事件：11月新增信貸1.25萬億，預期1.12萬億，前值6970億；11月新增社融1.52萬億，預期1.33萬億，前值7288億；11月M2同比8.0%，預期8.0%，前值8.0%；M1同比1.5%，預期3.0%，前值2.7%。
核心結論：
1、新增信貸環比同比雙升，但貸款質量仍差；社融環比升同比降，兩度調口徑仍不改下降趨勢，M1、M2雙雙回落且剪刀差繼續走闊。總體看，貨幣寬但信用緊，表明銀行風險偏好仍低，經濟下行壓力猶大。
新增信貸環比回升主因季節性走高，同比回升幅度超越季節性。分結構看，票據融資連續7個月成為主支撐、企業長短貸維持降勢，表明貸款質量仍差，銀行放貸的風險偏好仍舊不高。
新增社融環比回升、同比繼續下滑，新老口徑下社融存量增速均回落。其中表內貸款仍為社融主力，表外融資縮量收窄，企業債券融資規模有所回升，地方政府債券淨融資由正轉負。一句話，信用仍緊。
M1增速續創5年來新低，主因房地產銷售低迷和非標回籠；M2持平前值，續創歷史最低。M1-M2剪刀差自2月以來已連續10個月為負且缺口持續擴大，反映當前實體經濟流動性持續收緊、企業投資能力不足。
2、繼續提示預判信用拐點的三個維度：年內“緊信用”難以全面轉為“寬信用”，也即社融修復尚需時日、增量和存量增仍難明顯回升。考慮到明年一季度基數較高，我們預計，社融存量增速企穩回升，可能要到明年二季度。
維度1：跟蹤城投平臺、城商行、大企業等破產倒閉或被接管等標誌性事件。當前企業債券違約的數量和金額仍未實質性減少，表明破剛兌仍是信用風險改善的硬約束。鑑於10.31政治局會議“罕見地”沒有提及去槓桿，央行三季度貨幣政策執行報告刪掉了“堅定做好結構性去槓桿工作”，化解地方隱性債務期限也被拉長至5-10年，表明去槓桿節奏和力度確實放緩了，後續將以穩為主，以時間換空間。
維度2：跟蹤M1-M2剪刀差向零靠攏甚至轉正。經驗規律看，負的剪刀差還將延續數月（過往最短為10個月，當前已連續10個月為負）。
維度3：跟蹤企業債信用利差。11月以來，AA+和AA級的民企信用利差繼續走闊，表明機構風險偏好並未切實提升。
3、維持此前判斷，我國貨幣已然放鬆，尤其是考慮到央行三季度貨幣政策執行報告刪掉了 “堅持不搞‘大水漫灌’式強刺激”，再疊加通脹走低、明年美聯儲加息步伐放緩，我們預計，我國貨幣政策將繼續“獨立”寬鬆，年底年初可能再降準，明年也不排除降息（可能性其實不高，而且如果真降息，我們預計最快也要到2季度）。
風險提示：經濟失速下滑；監管力度超預期。
正文如下：
一、信貸質量仍差，社融同比續降，M1-M2剪刀差連續10個月告負
新增信貸環比同比雙升，票據融資是主支撐，企業長短貸均走弱
11月新增信貸12500億元，高於預期值（11200億）及前值（6970億），環比多增5530億元，同比多增1300億元，再創近5年同期新高。總體看貸款質量依舊不高，主要依靠票據融資衝量，企業長短貸則雙雙走弱，反映了銀行放貸的風險偏好有所下降。
分結構看，11月居民貸款較去年同期增加355億至6560億，其中：短貸同比多增141億，增幅較上月（1116億）顯著縮小；中長期新增貸款同比多增213億，增幅較上月（20億）大幅提升。7月以來居民新增貸款持續高於去年，不排除部分短貸變相流向了房地產，也反映了居民持續穩步加槓桿的趨勢。根據BIS數據，與其他發達國家和新興經濟體國家相比，我國居民槓桿率水平適中，但考慮到棚改貨幣化收緊、地產仍從嚴調控、就業情況有所惡化等因素，居民中長貸增速預計繼續放緩。
11月新增企業貸款為5764億元，較去年同期多增538億元，其中：中長期貸款增加3295億（環比多增1866億、同比少增980億）；企業短期貸款減少140億（環比多增994億、同比少增337億），在9月反彈後延續7-8月負增態勢；11月新增票據融資2341億元，環比多增1277億元，同比多增1956億元，連續7個月成為信貸高增的主支撐（5-11月分別為增加1447億、2947億、2388億、4099億、1743億、1064億、2341億）。維持此前判斷，票據融資高增與票據市場利率震盪下行有關，結合企業長短期貸款雙雙走弱來看，票據融資衝量大概率還是指向企業融資意願仍較弱、貨幣政策傳導不暢之實。
綜合看，新增信貸總量改善，但貸款結構仍差。總量上，儘管環比的提升有季節性因素，但同比回升幅度超越季節性。結構上，11月新增信貸的改善主要靠票據融資衝量，反映出貸款質量仍差，銀行風險偏好仍較低的事實。預計隨著央行“定向滴灌”支持民營企業融資措施的落實，後續企業貸款將有所回升。再結合央行三季度貨幣政策執行報告，下一階段疏通貨幣傳導機制應是重要任務。
社融環比提升、同比下滑，表外持續萎縮，新老口徑下存量增速再次回落
央行兩度調整社融口徑，時至11月仍不改社融下降趨勢。央行7月起將“存款類金融機構資產支持證券”和“貸款核銷”納入社會融資規模統計，在“其他融資”項下反映；9月起，將“地方政府專項債券”納入社會融資規模統計。時至11月，仍未扭轉社融存量增速的放緩趨勢。
新口徑下11月新增社融15191億元，環比多增7903億，同比少增3948億（5-11月同比變化分別為-3618億、-6254億、-2739億、1887億、-769億、-4716億、-3948億）；社融存量規模同比增長9.9%，較前期下滑0.3個百分點，連降13個月。
若僅剔除新增專項債的影響，11月新增社融15523億，同比少增1334億，社融存量規模同比增長9.0%，較前期回落0.3個百分點。
若剔除“存款類金融機構資產支持證券”、“貸款核銷”和“地方政府專項債”，11月新增社融13637億，同比少增2491億，社融存量規模同比增長8.2%，較前期回落0.4個百分點。
從社融結構來看，11月表內貸款仍為社融主力，表外融資持續萎縮，企業債券融資規模持續回升，地方政府債券淨融資由正轉負，存款類金融機構資產支持證券大幅增加。
11月新增人民幣貸款12300億，環比多增5159億，同比多增872億元。由前述分析可知，11月新增信貸質量並不高，主要依靠票據融資，企業長短貸進一步萎縮，表明銀行“惜貸”和企業融資意願疲弱態勢仍未緩解。
表外融資縮量收窄，11月新增表外融資-1904億，環比少減771億，同比大幅少增3633億，應與四季度非標集中到期有關。往後看，在政策“呵護”下，表外融資規模下行趨勢有望放緩（事實上，9-11月以來表外融資縮量已經有所縮窄）。
企業債券融資規模連續2個月大幅回升（5-11月分別為-382億、1349億、2185億、3412億、373億、1381、3163億），成為支撐本月社融增速的因素之一。具體看，11月地方政府債券淨融資由正轉負，應是年內地方政府債券發行額度基本用完。受8-9月地方政府專項債集中發行支撐，10月基建投資增速年內首次反彈。目前地方政府進行基建投資的合法合規渠道主要包括一般公共財政支出、政府性基金支出、政策性金融債、國內貸款和PPP。往後看，基建增速能否持續走高仍需密切跟蹤資金的到位情況。
總體看，去掉信貸的季節性因素（信貸增速同比實際為正），社融整體同比下滑更多（社融同比實際為負），也即寬貨幣並未轉化為寬信用，貨幣傳導機制仍然不暢。往後看，經濟穩尚需基建穩的大背景下，亟需疏通貨幣傳導機制，利用好民企紓困和財政支持的作用，讓錢真正流向民企、小微、“三農”等領域。
M1增速續創5年來新低，M2增速持平歷史最低，M1-M2剪刀差連續10個月為負
11月M2同比增長8%，持平前值（8.0%）和預期（8.0%），續創今年6月以來的歷史最低，具體看：居民存款增加7406億元，同比增加5951億元；企業存款增加7335億元，同比增加154億元；非銀機構存款同比減少1247億至3125億。財政存款減少6643億，同比多減6265億，環比大幅減少12462億元。與上月相比，財政存款大幅下滑對M2的維穩形成了一定支撐，且釋放了財政放鬆的信號，指向年內基建增速可能受財政支出支撐持續小幅反彈，但房地產增速大概率仍維持緩慢回落趨勢。此外，11月M1同比增長1.5%，環比下滑1.2個百分點，再創2014年1月以來新低，不僅與房地產銷售低迷有關，也反映了金融去槓桿下非標資金回籠降低了企業活期存款。
M1-M2剪刀差自今年2月以來已連續10個月為負，且缺口不斷擴大（2-11月剪刀差-0.3%、-1.1%、-1.1%、-2.3%、-1.4%、-3.4%、-4.3%、-4.3%、-5.3%、-6.5%）。M1-M2剪刀差的持續擴大反映了當前實體經濟流動性依舊偏緊，“寬貨幣”傳導至“寬信用”存在政策時滯，經濟活力仍在衰減、企業投資需求下滑。
二、繼續提示預判信用拐點的三個維度：信用仍緊，拐點尚需等待
在前期報告中，我們持續提示了預判信用拐點的三個維度：一是跟蹤城投平臺、城商行、大企業等破產倒閉或被接管等標誌性事件；二是跟蹤M1-M2剪刀差向零靠攏直至轉正；三是跟蹤企業債利差走勢。目前看，三個信用拐點的預判維度均未出現明確信號，意味著緊信用轉為寬信用的拐點尚需等待。維持此前判斷，年內“緊信用”難以全面轉為“寬信用”，也即：社融的修復尚需時日、增量和存量增速仍很難明顯回升。再考慮到明年一季度基數較高，傾向於認為，社融存量的企穩回升，預計要到明年二季度。
維度1：跟蹤城投平臺、城商行、大企業等破產倒閉或被接管等標誌性事件。基於3個區縣學習《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》的會議精神，化解隱性債務的期限應被拉長至5-10年，再結合7.23國常會和7.31政治局會議精神，我們預計，城投平臺打破剛兌的可能性明顯下降，後續大概率只會零星地發生幾起，或者說叫“定點爆破”。然而，三季度企業債券違約的數量和金額均顯著高於二季度，表明破剛兌仍是信用風險改善的硬約束。鑑於10.31政治局會議“罕見地”沒有提及去槓桿，央行三季度貨幣政策執行報告刪掉了“堅定做好結構性去槓桿工作”，表明去槓桿的節奏和力度確實放緩了，後續將以穩為主。
維度2：跟蹤M1-M2剪刀差向零靠攏甚至轉正。經驗規律看，負的剪刀差還將至少延續數月（過往最短為10個月，當前已連續10個月為負）。
維度3：跟蹤企業債信用利差。當前企業利差收窄更多源於“寬貨幣”帶來流動性溢價下降、而非信用溢價收縮，換言之，機構風險偏好並未得到切實提升。而且，11月以來，AA+和AA級的民企信用利差繼續走闊，
往後看，維持此前判斷，我國政策已全面轉向為穩增長、穩就業和守住不發生系統性風險的底線。我們預計，接下來一系列政策組合拳將相繼出臺，包括：
地方政府和金融機構的積極性有望被激發（已健全盡職免責和容錯糾錯機制）；
減稅已在路上，年內大概率出臺；
基建補短板進入第二階段，將從中西部和農村擴散至東部沿海地區；
房地產結構性、差異化放鬆仍是當局的可選項，預計最快明年上半年；
民營經濟破局可期，發力點在於疏通貨幣傳導機制；
促消費細則月有望陸續公佈（信息消費領域、農村消費升級等）；
年底年初可能再降準，明年也不排除降息（可能性其實不高，而且如果真降息，我們預計最快也要到2季度）。
風險提示：經濟失速下滑；監管力度超預期。
聯繫人：熊園，國盛宏觀首席分析師（18511580215）；何寧，國盛宏觀助理研究員；王梅酈，國盛宏觀研究員。
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[5]國盛宏觀熊園團隊,再論信用拐點的預判維度，2018.7.15
[6]國盛宏觀熊園團隊,預判信用拐點的兩個跟蹤維度，2018.6.13
具體分析詳見2018年12月12日發佈的《宏觀點評：信用仍緊，拐點何時能到？——11月金融數據點評》
分析師熊園 分析師執業編號S0680518050004
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