以證券業為主的現代資本市場，是隨規模經濟的產生而產生的，它的主要功能就是服務規模經濟並促進經濟的規模化。包括有限責任制公司的融資和再融資，以有限責任制手段將過度競爭的產業結構和經濟結構調整為非充分競爭的結構，從而獲得規模收益遞增，並進而獲得解決企業的風險問題，長遠發展問題和若干社會問題的基礎。但是中國資本市場這一功能的發揮遠談不上充分。
發展資本市場是中國經濟的當務之急
中國經濟面臨的一些主要問題，都與資本市場的功能缺失有密切聯繫，從下述幾個方面可以體現:
其一，中國國有企業的改革早已定好路徑，但是每當“大小非”有解禁消息時，市場都會暴跌，使國有企業改革難以推進。資本市場的容量無法承載國有企業的產權改革，實際上混合所有制改革是在資本市場缺位的情況下，政府不得已而為之。
其二，中美貿易博弈的前景使得進口替代戰略對中國經濟的安全與發展具有重要意義，其中農業和高科技產業具有特殊重要的意義。中國有基礎性質的高科技產業很難從資本市場融資，使國家不得不出手，但這又成為被人詬病的原因。在美國對中國發動貿易戰的情況下，尤其需要資本市場和國家共同完成進口替代的任務，但是我國資本市場的現狀基本指望不上。
其三，出口替代戰略具有與進口替代戰略同樣重要的價值，從短期看，它的重要性更大。出口替代戰略具有更重要的意義：一是擴大國內市場容量，二是擴大國際市場容量。“一帶一路”不但是中國資本和產能國際合作的現實途徑，也是擴大國際市場容量的前瞻性戰略，但是“一帶一路”的實施同樣沒有得到資本市場的有力支撐。
其四，民營企業問題。民營企業的困境由來已久，當前處於發展瓶頸。首先是經濟信息化對落後業態的衝擊，其次是供給側改革對落後產能的衝擊。在中國經濟下行壓力加大，中美貿易摩擦加劇的情況下，政府正在努力為民營企業解決減稅和融資問題，這顯然是必要的，卻不是戰略性的。
中國民營企業的根本問題是規模太小引起的過度競爭。在每一個細分產業都有成百、成千甚至上萬家企業在競爭，這樣的競爭將價格擠壓到邊際成本，超低利潤使得企業既不能積累也無法融資，無力開展科研、進行高等級資本投資或升級產品結構，無力進行環保投資，也很難承擔稅負，當然無法給予員工更好的薪酬和福利。這樣的產業結構，無論是減稅還是融資，都不可能解決企業長久問題，不過是在延續落後，給處於傳統生產經營模式的中小企業打強心針而已。
最近，石墨烯技術的領頭人劉忠範院士在一個講話中說，中國的石墨烯企業在做塗料、內衣和內褲，而歐美企業在做高科技。“中國石墨烯產業群雄混戰，這個新興產業有6000家企業進行低水平競爭，很少有人去做真正的、面向未來的研發，這是非常大的問題。”
調整產業結構是資本市場的重要任務。美國19世紀的產業結構調整是洛克菲勒式的，由主導企業強行組建托拉斯。20世紀的產業結構調整是摩根式的，由投資銀行家選中標的，組織財團，通過溢價收購完成。從20世紀至今，兼併購買都是發達國家資本市場的主要業務。筆者在華爾街投行工作多年，兼併購買都是主要業務，上市業務沒做過幾單。
中國經濟正處在向規模化轉型的重要關口，一方面，效率的壓力和環保的壓力在推動經濟規模化發展，另一方面，有效勞動力的逐漸減少和智能化發展使勞動密集向資本密集轉化，拉動規模化的發展。特別是，中美貿易戰將迫使部分中國出口企業轉向內銷，在中國出口企業中，民營企業佔45%，這些企業多為民營企業中的佼佼者。如果這些企業在轉向內銷過程中對產業進行適度整合，這將是中國經濟“強起來”的一個重大動力和重大契機。
長時間以來，中國輿論界都有一個說法，中國現在是“國進民退”，應該“民進國退”，並且把這兩種趨勢看成是政策選項，這是完全不符合市場規律的。“國”也好“民”也好，都應該接受市場的選擇，而不是由政策來決定進退。事實上，國有企業的格局已經大體上確定了，進也進不到哪裡去。中國存在一個龐大的市場，民營企業的發展前景十分廣闊。國有民營的關係，不應該是誰退誰進的分“蛋糕”式的關係，而應該是做大“蛋糕”，共同前進，或者說是“國進民更進”的關係。
中國如果有幾百上千家華為、騰訊和阿里巴巴這樣規模的民營企業，並且在4000到7000個細分產業的一些領域中能夠形成一批符合產業規律的企業數量，這樣的競爭才會是良序競爭，產業形成這樣的格局，才能獲得規模收益遞增。解決民營企業規模化的關鍵是資本市場。從根本上說，資本市場發展滯後，是政府不得不用行政手段干預經濟的原因之一，反過來說，政府對經濟的某些不適當干預和監管不到位，也是資本市場發展滯後的原因之一。
發展資本市場，擴展資本市場的功能，是用市場手段解決經濟結構的根本出路，用市場手段做強中國經濟的根本出路。
維護金融系統的合法、穩健運行
中國資本市場的主要問題是容量不夠和專業性不強
截至2018年9月底，A股市值約48.7萬億元(約7萬億美元)，約為中國GDP的60%。美國股市總市值28.5萬億美元，約為其GDP的150%。這個數據並不十分準確，大體上說明了中美股市在經濟中的分量。
中國債券市場規模達76萬億元，約為 GDP的 90%，而美國債券市場規模為GDP的200%。也就是說，股市和債市的總規模，或者說是資本市場容量，僅是美國與GDP比值的一半。
從信貸總量（銀行貸款、債券融資和其他信貸融資）上看，截至2017年底，中國非金融行業的全部信貸總額與GDP之比和美國一樣，都是約250%，這標誌一個國家的總金融槓桿率。也就是說，我們的總金融槓桿率並沒有高到離譜。
然而，不同於美國的是，我們主要依靠銀行貸款。支持實體經濟的銀行貸款總額是總信貸的60%，1.5倍於GDP，而美國的銀行貸款是其總信貸的20%，約為GDP的一半。
2018年1月-8月，我國進行了合理的信貸結構調整，高風險高槓杆不透明的委託信貸和信託信貸減少了1.4萬億元，銀行直接貸款增加了11.4萬億元，比2017年底存量增長9.5%，超過GDP增長，佔前8個月總社會融資淨增量的93%。企業債券融資1.6萬億，而股本融資不到0.3萬億，資本市場僅佔總社會融資增量的15%。也就是說，我們調整了金融槓桿的結構，減少了高風險槓桿，但也進一步提高了信貸水平，壓縮了資本市場。
從上面的分析可以看出，如果保持現有總槓桿水平（GDP的250%），銀行貸款的增長不超過GDP的增長，或者還要適當降低銀行貸款佔比以降低金融系統的風險；在此情況下我們非常需要發展資本市場、擴大債券和股權融資能力，需要對資本市場做系統性改造，使之能夠起到對經濟發展的重大推動作用。
從中美貨幣供應的對比可以看出，我們的廣義貨幣是GDP的2.2倍, 而美國是0.73倍，我們的貨幣總量與GDP的比值大大超過美國。
一方面我們擁有豐富的貨幣存量，另一方面，信貸槓桿率和美國相同，而債券和股票市場規模卻大大低於美國，說明我們的貨幣存量通過資本市場來支持實體經濟發展的比率過低。或者說從總體看，我們的經濟並不是沒有錢，而是對經濟發揮重要支撐和引領作用的資本市場沒有錢。要進一步增強發展動力，健全和發展資本市場是中國經濟當前的一個當務之急。
資本市場沒錢的原因很多，其中有兩個是主要原因。
一是其他資產投資回報過高，吸引和積壓了大量資金。例如房地產市場，不但吸引了大量資金，而且由於形成大量空置房，造成大量沉沒資本。因而遏制投機炒房同時解放沉沒資本，不但對穩定房地產市場有重大意義，而且對提升資本市場容量也很重要。
二是資本市場的信用體系沒有建立起來，一個沒有信用支撐的市場，必然是一個投機市場。它會阻遏真正的投資者進入市場。美國股票市場年換手率大約100%，中國股市卻高達700%，這充分說明了中國資本市場的投機性質。
信用是市場經濟的基礎，沒有信用就不會達成交易，達成的交易難免帶有欺詐性質。信用度低的經濟，其交易成本會很高。高交易成本的經濟，價格無法起到資源恰配的作用，那樣的市場不是正常健康的市場。最近，《新民週刊》揭露幾十家自媒體組成聯盟，集體敲詐民營企業。這是一個典型的因法律和監管缺失而踐踏信用、在自由競爭的名義下墮落成黑幫經濟的案例。
中國資本市場在制度規範性和專業性上都存在諸多問題，在市場交易中，例如尋價、定價、交易撮合，融資和後續整合等整套服務方面也缺乏專業標準及經驗。。這其中既有實踐的問題，也有結構性問題，還有金融家的問題，但根本還是信用體系的問題。中國資本市場信用體系建設欠賬太多，存在著巨大的信用陷阱，剷平信用陷阱是健全和發展資本市場的根基。
市場化的場內信用結構失靈反映了資本市場深層問題
資本市場的信用是由一個完整的信用結構、信用體系來擔保的。
首先是場內信用結構，它由信息披露，信息評價和自律監管三個層次構成。以美國為例，一方面，這個場內信用結構起到了很大作用；另一方面，頻繁的衰退和經濟危機表明，信用結構存在結構性漏洞，而且這個信用結構是在場外信用結構的壓力下發揮作用的。
信用制度體系的第一關是財務信息披露的真實性和完整性，這裡的問題最多，也最受人們的關注。這個環節一直依賴企業和個人的自律。儘管在治理結構上設置了獨立董事制度，在法律上設置了要求CEO和CFO對公司財務報表簽署誠信證詞的制度，但是信息披露造假和誤導的問題仍然層出不窮。
信息評價機構也被稱為中介機構，主要有信用調查機構、會計公司、評級公司、證券公司。以基金公司為主的機構投資者也需要為其最終投資者對上市公司進行信息評價，因此也可以被列入信息評價機構。信用調查機構對個人和企業（主要是小企業）的信用資質進行獨立調查；會計公司要對上市公司的財務數據進行審計；評級公司要對債券發行主體的資信等級進行評價；證券公司的分析師們則對上市公司的預期回報進行評估。然後，機構投資者的經理們依據公司公佈的數據和各種評價，同時參考他們實地對公司的瞭解，把上市公司加入或排除出各種投資組合中。
信息評價機構相互競爭、相互制衡、相互監督。按照經濟學理論，競爭是最有效的制度安排。但是金融史證明，市場化的信息評價機構仍然漏洞百出。會計公司是由上市公司聘用，為獲得更多的業務，會計公司有粉飾上市公司財務數據的激勵，這和會計公司之間的商譽競爭相牴觸。另外，會計公司的審計業務和諮詢業務，證券公司的證券分析業務和投資銀行業務也發生利益衝突。由於諮詢業務和投資銀行業務分別是這兩類公司主要利潤的來源，這也會激勵某些公司為實際的和短期的利益去損害商譽的和長期的利益。一些評級公司也出現了許多問題。
在自律監管這個層次，在美國，證券交易所是行業自律性組織，和其他各種行業組織不同的是，其制定的規則具有強制性。證券交易所對其會員企業進行資信調查和監督，不夠格的就不能入場交易，失去資格的會被停牌或摘牌。證券交易所還對信息披露、評價、市場交易建立許多詳盡規則，以保證交易信用。2007年，由原來的美國國家證券交易人協會（主要監管納斯達克及場外市場）和紐約證券交易所的監管、執行和評判部門合併成立了金融行業監管局，這是一個獨立的、非政府的、行業自律性質的機構。
中國資本市場場內信用結構嚴重失靈，一個原因是結構與功能不健全。例如中國幾乎沒有美國那樣的市場化的信用調查公司，也沒有臺灣省那樣的由政府主導的聯合信用徵信中心；中介機構內部利益衝突非常嚴重，內部隔火牆機制幾乎不起作用。再如，在中國的獨立董事制度下，請了大量根本看不懂財務報表和資產負債表的經濟學家擔任，這些人既不是企業戰略和財務專家，也不是技術專家，對完善企業的治理結構和制度沒有任何作用，對企業的信息披露沒有實際經驗又不擔負任何責任。
另一個原因則是制度性的，例如，中國金融機構腐敗問題嚴重，企業的治理機制不完善，新任領導對企業戰略和內部監管關注不夠；來自場外信用結構的壓力太小，違規違法成本太低，造成金融機構自查自糾、自我監督嚴重缺失。
完善場外信用結構，完善政策法規體系的監管
資本市場的場外信用結構，由政府職能監管機構，法律系統和媒體（包括學術）監督三個層次組成。
從機構監管的角度說，美國的監管機構眾多，職能比較混亂；中國監管機構則沒有獨立的執法權，這與法律體系的建設有關，但這不是金融財政主管部門能夠解決的。在內容監管上，根據美國喬治梅森大學McLaughlin和Sherous兩位教授基於2014年的監管數據庫，按照監管科目數量計算，美國非儲蓄信貸中介監管科目為16579項，儲蓄信貸中介監管科目為16033項，兩類合計為32612項。到了2017年，非儲蓄和儲蓄信貸中介兩個大類相加的監管科目數量已高達63256項，其增長居各個行業之首。居第二位的是保險和職工公積金行業，其監管科目數量達55664項。以上將近12萬項監管法律條規，還不包括證券行業，也不包括行業組織的自律規則和企業的自律規則。
可想而知，整個金融業全部監管條例和規則真是個天文數字。美國絕非某些經濟學家宣揚的自由經濟，其對金融和經濟監管的全面、細緻、深入和嚴格，遠非中國能比，很可能是中國的數十倍甚至數百倍。
從行為監管的角度說，美國對消費者保護和金融從業人員的監管都非常嚴格。例如，2000年筆者進入華爾街某投行工作前，我們停止了在美國股市的所有操作，因為按規定，我們使用的交易商必須得到公司批准，我們的交易賬號要報所在公司備案，我們每次交易，交易商都必須通知公司，個股交易必須提前申報並獲得批准，還有其他許多嚴格監控，使我們很難進行有價值的交易。
2005年，一個朋友的企業上市，他願意在他掌握的配股權中分一小部分按上市價給我們，當時筆者在另一華爾街公司工作，與上市公司沒有任何關聯，我們給公司寫了報告，但仍未獲準購買。
中國的金融從業人員利用自己的信息優勢，在股市上大撈特撈的情況相當普遍。某些金融家和經濟學家利用自己的言論優勢，公開操縱股民的購買意向。在美國，金融家和經濟學家在公開發表意見時，必須說明自己利益的關聯性，而在中國，這些都沒有被納入管控。
在消費者保護方面，美國有集體訴訟法規，解決股東太分散、維權成本太大的問題，而中國至今仍沒有建立相關法規。
世界各國對資本市場投資收益都收取資本利得稅，在美國，資本利得稅的設置頗有深意。12個月內的當年收益與個人所得稅合併報稅，超過12個月的跨年收益，將徵收20%的資本利得稅。由於個人所得稅的美國聯邦稅率最高為35%，這就會激勵投資者進行長期投資而非短期炒作。在我國尚缺乏這一有利於長期資本形成的稅制。
這就是說，我國在有關資本市場的法規條例方面存在許多不完善和漏洞，要儘快完善起來。媒體對資本市場也起著重要的場外監督作用。
違規違法成本太低，懲罰太輕，是資本市場亂象的重要原因
我們沒有對比過中美兩國有關金融的法律條款，但有一點可以確定，美國執法比中國嚴厲得多，犯罪成本比中國大得多。
下面是幾個案例，非常能說明問題：
內幕交易案
32歲的華人科學家嚴飛利用其妻子王夢露在華爾街著名律師事務所年利達（Linklaters）工作的機會，瞭解到妻子正在從事的兩個公司併購內幕消息，提前買入股票，獲利近12萬美元。2018年8月SEC最終判決，因內幕交易罪，判嚴飛15個月監禁，並退還所有非法所得11.9429萬美元，另外還被罰款5.5萬美元。兩個原本前途無量的年輕人，因為區區12萬美元的收益，自毀前途。
摩根士丹利前固定收益部主管杜軍，2009年被香港地區法院判刑高達7年監禁，並收繳非法內幕交易獲利2330萬港幣，另外再向香港證監會支付93.3萬的調查費用。這是香港歷史上最大的內幕交易案例。證監會行政總裁韋奕禮先生（Mr Martin Wheatley）表示：“這宗個案的判刑帶出十分明確的訊息，就是香港絕不容忍內幕交易行為，違規者一旦被定罪，將要面對沉重的監禁刑罰。”
最近中國證監會公佈的一個行政處罰案例，2018年9月14日訊，證監會對7宗內幕交易案件做出行政處罰，其中最大的處罰，潘勇內幕交易天成控股、銀河生物案，沒收潘勇違法所得1493萬元，處以7467萬元罰款，並對潘勇採取10年證券市場禁入措施。這個潘勇實乃“慣犯”，2010年10月，自然人潘勇就有被證監會處罰的記錄，當時也涉及內幕交易，當時僅對潘勇給予警告，並處以20萬元罰款。
在美國和香港，內幕交易是“刑事犯罪”，而在中國內幕交易不過是罰款和一定期限的市場禁入，僅僅是“行政處罰”，誰的違法成本更高，一目瞭然。
上市公司信息披露造假和誤導操縱案
2017年1月份，美國證監會SEC對紐交所上市的艾爾建(Allergan)開出1500萬美元的罰單，只因為艾爾建沒有按法規要求披露一個最終未完成的保密收購談判，並沒有影響公司股價。
2018年8月，著名的陶氏化學集團由於沒有披露將幾個高管的某些花費計入該高管的“總實際收入”科目一事，被SEC罰款175萬美元，並要求陶氏化學必須僱傭獨立顧問評估並修正其內部政策，改進相關部門員工培訓，必須按照SEC規定把“有關花銷”明確披露為“收入”。
2017年5月，聯邦法院判處紐約資深股票經紀人、72歲的Petrossi高達20年的監禁，且要繳納大量罰金和回吐違法所得，因為此人通過虛假信息讓投資人購買某上市公司股票，涉案總額1.3億美元。此案與中國的趙薇案有相似之處。而趙薇夫妻僅用6000萬元的自有資金，撬動了一筆30億元的交易，51倍的收購槓桿。2018年4月，中國證監會的最終判決認為趙薇夫妻等違反《證券法》關於信息披露的規定，其交易中披露的信息存在虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏。趙薇夫妻共繳納60萬罰款，並被5年禁入市場。輿論普遍認為懲罰過輕。隨著收購的縮水和泡湯，萬家文化股價幾近腰斬，無數散戶充當了“接盤俠”。根據美國的證券法，趙薇案是典型的“操控市場罪”，而不是單純的“信息披露”疏漏和誤導。在美國，操控市場罪和內幕交易罪一樣，要面臨民事和刑事懲罰。
上市公司財務數據造假
佳電股份在2013年和2014年分別虛增利潤1.58億元、0.40億元，分別佔當期披露利潤總額的82.58%、446.15%，佔當期淨利潤的93.48%、706.86%。這是典型的“會計造假”。
2017年12月，證監會對佳電股份的22名高管處以總計167萬元罰款。2018年8月，證監會決定沒收佳電股份的審計單位大華會計師事務所業務收入150萬元，並處以450萬元的罰款（共計610萬元）；對3位簽字註冊會計師予以警告和罰款。其中1人處以10萬元的罰款；對另兩人分別處以8萬元的罰款。
大華會計師事務所（特殊普通合夥）是國內前八大會計師事務所之一，國內首批獲准從事H股上市審計資質的事務所，也是財政部大型會計師事務所集團化發展試點事務所。而佳電股份是哈電集團唯一上市公司，是我國特種電機的龍頭企業，總市值約30億。
可以對比的是，2001年美國安然案件中所涉世界五大會計師事務所安達信的命運。2001年安達信被判決在“安然事件”中存在犯罪行為，包括在SEC調查中銷燬相關文件證據等，安達信被罰700萬美元，由於信譽受到極大影響，全球客戶紛紛終止聘用安達信，導致該事務所事實上被解散。安然公司的高管因觸犯聯邦證券法，受到幾十項指控，除了罰款，有些人被判監禁（包括公司CEO監禁14年），面臨股東高達400億美元的集體訴訟，安然公司資不抵債破產倒閉。
安然事件直接導致2002年的薩班斯法案，其全稱為《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》，旨在重建投資人對資本市場的信心。該法案對美國《1933年證券法》、《1934年證券交易法》做出大幅修訂，在公司治理、會計職業監管、證券市場監管等11個方面作出了許多新的規定,其中最引人注目的是要求上市公司CEO和CFO簽署公司的年報季報並承擔法律責任，還有嚴格規定股票分析師對於利益衝突的披露和行為規定等。美國總統布什稱“這是自羅斯福總統以來美國商業界影響最為深遠的改革法案”。
反腐敗
2016年美國SEC公佈和摩根大通達成協議，摩根大通同意支付2.64億美元的罰金，因為其違反了美國《反海外腐敗法案》，在亞太地區為某些官員的親戚朋友提供工作機會，以此獲得一些公司的上市承銷生意。在長達七年時間裡，摩根大通為大約100名官員的親屬或朋友安排全職工作或實習崗位，這些僱傭不符合正常的程序和資質要求，卻為摩根大通帶來至少1億美元以上的收入。
SEC認為摩根大通違反了《1934年證券交易法案》關於反腐敗、賬簿和紀錄，以及內部控制的條款。2017年3月，美聯儲對摩根大通亞太區兩名高管——時任亞洲投行業務主管的美國人Fletcher和中國區非金融行業投行主管方方，做出終身禁入金融行業的處罰，另外對方方處以100萬美元、對Fletcher處以50萬美元罰款。
中國的證券法沒有反腐敗這一條，在層層籠罩的關係網下，利益交換和關聯交易司空見慣。由於中國文化傳統重關係和人情，中國的立法原則應該特別關注這一方面。中國的反腐敗遠沒有深入到金融內幕，可用的法條恐怕也很有限。
如果一個券商不是靠專業、解決方案和公平競爭獲得承銷保薦角色，程序不正確，如何能夠保證結果正確？保護資本市場的健康和公正？讓投資人對資本市場有信心？
關於債券市場的信用評級
我國的債券評級市場存在明顯的結構性問題，評級不能反應真實的風險，債券在資本市場的價格扭曲錯位。截至2018年9月底，前三個季度債券違約規模達到829.95億元，共有80只債券違約，這是之前違約規模最大的2016年（384億元）的兩倍多；新增債券違約主體達到28家，是2017年的近3倍，非國企主體違約佔比約80%。
2014年以來的違約債券，債券發行主體違約前的信用等級，主要集中在AA級。而國際上三大評級機構的違約債券評級主體信用等級在違約一年前，評級主要集中在B+級、B級和B-級，即垃圾債券。以標普為例，2016年違約債券主體75%首次評級是BB-以下。國內AA級債券目前已經被認為是“垃圾級”，主要因為違約者多為民營企業，這也造成市場對整體民營企業的不信任，因而民營企業在債券市場的融資渠道目前幾乎被斷送。
截至2018年5月31日，我國存量信用債市場有評級的債券中，被認為完全不可違約，相當於國債一樣安全的最高等級AAA級債券佔比竟達到42.6%（上半年還真有一個AAA債違約），AA+、AA等級佔比54.2%，各種A類評級佔比1.9%，以上總計佔到了全部評級的98.7%，BBB類以下總計1.3%。這樣的信用評級結構已經對債券的風險定價毫無意義。儘管我國信用評級機構已與美國同類機構合資，卻仍缺乏相當於美國夥伴的國際認受性。海外投資者普遍不信任中國信用評級機構，認為太寬鬆，太容易給被評估對象過高評級。建設有信用的債券資本市場，需要監管者加快改變評級機構的問題。
價格扭曲
2006年筆者作為保薦投行之一的項目負責人，參與了中國第一單A股和香港H股同時掛牌上市的案例（中國工商銀行）。當時境內A股價格比境外普遍低15%，雖然證監會沒有任何法規依據來確定其“定價”的角色，但在審批中，證監會簡單地規定A股和H股要“同一個價格”，這是人為使得香港股價低於投資人能接受水平的15%。儘管工商銀行董事長姜建清和筆者都通過不同渠道向證監會提出“不同市場不同價格”的意見，卻不能改變最後決定。
時隔12年，在小米科技的首次CDR（境內存託憑證)和香港紅籌同時上市的方案設計中，證監會再次規定兩地價格：規定香港定價區間的低端是境內的高端，即人為壓低境內價格、抬高香港價格（當時A股市場價格高過香港股市20%）。這導致海外預路演期間投資人紛紛撤單，無法支撐不合理的高價。最後不得不取消境內CDR同步發售，改為先在香港紅籌上市。證監會規定上市首發股票價格不超過23倍市盈率，而美國和香港的股票價格是市場決定，這也使得高增長型公司（高定價）更願意在境外上市，獲得更高的價值。
監管部門制定價格將會人為扭曲價格，從而降低市場信用，產生道德陷阱。監管部門這樣做的初衷可以理解，歸根到底是對市場信用的擔憂，在當前混亂的信用體系下，擔心投資者會受到損失。這就產生了一個信用悖論：信用陷阱會產生價格扭曲，而價格扭曲會進一步加深信用陷阱。顯然監管者用以填平信用陷阱的工具是錯誤的。
從更大的方面看，政府一再動用國有資金救市或抬市，也是扭曲價格的行為，加深了信用陷阱，這不是填平信用陷阱的行為。
自1900年至今，美國共發生了20次經濟衰退和兩次大的經濟危機，平均每五六年就是一次，而經濟衰退和經濟危機起到了淘汰落後產能的作用。中國政府救市是中國40年來始終沒有出現經濟危機的原因之一，但凡事有利必有弊，沒有衰退的調節作用，民營經濟中的大量落後產能被保留了下來，中國的很多企業始終處於一種野蠻生長狀態，這就迫使政府不得不常常出手來解決產業的結構問題。探索利用可控的經濟衰退，來解決經濟和金融業中間的優勝劣汰問題，是中國經濟和金融的一個重大研究探討的課題。
從根本上說，增加資本市場信用，填平資本市場信用陷阱，需要靠法治，而不是人為扭曲價格。
幾點建議
美國金融監管的特點是，重大經濟衰退和經濟危機之後，針對出現的問題出臺一些法律，建立一些機構，頒佈一些條例。這些法律、機構和條例是美國經濟“摸著石頭過河”的結果，都有堅實的實踐性。另一方面，由於美國兩黨代表不同的利益集團，這些法律、機構和條例，又具有翻來覆去的特點，比較龐雜和混亂。
美國的實踐經驗都是美國付出了沉重代價後獲得的，中國全面深入借鑑這些經驗，會使中國經濟和金融大大降低試錯成本。另一方面，也應該對美國的經驗進行甄別，剔除其中自相矛盾，過於繁複的部分。建議：
1.調集各監管機構的研究人員，聘請美國重要律師所的律師和投資銀行專家，組成精幹的研究班子，研究美國有關金融市場的法律法規和條例，按照企業、行業和法律三個層次進行梳理，為中國儘快形成政策法律體系提供參考和借鑑。2.加大金融系統反腐敗的力度，完善金融系統的治理機制，建立巡查制度，督促企業建立並嚴格執行自查自糾和自我制衡的金融紀律和金融規範。把建立信用機制，填平信用陷阱，堵塞信用漏洞作為金融業常抓不懈的工作。
3.對資本市場場內信用結構問題，組織力量進行研究。中國特色社會主義的一個根本優越性，就是不受絕對化的政府或市場教條的約束，而是實事求是地發揮市場和政府的兩個積極性，獲得兩種體制的優勢。通過認真的研究，找出具有中國特色的對策。
4.國有和民營企業共同創建若干產業結構調整基金，用溢價收購的辦法進行產業結構調整，推動發展規模化的大型民企。產業結構調整是經濟結構調整的根基，也是資本市場健康發展的基礎。
習近平同志指出，金融業應為實體經濟服務，其實就是金融業的產業政策，建立有中國特色的資本市場信用體系，就是金融業為實體經濟服務的重要內容。
* 趙瑜，中信里昂證券董事長特別顧問；於中寧，國家一級導演，國家有特殊貢獻專家。
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