在最近召開的財新年度峰會上，全國人大財經委黃奇帆主任與央行研究局徐忠局長關於外匯儲備管理模式的爭論，使得外匯儲備問題再次受到社會關注。其實，在過去10餘年間，關於央行是否應該大量積累外匯儲備、積累外匯儲備的成本與收益如何、外匯儲備是否應該由央行一家管理、外匯儲備能不能分給老百姓、央行是否應該大量用外匯儲備干預外匯市場等問題，持續引發過市場關注。筆者也多次參與過上述討論，寫作本文的目的，是藉著這次辯論引發關注的契機，再次向公眾闡述我們團隊的觀點，釐清相關模糊認識。
問題一：央行積累外匯儲備是否必然會引起基礎貨幣超發？
回答：未必。
雖然央行在外匯市場上會用人民幣去購買美元，但在釋放外匯佔款之後，央行可以通過沖銷（Sterilization）的方式，重新回籠因為購買美元而釋放的外匯佔款。如果沖銷能夠做到百分之百，則央行積累外匯儲備的過程並不會引發基礎貨幣超發。
不過，央行沖銷是有成本的。而且隨著沖銷規模的擴大，央行沖銷的成本將會更快地上升。例如在21世紀初期，中國央行一度是靠發行央行票據來沖銷外匯佔款。央行票據是央行發行的短中期債券。隨著央票發行規模的擴大，央票的利率無疑會上升，這將會增加央行的財務成本，最終造成央行虧損。後來，中國央行的沖銷方式由發行央票轉變為提高商業銀行法定存款準備金率。由於央行對法定存款準備金支付的利率水平顯著低於央票利率，這種沖銷工具的轉變顯著降低了央行的沖銷成本，但卻將沖銷成本轉移給商業銀行，放大了商業銀行資金的機會成本。這是由於，如果商業銀行能夠把上交的法定存款準備金用於發放信貸，無疑將會獲得更高的回報率。因此，通過提高法定存款準備金率來進行沖銷的做法，事實上是央行對商業銀行體系的徵稅。而最後，通過系統性壓低商業銀行支付給居民部門的基準存款利率，商業銀行又可以把沖銷成本轉移給居民部門。筆者2012年發表在China & World Economy上的英文論文“Chinese Stylized Sterilization: The Cost-sharingMechanism and Financial Repression”，詳細地說明了上述機制。
正是因為沖銷有成本且成本隨著沖銷規模而上升，因此沖銷通常很難做到100%。因此，中國持續的國際收支雙順差導致國內流動性過剩，這種說法並不為過。
問題二：有種說法認為，由於央行在積累了外匯儲備的時候發放了基礎貨幣，而基礎貨幣是央行的負債。因此外匯儲備只能由央行來持有。這種說法正確嗎？
回答：不正確。
外匯儲備是中國政府能夠自由決定其用途的資產。市場主體當年向中國央行出售外匯儲備的交易，是一次性交易而非回購交易。如果是回購交易，那麼央行將會承諾在未來以特定的價格將美元出售給當年交易的市場主體。而如果不是回購交易而是一次性交易，這就意味著在未來央行可以拒絕交易、或者通過提高美元價格的方式來進行交易。換言之，當年央行在買入美元的過程中，已經用人民幣支付了市場化對價，因此央行就獲得了購入外匯資產的自由使用權。央行並沒有義務承諾在未來以固定的價格，將固定數額的美元出售給特定的市場主體。
問題三：中國政府通過發行長期國債，來置換央行的外匯儲備，這是“空手套白狼”嗎？
回答：不是。
空手套白狼，是指在不支付市場化對價的前提下單方向獲得真實資產。外匯儲備的確是一種硬通貨資產，但中國政府發行的國債，也是受到國際社會認可的一種優質資產。如果中國政府通過發行特別國債，並用這批國債與央行的外匯儲備進行資產置換，進而用置換出來的外匯儲備構建主權投資基金並投資於海外，這種說法是合乎經濟邏輯的做法。事實上，當年中投公司的成立，恰好就是使用的這種方法。
這種做法是否會額外增加中國政府的財政成本呢？也未必。如果央行將這批特別國債的到期本息，最終通過一個專門賬戶再次上交國庫的話，此舉並不會額外增加中國政府還本付息的壓力。
此外，財政部發行特別國債，還可以增加國內國債市場的規模，進一步促進國內債券市場的建設。
問題四：央行管理外匯儲備是既成事實，那麼由財政部來管理一部分外匯儲備有何意義？
回答：意義至少有二，一是通過增加主權外匯資產管理機構之間的競爭，來提高整體投資回報率；二是更好地彌補中國未來社會保障資金的缺口。
在2007年之前，中國只有一家主權外匯資產管理機構，這就是央行旗下的國家外管局。2007年中投公司成立之後，中投公司與外管局客觀上形成了主權外匯資產管理的競爭格局。這事實上提升了中國主權外匯資產的投資回報率。當然，由於央行並未披露外匯儲備的投資回報率數據，我們並不能真正比較“外匯儲備的投資收益率與其他投資機構的投資收益率”。然而，只要外管局的大部分外儲資產投資於發達國家國債之上，其綜合投資收益率就不會太高。
在這一方面，做得更好的是新加坡。新加坡目前已經形成了MAS（新加坡金融管理局）、GIC與淡馬錫的三駕馬車格局，這三家公司都是新加坡政府獨資的主權資產管理機構，相互之間既有競爭也有分工。
很多有充裕外匯儲備的國家都有主權養老基金。雖然中投公司看起來和挪威石油基金之類的主權養老基金很像，但公司章程並未規定中投公司未來的投資收益會進入社保賬戶。由於未來中國將會面臨嚴峻的老齡化與社保空賬問題，因此，通過與成立中投公司類似的方式來利用外匯儲備構建主權養老基金，對中國政府而言是值得考慮的選擇。
問題五：用部分外匯儲備來充實社保賬戶，這會產生嚴重的二次結匯的問題嗎？
回答：未必。
主權養老基金主要是將自身資產投資於國外金融市場，投資本金可以長期以外幣資產方式停留在境外。只有匯回的投資收益在轉變為人民幣時，會產生所謂的“二次結匯”問題。然而，相對於每年中國巨大的經常賬戶順差以及跨境資本流動，主權財富基金的投資收益匯回產生的匯兌壓力是非常小的，甚至可以忽略不計。
附錄：近年來筆者關於外匯儲備管理模式討論的相關評論文章。
張明：“善用中國的外匯儲備”，《財經》，2017年2月22日。
張明：“中國外匯儲備與別國外匯儲備不一樣嗎”，FT中文網，2016年7月20日
張明：“中國還有多少外匯儲備可以消耗”，《東方早報 上海經濟評論》，2016年3月1日
張明：“中國外儲戰略的治本之策”，FT中文網，2013年10月23日
張明：“外匯儲備到底能不能分給老百姓？”《上海證券報》，2013年2月18日
張明：“破解外儲累積難局”，《財經》，2011年第11期
張斌、張明：“外儲管理改革謀變——3萬億美元外儲：誰的錢，該誰管，投資如何多元化”，《南方週末》，2011年5月5日
（筆者為中國社科院世經政所研究員、平安證券首席經濟學家）
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