摘 要
近幾年我國資本市場對外開放明顯提速，海外資金持續大規模流入，外資的加入對我國資本市場產生哪些影響？未來外資的流向又將如何？
對外開放提速，認可度提升。2014年之前我國資本市場屬於漸進式對外開放。2002年QFII正式推出，我國資本市場對外開放拉開序幕。2006年QDII推出實現境內外投資的雙向流動，隨後2011年RQFII制度出臺，拓寬了境外機構投資者在境內投資的途徑。2014年以後，我國加快了資本市場開放步伐。股市方面，2014年滬港通和2016年深港通的開通建立了一個雙向且投資者限制大大減少的市場開放方式。債市方面，2015年以來我國陸續取消債券市場投資額度、擴大投資產品範圍，並於2017年啟動債券通。此外，QFII和RQFII的限制和額度也不斷放鬆。隨著開放程度的持續加大，我國資本市場逐步受到國際投資者的認可。18年6月和19年4月A股和債市先後納入MSCI指數和巴克萊指數，19年6月A股還將納入FTSE 全球指數。
外資持續流入，增配股票債券。2014年之前，外資每季度新增證券投資規模在56億美元左右，而隨著資本市場對外開放的提速，2014年以後這一規模擴大到217億美元。股市方面，QFII和RQFII投資額度多次提升擴大了股票投資規模，而滬港通和深港通的開通更是加速了外資流入A股。
目前外資持有我國股票規模達到1.15萬億元，5年間增長了2.3倍，其中外資通過陸股通持股佔比超過一半。債市方面，15年債券投資限制放開以後，外資增持債券規模持續擴大，特別是債券通開通以來，外資月均增持規模達到400多億元。目前境外投資者持有我國債券規模達到1.71萬億元，相比於2014年末增長了1.5倍。重要增量資金，改變市場結構。股市方面，外資已經成為市場重要的配置力量。3月陸股通成交金額佔A股總成交額的比重為6.18%，截止去年12月外資持有股票佔A股總流通市值的比重為3.27%，而同時期公募基金持股佔比為4.17%。
外資改變市場風格，增加境內外股市聯動。作為近幾年重要的增量資金，外資對消費和金融板塊的偏好影響著近兩年A股相關行業的股價表現。同時，境外投資者的風險偏好更容易受到全球主要大盤走勢的影響，而外資流動會對A股走勢產生擾動，進而增加內外市場聯動性。債市方面，外資偏好利率債和同業存單，是國債市場的重要增量。外資持有國債、政策性銀行債和同業存單的佔比分別為63%、19%和11%，而2018年增持國債佔總新增規模的比重達到32.5%。但國內債券市場投資主體集中，外資對債市影響或小於股市。由於我國債券市場交易主體較為集中，商業銀行佔據大頭，而商業銀行的資金主要受到貨幣政策影響，投資行為具有一致性，因此目前外資對債券市場的影響可能小於股市，但仍然是不可忽視的力量。對外開放繼續，流入趨勢不變。首先，2019年國際多項指數都將陸續提高我國資本市場的權重，這將帶來海外配置資金。其次，目前我國股票市場估值仍然比較便宜，債券收益率也一直高於其他發達國家，並且今年中美債券利差有可能重新走闊。更為重要的是，去年以來我國對開外放持續提速，外資持股金融機構增多能夠吸引海外資金進入，資本市場對外開放通道也在進一步拓寬。而人民幣匯率形成機制的完善意味著匯率波動更加符合市場化，也有利於外資消除對匯率風險的擔憂。
總體來說，金融對外開放是我國持續推進的改革之一，未來我國對外開放的腳步不會停下，外資持續流入的趨勢也不會發生改變，外資對我國資本市場的影響將會進一步增強。近幾年我國資本市場對外開放明顯提速，海外資金持續大規模流入，外資的加入對我國資本市場產生哪些影響？未來外資的流向又將如何？
1.對外開放提速，認可度提升
2002年QFII正式推出，我國資本市場對外放開拉開序幕。QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）指的是合格境外機構投資者，是我國在資本項目尚未完全開放情況下有限度地允許國外投資者投資境內證券市場的制度安排。2002年11月，《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》發佈，這標誌著QFII試點的正式出臺，2013年5月瑞士銀行和野村證券獲中國證監會批准，成為首批取得證券投資業務許可證的合格境外機構投資者。隨後，QFII制度不斷放開。一方面，合格境外投資者的資格門檻、投資範圍不斷擴大；另一方面，QFII的投資額度也在不斷提升，短短11年額度從40億美元迅速增加至1500億美元，增長了36.5倍。
雖然QFII制度為境外資本的引入提供了通道，但是境內資本的流出問題卻尚未解決。在這種資本流動需求的推動下，2006年QDII制度正式推出，並逐步放鬆了境內機構的海外投資限制。隨後，2011年RQFII出臺，該制度允許符合條件的境外人民幣資金直接投資境內市場，進一步拓寬了境外機構投資者在境內投資的途徑。可以說，2014年之前我國主要通過QFII、QDII和RQFII實現資本市場的漸進式對外開放。
2014年以後，我國加快了資本市場開放步伐，A股與港股開啟互聯互通。2014年4月10日，總理在博鰲論壇上發表了主題演講，提出要建立上海與香港股票市場交易互聯互通機制，經過半年多的準備期，2014年11月滬港通正式開通。在滬港通試點取得了一定經驗成果後，2016年12月深港通正式啟動。除了陸港通的陸續開通，兩地市場的投資限制也持續開放，滬港通開通時設置了每日投資額度和總投資額度，深港通開通時取消了總投資額度的限制，而2018年5月陸港通的每日投資額度又擴大為原來的四倍。
同時債券市場投資限制也逐步放開，並於2017年開通債券通。2016年10月人民幣正式加入IMF特別提款權（SDR）貨幣籃子，為了配合境外類央行機構的配置需要，早在2015年我國就開始陸續開放債券市場，包括取消債券市場投資額度和擴大投資產品範圍。而2017年7月，債券通正式上線，標誌著我國債券市場對外開放進入了一個新階段。此外，QFII的限制和額度也進一步打開。 2016年9月，證監會取消了對QFII資產配置中股票配置不低於50%的要求，同月RQFII管理由審批制改為備案或審批管理。2018年6月外管局取消了QFII資金匯出20%比例，取消QFII、RQFII本金鎖定期要求，同時允許QFII開展外匯套期保值。2019年1月，外管局又將QFII總額度由1500億美元增加至3000億美元。
與QFII有限制的開放不同，陸港通的開放真正實現了我國A股市場與港股市場的互聯互通，是我國資本市場對外開放的大跨越。QFII、QDII、RQFII制度僅為資本的單向流動，同時還受到投資者資格認定、總投資額度等規則限制。而陸港通則建立了一個雙向且投資者限制大大減少的市場開放方式。具體而言，香港投資者在買賣A股合資格股票的過程中，所有香港及海外投資者均可自由參與，投資不受到總額度的限制，匯兌管理更加便利，基本上同買賣港股並無差別，內地投資者投資港股的過程與此相類似。
同時，債券通的開放也極大方便了外資投資境內債券市場。在此之前，2016年中國人民銀行發佈的3號公告已經基本放開了我國銀行間債券市場的額度限制。但是，境外機構的開戶、交易、結算等手續仍然需要通過境內的結算代理人進行操作，遞交備案表後中國人民銀行將在20個工作日內出具備案通知書。而債券通的推出則大大簡化了這個過程。債券通推出後，境外投資者可直接通過交易中心開立帳戶併發出報價請求，不再需要經過結算代理人進行交易。
隨著開放程度的持續加大，我國資本市場也逐步受到國際投資者的認可。2018年6月A股納入MSCI指數。實際上，我國A股入MSCI可謂一波三折。在2013年6月的市場分類評估中，中國A股市場首次入選“潛在升級市場觀察名單”，這是我國向MSCI指數邁出的第一步。然而，隨後MSCI在2014年、2015年和2016年連續三次做出暫不將A股納入指數的決定，多次受阻的原因與我國資本市場開放程度不高有關。而隨著我國加快資本市場對外開放，包括滬港通、深港通等啟動，2017年6月MSCI宣佈將於2018年6月將中國A股市場納入MSCI全球指數、MSCI新興市場指數等系列。2019年2月，MSCI宣佈將進一步增加A股納入MSCI指數的規模，將納入因子從5%增加到20%。
同時，2019年4月債市正式納入巴克萊指數。隨著債券投資市場的逐步開放和債券通帶來的投資便利，2019年1月彭博宣佈將中國人民幣計價國債及政策性銀行債券加入彭博巴克萊全球綜合指數，全部納入後人民幣標價的中國債券約佔指數的6.03%。此外，在MSCI宣佈將A股納入指數以後，2018年9月富時羅素宣佈將從2019年6月開始分三步將A股納入富時全球股票指數系列（FTSE GEIS），納入因子為25%。
2.外資持續流入，增配股票債券
近幾年資本市場開放提速，極大地促進了海外資金增配我國證券資產。在國際收支表的金融賬戶下，證券投資負債端的規模變化衡量了外資對我國證券資產的配置情況。2014年之前，外資每季度新增證券投資規模在56億美元左右，而隨著資本市場對外開放的提速，2014年以後這一規模擴大到217億美元。分類型來看，2014年以來股權類資產每季度的新增投資規模在93億美元左右，相比於2014年之前翻了一倍多，而債券類資產新增投資規模在124億美元左右，相比於2014年之前增長了9倍多。
具體來說，QFII和RQFII投資額度多次提升擴大了外資股票投資規模。自2002年合格境外機構投資者QFII正式推出以來，QFII投資額度經過了多次提升，目前已經獲批的QFII總投資額度在1015.96億美元。考慮到2016年以前QFII的股票配置比率不能低於50%，因此QFII額度的不斷提升實際上為股票市場帶來了大量的海外資金。此外，2011年我國還推出了RQFII，投資額度也不斷擴大，目前獲批規模已經達到6609.72億人民幣。
而滬港通和深港通的開通更是加速了外資流入A股。前面已經提到，滬港通和深港通相比於QFII和RQFII對投資者的要求更為寬鬆，這為外資投資境內A股提供了更大的便利，也促進了更多投資者參與到A股市場。自2014年和2016年開通滬股通和深股通以來，除了8個月以外，其餘月份外資都是通過陸股通持續增持A股股票，特別是2018年以來，月均淨流入規模達到280億元。
受此推動，我國境外投資者持有境內股票規模在5年間增長了2.3倍。由於海外資金持續流入A股市場，境外投資者持有股票規模不斷擴大。根據央行統計，截止2018年12月境外投資者持有我國股票規模達到1.15萬億元，相比於2013年末增長234%。其中截止2019年3月，外資通過陸股通持有A股規模達到7671.7億元，在總規模的比重超過一半，也就是說，陸港通成為海外資金投資國內A股市場的主要渠道。
我國債券市場的持續開放也擴大了外資對境內債券的持有規模。為了配合人民幣加入SDR的債券配置需求，我國自2015年以來陸續取消了債券市場的投資限制，外資持續增持我國債券資產，2016-2017年間外資月均增持規模達到95億元左右。而隨著債券通的開通，境外投資者投資國內債券獲得更大的便利，隨後外資月均增持規模達到458億元，其中政府債和政策性銀行債是外資增持最多的品種，兩者合計月均增持規模達到338億元，佔總增持比重的73.8%。外資持續增持使得境外投資者持有境內債券的存量不斷擴大，2018年12月這一規模已經達到1.71萬億元，相比於2014年末增長了155%。
3.重要增量資金，改變市場結構
隨著外資的持續流入，外資已經成為國內股票市場的重要配置力量。作為A股市場的新增資金，海外投資者通過陸股通進行A股交易日趨頻繁，2019年3月陸股通當月成交金額達到1.15萬億元，佔A股市場總成交額的比重為6.18%，而2014年12月這一比重僅為0.66%。除了成交金額佔比持續增加，境外投資者持有的境內股票佔A股總流通市值的比重也持續上升至2018年12月的3.27%。而同時期，作為主要機構投資者的公募基金佔比也僅為4.17%。
分行業來看，外資偏好消費和金融板塊，其中在食品飲料、非銀、銀行和醫藥行業持股規模靠前。從陸股通的外資持股分佈來看，海外投資者持有市值排名前五的行業分別是食品飲料、非銀金融、銀行、醫藥生物和交通運輸，持有規模分別達到1603、993、833、515和454億元，而排名6-10的行業也主要分佈在消費領域。可見，外資對消費和金融板塊具有明顯的偏好，主要是因為這些行業盈利較穩定，符合外資的投資風格。而分公司來看，陸股通中外資持股佔流通市值比重超過10%的公司有13家，也主要分佈在消費板塊和金融板塊，大部分公司都是盈利能力較強的行業龍頭。
作為近幾年的增量資金，外資投資風格影響著A股市場走勢。前面已經提到，外資持有的股票規模佔流通市值的比重已經達到3.27%，與公募基金持股佔比僅相差不到1個百分點，外資已經成為我國A股市場重要的配置力量。同時，外資的持股規模是在近幾年快速擴張，這意味著外資的資金流入是這幾年A股市場重要的新增資金。而外資在行業配置上具有明顯的偏好，所以相應行業能夠持續獲得增量資金，而2017年以來食品飲料、銀行和非銀金融的行業漲幅確實靠前。
同時，外資佔比的上升也增加了境內外股票市場的聯動性。境外投資者的風險偏好更容易受到全球主要大盤走勢的影響，如果全球主要股市出現大幅下跌，外資也會傾向於從A股市場短期撤退。2018年以來，美股多次大幅下跌時，陸股通的流入也會減少甚至變成淨流出，反映外資受美股波動而導致風險偏好下降。由於海外資金是A股市場重要的增量資金，所以外資的短期流出也會對A股走勢產生擾動。因此，外資交易佔比的上升會導致A股與全球股市的聯動性增強。
而對於債券市場，外資主要偏好信用風險低的利率債和同業存單。從債券類型來看，外資持有規模排名前三的債券分別是國債、政策性銀行債和同業存單，佔比分別為63%、19%和11%。國債和政策性銀行債屬於利率債，基本沒有信用風險，而同業存單的發行主體是銀行，信用風險也較低。
近幾年外資成為國債市場重要的增量資金。由於海外資金對國債的偏好，近幾年外資對國債的增持規模持續擴大，其中2018年增持國債4700億元，佔總新增規模的比重達到32.5%。外資的大量流入使得國債市場新增需求擴大，有利於國債收益率的下行，也是去年我國債券市場牛市的一大支撐力。
但國內債券市場投資主體集中，外資對債市影響或小於股市。截止2018年12月，境外投資者持有我國債券佔總債券規模的比重達到2.7%，由於他們主要偏好國債，國債市場佔比已經達到7.9%。儘管境外投資者在債券市場的佔比持續上升，但是我國債券市場交易主體較為集中，商業銀行佔據大頭，特別是國債市場，商業銀行的持有佔比已經超過60%。由於商業銀行的資金主要受到貨幣政策影響，投資行為具有一致性，因此我國債券市場的走勢主要還是與央行的貨幣政策緊密相關，目前外資對債券市場的影響可能小於股市，但仍然是不可忽視的力量。
4.對外開放繼續，流入趨勢不變
展望未來，我們認為海外資金仍將持續流入我國資本市場。
首先，2019年是我國資本市場納入國際指數的關鍵之年。MSCI的最新計劃將在19年5月、8月和11月分三步將A股的納入因子從5%提升至20%，屆時A股在MSCI 全球指數和新興市場指數的比重會從0.09%和0.72%分別提高到0.42%和3.33%。而富時羅素也將在19年6月、9月和2020年3月分別將A股的納入因子提高到5%、15%和25%，屆時A股在FTSE的全球指數和新興市場指數的比重會從0分別提高到0.57%和5.51%。同時，彭博計劃從19年4月開始分20個月每個月將我國國債和政策性銀行債的納入因子提高5%，全部納入後中國債券佔指數的比重為6.03%。此外，花旗富時也將於2019年9月宣佈是否將A股納入全球政府債券指數。
我國納入各種國際指數將帶來海外增量資金。根據MSCI的統計，截止2018年6月全球超過4.1萬億美元的資產是基於MSCI全球指數，而超過1.8萬億美元的資產基於新興市場指數，如果考慮這些資產在A股納入指數以後需要調整倉位，則可在今年11月之前帶來大約135和469億美元的配置資金。而根據富時羅素的統計，截止2017年12月有超過1.7萬億美元的資產基於FTSE GEIS指數，如果考慮A股比重提高到0.57%，也會帶來約100億美元左右的配置資金。此外，追蹤巴克萊全球綜合指數的資產規模在2萬億美元左右，考慮到最終納入後我國債券佔比為6.03%，也會帶來債券配置資金規模達到1200億美元左右。
其次，目前來看我國的股票市場相對全球主要股市來說仍然比較便宜。儘管2月以來我國股票市場出現一波上漲行情，但是目前我國A股估值與全球其他主要股票市場相比仍然不算高。例如，4月30日我國上證綜指市盈率（TTM）為13.7倍，而標普500、日經225、倫敦富時100和德國DAX的市盈率（TTM）分別為21.7倍、16.4倍、17.0倍和16.1倍，均高於我國。
同時，我國債券收益率一直高於其他發達國家。次貸危機之後，美國量化寬鬆政策使得美債收益率持續走低，10年期利率中樞從5%下降至2.5%，而寬鬆的貨幣政策也使得日本國債和歐元區公債利率已經跌至0%附近。相比之下，我國10年期國債仍然有3.4%的收益率。同時，今年美聯儲暫停加息以後，美國債券收益率已經掉頭向下，而目前我國貨幣政策邊際收緊又使得國債收率上行，今年中美債券利率有可能重新走闊，也會吸引更多海外配置資金。
更為重要的是，去年以來我國對開外放進一步提速。去年我國進一步加快了金融行業的對外開放，包括提高外資在證券、基金和保險的持股比例，擴大外資金融機構的經營範圍等，而境內外資金融機構增多能夠進一步吸引海外資金進入我國證券市場。同時，目前我國資本市場的開放腳步並沒有停下，上交所與多國證券交易所都相繼簽署了合作協議和備忘錄。再者，人民幣匯率形成機制也在進一步完善中，未來人民幣匯率變化將更加符合市場化，也有利於外資消除對匯率風險的擔憂。
作為新興市場國家，我國經濟一直保持著6%以上的增長速度，也為資金帶來了較高的投資回報，但是受限於資本項目並未完全開放，以前外資投資我國資本市場多有受限。近幾年，隨著股票和債券市場開放力度加大，外資持續大規模流入已經反映了海外資金對我國金融資產的需求潛力。金融行業對外開放是我國持續推進的改革之一，目前已出臺的政策改革力度空前，未來對外開放的腳步也不會停下。隨著我國資本市場的開放程度進一步擴大和國際認可度的不斷提升，預計未來外資持續流入的趨勢不會發生改變，作為重要的增量資金，外資對我國資本市場的影響也會進一步增強。
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