此中國政府對外國投資者對內證券投資的開放速度，要顯著超過對本國投資者對外證券投資的開放速度。這意味著中國的證券投資餘額短期可能是順差，而中期可能是逆差。最後，隨著人民幣兌美元匯率進一步呈現雙向波動特徵，以及中國政府逐漸放鬆資本管制，其他投資項餘額未來也會呈現出時正時負的特徵。綜上所述，未來相當長時間內，中國可能面臨非儲備性質金融賬戶餘額交替出現正負的格局。
當然，從統計上來講，如果中期內人民幣匯率制度轉為自由浮動（free floating），那麼經常賬戶與資本賬戶（包含儲備資產變動和淨誤差與遺漏）必然是互為鏡像的自主平衡格局，不會出現持續的雙順差或雙逆差。然而，一方面，筆者這裡討論的是非儲備性質金融賬戶餘額（也即扣除了外匯儲備與淨誤差與遺漏項的資本賬戶餘額），另一方面，在國內外市場波動性增強的背景下，即使一國存在經常賬戶逆差，該國也同樣可能因為資本外流出現非儲備性質金融賬戶逆差（尤其是考慮到當前中國政府對居民部門海外投資實施了非常嚴格的管制，一旦管制放鬆，很可能會引發持續的私人部門資本外流）。換言之，即使未來中期內中國經常賬戶餘額持續為負，也未必能夠保證非儲備性質金融賬戶餘額持續為正。
國際儲備：短期有望維持穩定，中長期將會逐漸下降
從國際收支表角度來看，國際儲備項是一個平衡項目，它等於經常賬戶餘額、非儲備性質金融賬戶餘額與誤差與遺漏項餘額之和。如圖7所示，外匯儲備是中國國際儲備最主要的構成部分，也主導了國際儲備項的變動。在1999－2011年的國際收支雙順差時期，也是中國外匯儲備急劇增加的時期。外匯儲備增量由1999年的97億美元激增至2010年的4696億美元。尤其值得注意的是，在2007－2011年這5年期間，以及2013年，中國年均外匯儲備增量超過了4300億美元。雖然人民幣兌美元升值預期逆轉為貶值預期，以及非儲備性質金融賬戶餘額由順差轉為逆差，中國的外匯儲備增量從2014年起顯著下降，並在2015年與2016年出現了負增長。中國的外匯儲備存量在2014年6月底達到4萬億美元的峰值。在2014年下半年至2015年年底這一年半時間內，中國外匯儲備下降了大約1萬億美元。導致外匯儲備縮水的最重要原因，是中國央行為了抑制人民幣兌美元的貶值，在外匯市場上出售美元買入本幣所致。自2016年年初以來，中國外匯儲備存量一直穩定在3.0萬億~3.2萬億美元的區間內。說明中國央行從2016年起已經不再將出售外匯儲備作為維持人民幣匯率穩定的主要政策工具。
可以從短期與中長期兩個角度來展望未來的外匯儲備項變化。從短期來看，中國央行有較強的動力將外匯儲備穩定在3萬億美元上下，這是因為3萬億美元被市場視為一個重要的心理闞值。如果外匯儲備跌破3萬億美元，可能對市場預期產生很重要影響。從中長期來看，由於非儲備性質金融賬戶餘額是變動不居的，外匯儲備增量在很大程度上取決於經常賬戶餘額。隨著未來中國經常賬戶餘額最終可能由正轉負，這意味著中國外匯儲備增量未來也會大概率由正轉負，中國外匯儲備增量將會趨向於消失。當然，如果中國央行實施自由浮動的匯率制度，不再使用外匯儲備來干預外匯市場，從理論上而言，外匯儲備存量將會趨於穩定（或者說外匯儲備的變動在剔除估值效應後將會主要取決於投資收益）。然而，考慮到中國政府正在大力推進“一帶一路”倡議（這意味著要在中國境外使用外匯資金），以及未來中國政府將會逐漸放開資本賬戶（也即放寬居民部門購匯的限制），這意味著，中期內中國的外匯儲備存量很可能會逐漸下降。
2004年以來中國國際投資頭寸的變動：消失的順差與收益率錯配
如果說國際收支平衡表反映了一段時期內中國對外各種資金流動的話，那麼國際投資頭寸表就反映了特定時點中國對外的資產與負債存量的分佈。自2004年起，中國政府開始公佈中國的國際投資頭寸表。如圖8所示，2004－2017年，中國的海外資產與海外負債總體上呈現不斷上升趨勢，分別由2004年年底的9291億與6537億美元上升至2017年年底的6.93萬億與5.11萬億美元。中國的海外淨資產在2013年年底達到2.0萬億美元的峰值，到2017年年底下降至1.81萬億美元，這意味著中國一直是一個海外淨債權人。不過，如果剔除官方儲備資產的話，中國私人部門的海外淨資產持續為負，在2014年年底達到-2.12萬億美元的峰值，到2017年年底回落至-1.42萬億美元。
從統計上來看，海外淨資產的增量等於一國累積的經常賬戶餘額。在2014－2017年期間，中國的經常賬戶順差累計為9073億美元，但在2013年年底至2017年年底期間，中國的海外淨資產卻下降了1819億美元。這超過了1萬億美元的資金缺口如何解釋呢？餘永定與肖立晟認為，這背後反映了兩種形式的資本外逃。一種形式反映在國際收支表中的錯誤與遺漏項中，而另一種形式根本沒有反映在國際收支表中。[5]
從國際投資頭寸表的資產方來看（圖9），在2017年年底，直接投資、證券投資、其他投資與儲備資產佔中國海外總資產的比重分別為21%、7%、25%與47%。不難看出，官方儲備資產是目前中國海外總資產最重要的組成部分。2004－2017年，直接投資、證券投資、其他投資與儲備資產的增幅分別為26.9、4.4、9.3與4.2倍。直接投資的增幅要顯著高於其他三類資產。
從國際投資頭寸表的負債方來看（圖10），在2017年年底，直接投資、證券投資與其他投資佔中國海外總負債的比重分別為57%、20%與23%。不難看出，直接投資是目前中國海外總負債最重要的組成部分。2004－2017年，直接投資、證券投資與其他投資的增幅分別為6.9、17.4與4.1倍。證券投資的增幅要顯著高於其他兩類負債。
在2017年年底，中國的海外債券資產（1896億美元）與海外股權資產（3075億美元）均顯著低於中國的海外債券負債（3272億美元）與海外股權負債（7166億美元）。中國的海外證券資產存量僅為海外證券負債存量的一半左右，一方面的原因是中國資本市場的發展程度依然顯著低於發達國家，另一方面的原因則是中國政府對本國居民與企業的海外證券投資實行著更為嚴格的管制。
眾所周知，外匯儲備投資集中於發達國家國債與機構債，流動性與安全性很強，但收益率很低，尤其是遠低於直接投資。如前所述，中國海外資產中接近50%是儲備資產，而中國海外負債中超過50%是直接投資，這就意味著，中國海外資產的投資回報率將會顯著低於中國海外負債的投資回報率。正是海外資產與負債的這種結構性差異，才造就了儘管中國是一個坐擁接近兩萬億美元淨資產的海外淨債權人，但中國每年的海外投資淨收益（這會反映在國際收支表經常賬戶的初次收入項中）持續為負的不利格局。[6]
結論與政策涵義
在1999－2011年期間曾經持續了13年的國際收支持續雙順差格局已經消失。[7]儘管雙順差在2013年與2017年曾經兩度重現，但在2012、2014、2015、2016年，中國均出現了經常賬戶順差與非儲備性質金融賬戶逆差並存的格局。在未來，隨著經常賬戶內部貨物貿易順差繼續下降以及服務貿易逆差繼續上升、人口老齡化以及高槓杆導致國內儲蓄投資缺口收窄甚至倒掛，中國的經常賬戶可能呈現出短期順逆差交替、中期轉為持續逆差的格局；隨著中國產業結構的升級轉型、金融市場的雙向開放以及資本管制程度的下降，中國的非儲備性質金融賬戶可能呈現出餘額變動不居的特點；隨著人民幣匯率市場化程度的提高、經常賬戶餘額最終由正轉負、“一帶一路”倡議的推進以及藏匯於民格局的形成，中國的外匯儲備存量中期內有望逐漸下降。中國國際投資頭寸目前存在持續經常賬戶順差不能順利轉化為淨資產的增加，以及資產負債結構錯配造成海外投資淨收益為負等問題，這些問題也將隨著中國資本管制程度的放鬆而得到緩解。
中國國際收支格局發生的上述顯著變化，至少將會產生如下政策涵義：第一，無論是人民幣匯率的波動性，還是中國國內資產價格的波動性，在未來均會顯著增強。隨著中國經常賬戶餘額由順差轉為逆差，未來中國需要藉助外部資金才能完成國際收支平衡，而外部資金的波動性要顯著強於國內資金，這就意味著，未來中國各類資產價格的波動性將會顯著增強。第二，中國央行的貨幣政策操作框架將會發生深刻改變。在國際收支雙順差格局下，外匯佔款成為中國央行發行基礎貨幣的唯一渠道。為了避免外匯佔款過快增長導致國內流動性過剩，中國央行曾經不得不借助發行央票與提高法定存款準備金率的方式來進行沖銷。而隨著國際收支雙順差格局的消失，在過去幾年內，中國央行不得不探尋新的基礎貨幣發行方式，例如公開市場流動性操作與降低法定存款準備金率等。第三，各種資金頻繁的大進大出將會增加中國金融體系面臨的內外部衝擊。隨著中國央行進一步放鬆資本流動管制，未來各種內外衝擊都可能放大中國面臨的跨境資本流動，從而給國內金融市場穩定帶來更大程度的挑戰，中國央行因此也不得不保留針對資本跨境流動的宏觀審慎管理手段。第四，隨著中國外匯儲備規模的下降以及海外資產結構的完善，中國投資者對美國國債的投資需求將會發生趨勢性下降，未來美國國債市場的外部需求可能下降，這與特朗普政府當前的赤字財政政策相結合，可能使得中期內美國國債市場存在顯著調整的風險。
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[1]以上數據為筆者根據Wind相關數據計算得到。
[2]張明：“全球國際收支失衡的調整及對中國經濟的影響”，《世界經濟與政治》，2007年第7期，第75~80頁。
[3]劉瑤、張明：“全球經常賬戶再平衡：特徵事實、驅動因素與有效路徑”，《世界經濟研究》，2018年第7期，第3~14頁。
[4]殷劍峰：“儲蓄不足、全球失衡與‘中心—外圍’模式”，《經濟研究》，2013年第6期，第33~44頁； 張明：“全球經濟再平衡：美國和中國的角色”，《世界經濟與政治》，2010年第9期，第132~148頁；劉瑤、張明：“全球經常賬戶失衡的調整：週期性驅動還是結構性驅動”，《國際金融研究》，2018年第8期，第33~43頁。
[5]餘永定、肖立晟：“解讀中國的資本外逃”，《國際經濟評論》，2017年第5期，第97~115頁。
[6]張明：“中國國際收支雙順差：演進前景及政策涵義”，《上海金融》，2012年第6期，第3~9頁。
[7]餘永定、覃東海：“中國的雙順差：性質、根源和解決辦法”，《世界經濟》，2006年第3期，第31~41頁；Zhang, Ming and Xiaofen Tan,“The Vanishing of China’s Twin Surpluses and Its PolicyImplications”, China &World Economy, Vol.23, No.1, 2015, pp.101-120；餘永定：“見證失衡——雙順差、人民幣匯率和美元陷阱”，《國際經濟評論》，2010年第3期，第7~44頁。
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