當時總資產僅為762億元的中天金融，為收購總資產4760億元的華夏人壽，經歷了一年多的資本騰挪，現在一切又回到了原點。復牌壓力之下，中天金融需要以實際行動回應市場的質疑：如未能收購華夏人壽，其現有業務是否將面臨虧損的風險？持續經營能力是否存在不確定性？
被稱為保險業最具懸念交易之一的中天金融集團股份有限公司（下稱“中天金融”，000540.SZ）收購華夏人壽保險公司（下稱“華夏人壽”）股權案，歷經整整一年之後生變。
12月12日晚，中天金融發佈公告稱，其已剝離出去的兩筆非金融資產的股權予以解除，原計劃用於收購華夏人壽的246億元股權轉讓款，則按原路徑返還給貴陽金世旗產業投資有限公司（下稱“金世旗產投”）。據悉，華夏人壽將出現新的買家接盤。
中天金融公告稱，雖然其全力推進收購華夏人壽21%-25%股份的重大資產重組，但結合目前進展，預計其無法在短期內完成。因此，解除已轉讓出去的中天城投集團有限公司（下稱“中天城投”）和貴陽中天企業管理有限公司（下稱“中天企管”）的股權後，各方權利義務將恢復至股權轉讓前的狀態，相關房地產業務產生的經營成果仍歸中天金融享有。
2017年11月，當時賬上僅有76.55億元貨幣現金的中天金融公告稱，將收購股權交易定價為310億元的華夏人壽，被市場認為是典型的“蛇吞象”式收購。按照中天金融此前的規劃，通過一手剝離原作為主業的房地產資產，一手收購新的金融資產，從而實現以金融為主業。
但收購華夏人壽遲遲未有進展，在上市公司停復牌新規下，停牌已逾一年的中天金融陷入進退兩難的境地：復牌已時不我待。但一旦復牌，已將主業房地產剝離出去的中天金融，其股價有可能將一落千丈。解除已轉讓出去的主業資產，被諸市場人士理解為可能是不得已而為之。
雖然中天金融表示收購華夏人壽股權仍在“推進之中”，但這份公告出爐後，市場普遍解讀為該收購可能將擱淺。
《財經》記者從多個信源獲悉，華夏人壽已出現了新的意向受讓方。不過，截至發稿時為止，華夏人壽董秘兼新聞發言人對此未予回應。
根據相關的收購協議，如因中天金融的原因導致收購華夏人壽失敗，其將損失已支付的70億元定金。如因華夏人壽的兩家股權轉讓方北京千禧世豪電子科技公司（下稱“千禧世豪”）或北京中勝世紀科技公司（下稱“中勝世紀”）的原因導致本次交易無法達成， 二者將以雙倍定金返還給中天金融。
截至目前，與華夏人壽有相近股東背景的恆投證券和哈爾濱銀行的資產處置事項，亦皆未完成。
被解除的股權轉讓
中天金融本次發佈的擬解除轉讓的公告，含有兩筆股權轉讓。
其一是3月9日中天金融與金世旗產投簽署的關於轉讓中天城投100%股權的協議，其二是9月27 日中天金融及其子公司貴陽金融控股有限公司(下稱“貴陽金控”)將中天企管100%股權轉讓給貴州天宸不動產投資管理有限公司(下稱“貴州天宸”)的協議。
截至公告日，第一筆轉讓的中天城投股權已完成過戶。第二筆轉讓中天企管的交易既未過戶，46.2億元交易款亦未完全收取。根據中天金融的公告，以上兩筆股權轉讓予以解除，246億元的股權轉讓款將在一年內按照原路徑返還給金世旗產投，金世旗將其持有的中天城投100%股權過戶給中天金融。
中天金融稱，解除股權轉讓的做法，是為了提升其持續經營能力，保護公司及全體股東利益尤其是中小股東的利益，不會對中天金融造成不利影響。
兩筆擬解除的股權互有關聯。根據中天金融的公告，今年4月，中天金融轉讓中天城投股權時，尚有部分房地產項目未納入交易的範圍。因此，轉讓中天企管作為履行規範同業競爭的承諾的舉措，股權轉讓價款亦作為中天金融業務轉型的資金支持。
這兩筆股權轉讓，被視為中天金融為了收購華夏人壽所進行的一系列資金安排。
這兩筆股權轉讓的兩個受讓方主體皆為新設。貴州天宸在收購中天企管的兩天前（9月25日）才成立，由深圳前海鼎金投資管理有限公司（下稱“前海鼎金”）持股99%、自然人彭晶晶持股1%，而彭晶晶同時持有前海鼎金60%的股權。而中天企管成立於6月25日，是貴陽金控旗下的全資子公司，承接了貴陽金控劃轉過來的陽中天凱悅酒店等11項房地產資產。
將中天企管100%股權轉讓給貴州天宸的同時，中天金融和貴陽金控還分別將旗下37臺名牌車和33臺名牌車，以合計6955萬元同時打包轉讓，以“降低上市公司的行政費用，合理控制成本”。
這兩筆股權轉讓所得款項，原本用於收購華夏人壽的股權。如今解除已轉讓的股權，被市場人士認為是“左手倒右手，右手又重新倒回左手”，被解讀為中天金融收購華夏人壽已擱淺。
近年來，資本市場已發生多起獲批或轉讓後重組失敗的案例，比如北緯通信 （002148.SZ）、*ST華菱（000932.SZ）、萬達信息 （300168.SZ）等。其中，*ST華菱重組與中天金融的思路頗為相似：置出作為原主業的鋼鐵資產，置入金融資產，向金控平臺轉型。但由於其置出的鋼鐵資產業績改善，而擬置入的金融資產虧損，加之行業政策導向的變化等原因，其“鋼鐵換金融”計劃擱淺。
中天金融表示，中天金融此次收回房地產業務，緣於宏觀經濟和資本市場環境與推動重組時的情況發生了較大變化，重組涉及的標的經營環境發生了較大變化，“需要依據第三方機構評估新版報告對其重新進行價值評估”。
“蛇吞象”收購的緣起
一切故事的原點發生在一年前。
2017年11月20日，中天金融公告稱，將收購壽險市場份額排名第五的華夏人壽。這家偏於西南一隅的以地產為主業的上市公司，一躍登上各大媒體和網站的頭條：這是明天系保險資產處置的第一單。
（圖片來自華夏人壽償付能力報告）
根據當日的公告，中天金融擬以不超過310億元的現金，收購千禧世豪和中勝世紀所持華夏人壽21%—25%的股權，其中，千禧世豪持有華夏人壽20%，與北京世紀力宏計算機軟件科技公司並列第一大股東；中勝世紀持股13.41%，位居第三大股東。收購完成後，中天金融將成為華夏人壽第一大股東。
在此之前，中天金融已涉足保險業。2015年10月，中天金融發佈公告稱，由貴陽金控聯合中江國際信託、北京匯金嘉業投資有限公司等公司發起設立華宇再保險。一個月後，又宣佈與廣東華聲電器公等五家企業發起設立百安互聯網保險。不過，這兩家擬籌公司至今仍未批籌。
值得注意的是，在華宇再保險的發起人股東中，閃現著明天系的身影。公開信息顯示，中江國際信託於2010年引入領銳資產管理股份公司作為股東，而領銳資產管理股份公司曾為明天系旗下的西水股份持有（後退出）。北京匯金嘉業投資有限公司持有明天系旗下恆泰證券3.65%股份。這是中天金融與明天系見諸公開信息的最初關聯。業內人士分析，這或為後來收購華夏人壽埋下伏筆。
中天金融與明天系的另一個交集則發生在2017年7月。公開信息顯示，2017年7月17日，中天金融發行規模為10億元的第二期中期票據“17中天金融MT002”，華夏人壽通過旗下子公司華夏久盈資產管理公司（下稱“華夏久盈”）分四批認購了近6億元。彼時，明天系的早期元老、核心人物之一程東勝擔任華夏久盈臨時負責人剛剛兩個月。
近期，有多家媒體報道稱，中天金融收購華夏人壽，便是由程東勝引薦，且從華夏久盈挪用140億元給中天金融，作為收購華夏人壽的資金，程東勝還為此被內部舉報。不過，對於該說法，截至發稿時，華夏人壽董秘兼新聞發言人未予回應。
2015年初當時還叫中天城投的中天金融提出“產融結合、併購重組、創新發展”的發展戰略之後，在短短兩年便迅速攬得基金、證券、保險、PE和P2P等多張金融牌照。2016年通過貴陽金控和聯合銅箔（惠州）有限公司，拿下中融人壽36.36%股權，成為其控股股東。
2017年3月30日，中天城投集團更名為中天金融，表示此舉是為了“聚焦於金融業”。
據接近中天金融的人士透露，中天金融的金融戰略，對標中國平安的綜合金融模式，並學樣中國平安，聘請麥肯錫為其提供戰略諮詢服務，連其內部審計架構亦“照抄”平安。
中天金融在金融領域的更大的動作還在後面。
2017年8月21日，中天金融開始停牌，聲稱籌劃非金融類資產的出售。華夏人壽收購案拉開序幕。
同年11月1日，中天金融公告稱，擬出售作為其非金融類資產的中天城投100%股權給金世旗控股，交易價格約為230—250億元。當月20日，雙方簽訂了框架協議。這便是本次宣佈解除的該筆股權轉讓。
中天金融與金世旗控股簽訂股轉協議的當天，中天金融發佈了收購華夏人壽的公告。同日，明天系旗下的包頭華資實業股份有限公司（600191.SH）亦發佈公告稱，將終止2015年籌資316.8億元的定增申請，撤回申報材料。根據其此前公告，該定向增發是為了向華夏人壽增資，增資如獲實施，華夏人壽將成為其控股子公司。
在隨後的一個月（12月20日），中天金融發佈公告，將收購的定金從10億元提至70億元，千禧世豪和中勝世紀將其合計持有的華夏人壽33.41%股份的表決權在重組期間委託給中天金融行使。
另一方面，中天金融剝離非金融資產的系列動作亦在進行。啟信寶顯示，2018年2月14日，金世旗產投成立，註冊資本為185億元。由金世旗國際資源公司（下稱“金世旗國際”）、金世旗資本有效公司（下稱“金世旗資本”）、貴州中金聯控置業公司、貴陽恆森房地產開發公司和大西南投資集團成立。其中，金世旗國際資源和金世旗資本是金世旗國際的子公司，而金世旗國際是中天金融的控股股東，羅玉平親自出任董事長。據一位知情人士透露，金世旗產投成立便是為了收購華夏人壽。
（圖片來自中天金融公告）
3月2日，浙商產融資產管理公司（下稱“浙商產融”）入股金世旗產投，持股43.24%，成為其第一大股東。
啟信寶顯示，浙商產融原為浙銀資本管理有限公司，成立於2015年5月，後被浙商產融控股有限公司收為全資子公司後改為現名。不過，作為第一大股東的浙商產融並非金世旗產投的實際控制人，而是在金世旗擁有60%表決權的中天金融掌門人羅玉平。
3月9日，中天金融公告稱，為推進金融戰略佈局，擬以現金對價的方式向金世旗產投出售中天城投100%股權，從而獲得246億元股權轉讓款，用於收購華夏人壽。
一位投行人士表示，從中天金融收購華夏人壽的方案來看，一端置出非金融資產，另一端同時置入金融資產，採用現金支付，其股權與股本不會發生變化，控股股東的股權也未稀釋，亦不會增加額外的債務，方案設計本身較為理想。
剝離非金融資產，亦為中天金融帶來暫時更好的中報業績。其2018年中報顯示，由於因置出非金融類資產，其上半年的投資收益同比激增14091.43%，淨利潤同比增長232.97%。。
艱難的籌資之路
據瞭解，華夏人壽位於北京西三環麗澤橋的一處辦公樓，甚至已為中天金融騰出了兩層辦公區域。
然而，看似設計合理的收購方案，歷時逾一年並頗為曲折，最大的問題在於：錢從哪裡來？
以收購時雙方的總資產體量來計，截至2017年三季度，中天金融總資產762億元，華夏人壽則為4760億元，屬於典型的“蛇吞象”式收購。根據收購方案，收購華夏人壽以現金方式支付，而彼時中天金融賬上的貨幣資金76.55億元（截至2017年底），僅約佔總對價的五分之一。
根據中天金融的相關公告，承接中天城投的股權後，金世旗產投將分三期以現金方式向中天金融支付246億元。其中，3月23日支付第一期24.6億元，4月27日支付第二期100.86億元，第三筆120.54億元在中天城投過戶完成後的60個工作日內（即7月24日前）支付。
而246億元股權轉讓款的來源，則分為兩部分：金世旗產投的股東出資款146億元，加之浙商產融所提供的100億元借款（借款期限36個月，可延長至60個月）。
3月2日，金世旗產投注冊資本從105億元變更至185億元。但其相關公告顯示，截至3月23 日，金世旗產投累計僅收到股東投資款24.6億元，六家股東皆未如期全額出資，其中貴陽恆森和浙商產融皆未出資，最終與其原計劃收到的款項相差甚距。
4月20日，中天金融公告稱，貴州省市兩國有資本擬參與其重大收購事項。市場亦有傳言，中天金融有意邀得貴州茅臺或碧桂園地產集團（下稱“碧桂園地產”）為其援馳。
其後，金世旗產投的工商信息顯示：4月26日，碧桂園入股，持股24.32%，貴州中金聯控置業公司、貴陽恆森房地產開發公司和大西南投資集團等三家股東則退出。
中天金融的相關公告顯示，入股次日，碧桂園向金世旗產投支付了39.5億元，並提供借款60.5億元。當日，中天金融將中天城投100%股權過戶給金世旗產投。
據接近中天金融的人士透露，碧桂園此番出手襄助中天金融，亦有自己的訴求。基於《保險公司股權管理辦法》關於“投資人及其關聯方、一致行動人只能成為一家經營同類業務的保險公司的控制類股東”的規定，中天金融如成功收購華夏人壽，將需要在中融人壽和華夏人壽之間作一抉擇，碧桂園希望屆時可以獲得相關股權的優先認購權。另一方面，碧桂園亦對中天城投旗下的一些不動產項目頗感興趣。不過對於該說法，《財經》記者未能聯絡到碧桂園方面回應。
為了儘快填補收購華夏人壽的資金缺口，中天金融動用了多種融資工具。比如，5 月擬非公開發行公司債券規模不超過 60 億元(含)，以拓寬融資渠道、滿足資金需求。
6月，貴陽金控將所持中天國富證券94.92%的股權轉讓給中天金融，股權轉讓價款為 80.11 億元，中天金融已支付 41.11 億元，餘下的39 億元則通過向五礦國際信託申請期限為三年的特定股權（即中天金融所持中天國富證券 66.67%股權）收益權轉讓來支付。中天金融稱，此番操作並非轉讓資產，而是通過對設定權益的階段性處置獲得融資。
此外，金世旗控股將多筆股權質押給第一創業證券或申萬宏源證券，以獲得融資支持。截至10月18日，已累計辦理質押登記的總股數為19.59億股，佔其總股本的比例已達 27.97%。為子公司提供擔保，截至轉讓旗下70多臺豪車，亦成為中天金融籌資的方式。
中天金融多方面籌集收購資金，一方面因其以小搏大，本身資金實力有限。另一方面，亦受到銀保監會對於收購保險公司股權須使用自有資金、且應用貨幣出資的硬性約束。一位投資界人士表示，國際上的併購案例多采用現金、換股和借款等多種方式，但根據我國監管部門的規定，境內保險公司收購只能採用現金收購的方式。
中天金融擬採用現金對價收購華夏人壽，但其資金來自其與關聯方之間的資產置換或股權轉讓，這是否能夠被認定為來源合法的自有資金？
一位銀保監管系統的人士表示，目前相關法規對於何謂自有資金確實沒有明確的定義。今年發佈的《保險公司股權管理辦法》只是規定自有資金以其淨資產為限，但監管部門可以根據穿透式監管和實質重於形式原則，對自有資金來源向上追溯認定。
根據中天金融的公告，其已收到第一和第二筆股權轉讓款，但第三筆120.54億元的進展卻一直未見諸公告。不過，中天金融2018年中報稱，已於7月24日收到金世旗資本划來的該款項。如按此口徑，收購華夏人壽所需的246億資金已湊齊。此番解除股權轉讓後，中天金融將在一年內將246億元返還給金世旗產投。
歷時一年籌集收購資金，此番中天金融決定重新收回已轉讓的中天城股股權，使得一切回到原點。雖然中天金融公告稱，收購華夏人壽仍在推進之中。不過，據《財經》記者多方瞭解，華夏人壽已找到了新的買家，中天金融內部已開始對收購華夏人壽進行冷處理。
在上市公司停復牌新規之下，停牌將近一年的中天金融，復牌難再延宕。“重新拿回本來就是主業的中天城投，至少中天金融復牌後股價不會跌得特別難看。”一位投資人士表示。
對中天金融來說，除了復牌後股價將作何表現，另一個懸念則是，能否拿回已支付的70億定金？
主營金融夢碎？
每一個民營資本系，都有一個金融夢尤其是保險夢，這句話同樣在中天金融身上得到驗證。
2015年2月，當時還是中天城投的中天金融提出構建與落地“兩大一小（大金融、大健康、小地產）”的產業佈局，確立了金融全牌照戰略。
這一戰略卻很快受到監管部門質詢。2015年7月，證監會向其下發的《行政許可項目審查反饋意見通知書》指出，其提交的申請材料對其未來發展戰略的描述和公告發布內容不一致，要求對此作出說明。
原中天城投回複稱，其所確立的“產融結合、併購重組、創新發展”的發展戰略，尚處於研究、分析、佈局和前期推進階段，“具體執行方案仍在設想策劃中”。
儘管如此，從2015年開始，原中天城投以貴陽金控為主體，開始在金融領域縱橫捭闔，迅速攬得友山基金、海際證券（即中天國富證券）、PE、中融人壽、中天普惠金服、貴州金融資產交易所、招商貸等多張金融牌照，此外，還申請發起設立華宇再保險公司和百安互聯網保險，申請籌建貴安銀行等，還有意收購四川信託股權但未果。
三年間，中天金融的產業和金融雙輪驅動的格局已基本構建。將主營業務房地產板塊的主力中天城投剝離出去，被中天金融視為聚焦金融業的轉型之舉。
中天金融在2018年3月發佈的公告稱，以金融和房地產雙輪驅動的戰略規劃，在單純依靠現有資產和業務的內生增長的情況，難以實現跨越式的增長。保險業是中天金融整個金融板塊的核心資產，也是未來金融發展的核心支柱。
（圖片來自中天金融公告）
不過，從中天金融2017年前三季的情況來看，並表的14家金融子公司中，僅有中天城投集團上海股權投資基金合夥企業(有限合夥)和深圳市中天佳匯股權投資管理有限公司盈利，其金融板塊目前尚難成為支持其發展的主業。
在P2P平臺爆雷潮中，中天金融亦陷足其中。今年8月，中天城投(貴州)普惠金融服務有限公司旗下的貴州合石電子商務有限公司（招商貸）出現經營困難，逾期違約情況持續發酵。9月，招商貸原董事長陳格路被警方採取強制措施，後以涉嫌“職務侵佔和資金挪用”批准逮捕。中天金融派駐的工作組則承諾，預計在18個月左右的時間完成兌付23.5億元。
被中天金融視為核心金融資產的保險公司中融人壽，表現亦不如人意，去年三季末淨虧損的規模在金融板塊中最大，截至2017年底淨虧損已達7.89億元。今年以來雖然業務轉型，但截至三季末仍有2892.38萬元淨虧損。
中天金融公告顯示，截至今年6月底，貴陽金控2016年收購的清華控股所持的中融人壽1 億股股權，仍未獲銀保監會批准。
對於此次為何收購華夏人壽，一位接近中天金融高層的人士此前曾透露，因其資產規模大且質量較好。“金融機構裡，最快最容易上規模的就是保險公司了，所以我們要找盤子大、資產質量好的保險公司收購，能夠迅速地把資產規模衝上去。”
憑藉萬能險崛起的華夏人壽，一度創下保費收入從居後躍為前五的業內“神話”。不過，監管部門收緊萬能險業務之後，華夏人壽也面臨業務結構調整和轉型。截至今年上半年，華夏人壽淨虧損2.03億元，不過三季度實現淨利潤2.70億元。
一些保險業人士表示，以安邦、華夏等為首的保險公司資產驅動負債模式發展的時代已告終，在當下的監管環境和經濟形勢下，中天金融既然拿下華夏人壽，複製華夏人壽的成功，恐無可能。
在《保險股權管理辦法》新規對“兩參一控”的要求之下，中天金融亦面臨一個難題：華夏人壽和中融人壽兩選一的問題。新規發佈時，監管部門表示對發佈前的股權收購不溯及既往。不過，中天金融收購華夏人壽在新規發佈後尚未獲監管部門批准，如按新規審批，那麼中天金融又會面臨另一個問題：成為控制類股東後五年內不能轉讓，則其收購的中融人壽的股權亦無法轉讓出去。
一位業內人士表示，從目前的規定來看，有一些細節需要進一步明確，比如溯及既往的起始時間如何界定，不屬於風險處置範圍、但超出“兩參一控”規定的股權轉讓，是否仍受限於禁止轉讓的年限。
對於中天金融來說，收購華夏人壽還面臨著另一重監管的審視。今年4月，一行兩會發布《關於加強非金融企業投資金融機構監管的指導意見》後，對於非金融企業投資金融機構的監管進一步收緊。多位監管官員亦多次公開表態，對非金融企業投資金融機構的行為監管從嚴。
12月13日，中國人民銀行行長易綱在“新浪·長安講壇”上表示，對於非金融企業投資金融機構要看其資質和投資的目的，“為什麼要投資金融機構？是否把投資金融機構當作提款機為企業自己服務？”
作為上市公司，中天金融則需要回答廣大投資者的質疑：如未能成功收購華夏人壽，其現有業務是否將面臨虧損的風險，持續經營能力是否存在重大不確定性？
今年3月，中天金融在回應深交所問詢時稱，如未能成功收購華夏人壽，將以出售中天城投的資金全部投入現有的保險業即中融人壽，此外，其仍有 18 家並表的子公司，並擁有中天花園、中天世紀新城三期及中天會展城等存量地產項目。其持續經營能力無重大不確定性。
對於投資者來說，正在焦急地等待中天金融復牌的日子。
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