2018年即將結束，回首過去的一年，債市走出了大牛市行情，而股市則是一輪大熊市，這其實是經濟衰退期的典型資產價格表現。
誰在決定買賣，經濟還是貨幣？
是因為經濟真的衰退了嗎？確實目前市場都在擔心19年經濟下滑，但就18年的經濟本身而言，算不上明顯的經濟衰退。一直到3季度，GDP增速還穩定在6.6%，通脹率保持在2%以上的溫和區間，前10個月的工業企業利潤增速也在10%以上，這其實算是相當不錯的表現。
而核心的影響或許在於貨幣收縮。
債券牛市的出現就源於貨幣收縮，18年的各類貨幣融資增速均持續下行，貨幣收縮使得經濟、通脹趨勢回落，利率中樞下行，催生了債券牛市。
而在過去的A股市場曾經有一句名言叫做“M1定買賣”，股市漲跌的直接原因其實就是有錢沒錢，而M1是代表錢多錢少的重要貨幣指標之一。歷史數據顯示，從2000年到2014年的15年間，M1增速和上證指數的相關性高達0.33。只是在15年以後，M1和上證指數的相關性轉負，所以市場也就不再關注M1的變化。但是18年以來M1增速大幅回落，而同期股市也大幅下跌，這說明貨幣對金融資產價格的影響或在迴歸。
因此，想要理解未來的資產價格走勢，其實有必要研究貨幣增速變化的原因和趨勢。
M1增速大降，逼近歷史低點
11月的經濟金融數據已經全部出爐，在所有數據當中，尤以狹義貨幣M1增速的大幅下滑最引人關注。
11月M1增速降至1.5%，這一數據在過去30年當中僅高於14年1月1.2%的歷史最低值，但當時的M1低增速主要和春節錯位導致的高基數有關，剔除春節效應之後，目前的M1增速應該是有數據以來的最低值。
回顧M1增速過去的表現，呈現週期性的波動，在過去30年當中M1增速有過7次週期底部，其中08年以前的5次M1底部增速都在10%左右，而11年和15年的兩次M1增速見底都在3%左右。而這一次的M1增速已經打破了過去的所有周期底部，為何M1增速下滑這麼多，未來何時有希望見底？
源於經濟回落？解釋能力有限
貨幣是經濟運行的血液，為何貨幣增速下行，一個直觀的解釋是因為經濟下滑，所以大家都沒錢了。這個理由在過去可以很好地解釋貨幣下行，但唯獨對最近這一次的解釋缺乏說服力。
由於M1增速是月度指標，而代表月度經濟走勢的最好指標是工業增加值增速，我們分階段測算了M1增速與工業增加值增速的相關性，第一階段是1990年到2014年，這25年當中兩者的相關性高達0.59；第二階段是15年到現在，期間兩者的相關性為零。
也就是說，在2014年以前的25年，確實是經濟回升伴隨著貨幣增速上行，經濟回落伴隨著貨幣增速下行，但本輪貨幣增速的大幅波動貌似與經濟的關係不大。從15年3月到16年8月，M1增速從3%升至25%，同期工業增速穩定在6%左右；從16年8月到現在，M1增速從25%降至零增長附近，同期工業增速還是穩定在6%左右。
那麼是不是這一輪經濟的變化源於供給側改革，所以經濟變化不大，但是物價變化比較大，從而引發了貨幣增速的變化？這一輪物價變化最明顯的是PPI，但我們測算過去10年M1和PPI的相關性只有0.13，而且這一輪PPI的回落始於17年3月，而M1早在16年8月就見頂了，這說明物價對本輪貨幣增速回落的解釋也很有限。
企業活存下滑，現金流有壓力
下面，我們試圖從狹義貨幣的構成入手來理解其變化的原因。
在中國，狹義貨幣M1的主要成分有兩個，一是現金，另一個是企業活期存款，其中後者的佔比超過80%，因此可以認為M1代表的就是企業活期存款。
而過去兩年M1增速大幅下滑，其實對應的就是企業活期存款增速的大幅下滑。從16年到現在，M1當中的現金一直是個位數增長，但企業活期存款增速從最高的29%降至目前的1.3%。企業活期存款代表了企業可以隨時動用的資金，這說明這兩年企業的現金流出現了大幅惡化。
我們用上市公司的數據對企業現金流進行了測算，選取了非金融企業作為樣本，測算其季末現金及等價物的增速變化，發現這一輪其現金餘額增速的高點就在16年3季度，峰值增速高達28.6%，與當時企業活期存款增速基本相當，也差不多是同時見頂。而過去兩年上市非金融企業現金餘額增速持續下滑，到今年3季度的增速已經降至7%，基本上和企業活期存款增速下滑的幅度相當。
因此，各方面的數據均指向企業現金流在過去兩年發生了顯著惡化，這應該是M1持續回落的主要原因。
影子銀行興衰，企業融資起伏
為何企業現金流在16年末以後突然惡化？回顧過去幾年，影子銀行的發展與監管其實是中國金融市場變化的主線，也是影響企業融資情況的核心原因。
金融危機以後，大家發現幾乎每一次危機都與銀行有關，所以誕生了巴塞爾協議，用來約束銀行的信貸行為。在2012年以後，中國開始實施巴塞爾協議三，商業銀行的信貸投放受到了資本金的嚴格約束，而為了繞開資本監管，影子銀行應運而生。
按照巴塞爾協議，銀行的每一筆信貸投放都要佔用其資本金，因此哪怕銀行想給房地產企業放貸，但如果資本金用完了，那麼就不能貸款了。但是這裡面有一個漏洞在於，如果銀行貸款對象是金融機構，由於國內默認金融機構的風險很低，所以銀行貸款給金融機構的話就不太佔用資本金。所以大家發現，銀行可以先把錢借給其他金融機構，再通過其他金融機構把錢借給房地產企業，這樣的話資本監管就被繞過去了，這就是著名的通道業務的原理。
中國式影子銀行的核心是通道業務，也就是非銀行金融機構作為通道，幫銀行在表外發放信貸。這裡面尤以信託公司、證券資產管理公司和基金子公司為最著名的三大通道。從14年末到16年末，信託公司規模從14萬億升至20萬億，證券資產管理公司規模從8萬億升至17.8萬億，基金子公司規模從6萬億升至16.9萬億。
通道業務其實也在銀行的報表當中留下蛛絲馬跡。銀行的資產通常是對實體部門的信貸投放，這裡麵包括對居民、企業和政府三大主體的債權，但是在15、16年，銀行對金融機構的債權出現了飛速的擴張，14年末銀行對金融機構的債權約為40萬億，到16年末升至約60萬億。
從13年開始中國的影子銀行開始了蓬勃發展，其中尤其以15、16年為鼎盛時期，而這恰好對應了本輪M1增速的大幅回升。
而在17年以後，我們就迎來了金融去槓桿，資管新規相當於關閉了影子銀行，結果就是各類通道業務的相繼萎縮，其中基金子公司的總規模在16年3季度見頂，證券資產管理公司的規模在17年1季度見頂，而信託公司的總規模在17年末見頂。而銀行對金融機構債權的峰值就定格在17年初的60萬億左右。
所以，影子銀行的興衰應是這一輪企業現金流變化的主要原因。其在15、16年的大發展使得當時企業部門現金流極大改善，而在17年以後的萎縮又使得之後的企業部門流動性持續收緊。
增加民企貸款，發展直接融資
因此，如果說影子銀行的收縮是當前企業流動性收緊的主因，那麼未來要改善企業流動性，關鍵在於幫企業找到新的融資渠道，來對沖影子銀行收縮的影響。
在央行行長易綱最新關於中國貨幣政策框架的演講中，提到了通過信貸、債券、股權“三支箭”支持實體經濟。
其中第一支箭是信貸，通過增加再貸款和再貼現，通過調整宏觀審慎評估的參數來支持商業銀行對民企和小微企業多投放一些貸款。
第二支箭是企業債券，針對目前民營企業債券不好發，設計民營企業債券融資支持工具，相當於對民營企業發債做了個保險，使得民營企業的債可以發出去了。11月的民企發債總量達到2344億的年內新高，扣除到期以後的淨髮行量也有500多億；而11月的企業債券淨髮行總量超過3000億，基本上對沖了影子銀行的下降。
第三支箭是股權融資，要研究設立民營企業股權融資的支持工具，緩解股權質押的風險，穩定和促進民營企業的股權融資。
其中的關鍵在於表內信貸和企業債券，雖然18年前11個月表內信貸新增了15萬億、同比多增了約2萬億，企業債券新增了2萬億，同比多增了1.6萬億，但同期的信託委託貸款減少了2萬億、同比萎縮了接近5萬億，使得企業流動性整體還在繼續緊縮。
但展望19年，即便影子銀行繼續萎縮，只要其下降的速度不變，還是萎縮2萬億，那麼從同比來看就不再有拖累。而如果信貸和企業債券都能保持現有規模適度增長，也就是假定企業債券淨髮行量達到3萬億以上，同時新增信貸保持在15萬億，那麼就可以對沖掉影子銀行收縮的影響，使得新增社會融資總量有所回升，而社融餘額增速也有望反彈，從而帶來企業流動性的改善。
貨幣保持寬鬆，減稅就有希望
因此，央行提出的三支箭其實就是為了改善企業部門的流動性，與之相應，我們認為貨幣和財政政策也會有相應的配合。
在貨幣政策方面，相信寬鬆貨幣依然是主基調。
為了增加信貸投放，央行將會繼續從量價兩個方面提供支持。數量方面，我們認為未來央行依然會繼續降準，增加銀行信貸投放的能力，同時增加再貼現和再貸款額度。
而在價格方面，隨著美國加息進入尾聲，其對國內利率的制約下降，而央行將會繼續引導貨幣利率下行，19年很可能出現公開市場招標利率的再次下調，從而引導票據、債券等市場化的融資需求回升。而在基準利率方面，為了防範地產泡沫風險，降息的概率不大，但是隨著市場利率回落，商業銀行或會主動下調其自主貸款利率，以改善信貸需求。
而在財政政策方面，減稅降費大有可為。
目前廣義貨幣增速依然穩定在8%，而狹義貨幣增速僅為1.5%。其中廣義貨幣包括了居民、政府、金融機構和企業等四大類存款，而狹義貨幣主要是企業存款，這說明並不是大家都缺錢，只是企業部門很缺錢。
因此，要改善企業部門流動性，除了給企業提供融資以外，另一個重要的方式是財政發力，通過減稅降費的方式把財政存款變成企業存款，那麼企業流動性也會顯著改善。
如果回顧18年的企業活期存款變化，其下滑主要發生在前5個月，其實在5月份增值稅下調1%之後，企業活期存款的絕對額是回升的。因此，如果我們進一步加大減稅力度，比如說在明年年初再減1萬億以上的增值稅，那麼只要未來的企業活期存款增速可以重新回升，那麼M1增速就有望在19年重新見底回升。
綜合來看，過去兩年國內資產價格的劇烈變化，不僅源於經濟的回落，還與金融去槓桿帶來的貨幣收縮密切相關。從更長遠的角度看，影子銀行的發展帶來了不可控的風險，金融去槓桿是絕對正確的選擇。而在經歷了慘痛的去槓桿階段之後，我們有望在19年步入穩槓桿階段，在寬鬆貨幣環境和財政大幅減稅的支持下，表內信貸和企業債券的上升有望彌補非標融資的萎縮，使得社融與M1增速觸底回升。
因此，雖然從經濟基本面來看，19年是充滿挑戰的一年，但是從貨幣流動性來看，19年又是充滿希望的一年！
一、經濟：需求降幅擴大
1）地產降幅擴大。11月全國地產銷量增速降幅擴大至5.1%，12月上半月全國36城市地產銷售增速降幅比11月擴大，其中22個一二線城市地產銷售增速由正轉負，而14個三四線城市地產銷售增速降幅仍在20%以上。
2）汽車降幅仍大。從11月乘聯會乘用車銷量增速再創新低至-18%，12月第一週乘聯會乘用車批、零銷量增速-43%、-41%，較11月跌幅繼續擴大。
3）工業生產暫穩。12月上半月6大集團發電耗煤同比下降4.9%，降幅比11月的12.9%明顯收窄，意味著工業生產短期穩定。
4）庫存趨於回升。需求回落疊加生產平穩，意味著庫存趨於回升，上週秦皇島煤炭庫存回升至4個月高位，而6大電廠煤炭庫存維持在7年高位，主要城市螺紋鋼庫存也出現10周以來的首次回升。
二、物價：PPI快速回落
1）食品價格反彈。上週菜價、肉價、禽價、水產品價格上漲，蛋價下跌，食品價格整體上漲0.6%。
2）12月CPI再降。12月以來食品價格企穩回升，截止目前12月以來商務部、農業品食品價格環比漲幅分別為0和1%，考慮到去年同期基數較高，預計12月CPI小幅降至2%。
3）PPI降幅擴大。12月以來國內油價大幅下調，煤價、鋼價持續下跌，預計12月PPI環比下跌1.2%，12月PPI同比漲幅大幅降至0.7%。
4）PPI快速回落。展望未來，由於元旦和春節假期即將來臨，食品價格趨於上漲，預計CPI短期有望保持相對穩定。但在PPI方面，由於油價、煤價、鋼價等商品價格大幅回落，預計PPI未來幾個月內將快速回落，12月PPI將降至1%以下，而19年1季度或將轉負。
三、流動性：貨幣相對寬鬆
1）貨幣利率反彈。上週貨幣利率普遍上行，其中R007均值上行8BP至2.67%，R001均值上行11bp至2.54%。DR007上行6bp至2.59%，DR001上行11bp至2.49%。
2）央行等額投放。上週央行繼續暫停公開市場操作，MLF到期續作2860億，對沖到期後投放為零。
3）匯率小幅貶值。上週美元指數反彈，人民幣兌美元小幅貶值，在岸和離岸人民幣匯率均貶至6.9。
4）貨幣相對寬鬆。上週央行行長易綱進行了《中國貨幣政策的框架》的演講，稱當前中國經濟處於下行週期，需要一個相對寬鬆的貨幣條件，但也不能太寬鬆了，因為如果太寬鬆利率太低，會影響匯率。下一步將堅持穩健中性的貨幣政策，做好預調微調，把握好度；強化政策統籌協調，緩釋信用收縮；發揮好“幾家抬”的合力，引導資金流向民營企業、小微金融等重要領域和薄弱環節；繼續深化金融改革，疏通貨幣政策傳導機制。
四、政策：攻堅重心轉移、向改革要動力
1）攻堅重心轉移。中央政治局召開會議指出，明年要繼續打好三大攻堅戰，推動製造業高質量發展，推進先進製造業與現代服務業深度融合；著力激發微觀主體活力，創新和完善宏觀調控，統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險工作，保持經濟運行在合理區間，進一步穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期，提振市場信心。與去年底相比，本次會議淡化了去槓桿和樓市調控。
2）向改革要動力。中共中央召開黨外人士座談會，稱要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，堅持向改革要動力，強化社會政策兜底保障功能；要堅定不移深化供給側結構性改革，更多采取改革開放的辦法，更多運用市場化、法治化手段，不斷取得更紮實的成果。
3）更大減稅降費。統計局表示，明年將有更大力度的減稅降費措施，有關部門正在加快研究和推進；今年下半年以來推出了一些基礎設施投資項目，在明年也會得到落地。
五、海外：美國CPI同比回落，歐央行月底退出QE
1）美國CPI同比回落。上週三美國發布CPI數據，受油價大幅下跌拖累，11月CPI同比從10月的2.5%回落至2.2%，為2018年1月以來的最低水平，剔除食品和能源的11月美國核心CPI同比2.2%，前值2.1%。
2）歐央行12月會議維持利率不變，確認月底退出QE。上週四，歐洲央行公佈12月會議決議，預計將至少在19年夏天結束前保持利率不變；確保歐元區核心通脹水平繼續在中期內低於並接近2%，表述與前四次會議一致。聲明還確認了將於18年12月底結束QE，並表示再投資將持續到首次加息之後。
3）歐央行下調今明兩年經濟增速預期。上週四，歐洲央行行長德拉吉在講話中表示，地緣政治、保護主義令經濟面臨下行風險，受外部需求走弱影響，預計經濟動能放緩，下調今明兩年經濟預期，預計18年、19年歐元區GDP增速為1.9%、1.7%，較9月預測均下調0.1個百分點；預計18年通脹率1.8%，較9月預測上調0.1個百分點，19年通脹率1.6%，較9月預測下調0.1個百分點。
4）歐元區PMI新低，法國PMI跌破榮枯線。上週五，歐元區、德國和法國公佈12月製造業PMI初值，分別為51.4、51.5和49.7，分別是34個月、33個月和27個月的新低，而法國12月製造業、服務業和綜合PMI均跌破榮枯線。
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