今年1季度，中國股市大幅上漲，與此同時，3月份的中國經濟也出現全面改善。但是到了4月份，突然風雲突變，不僅股市先漲後跌，而且4月份PMI也小幅回落，顯示4月經濟再度下滑。到底本輪中國股市的上漲有沒有經濟基本面的支撐？未來中國經濟有沒有希望企穩？靠什麼企穩？
一、消費板塊領漲股市。
過去工業和投資板塊領漲。
在過去15年，中國股市出現過3次比較大級別的牛市行情，而這三次都是工業和投資相關的板塊領漲。
第一輪大牛市出現在05-07年，以上證指數衡量的股市最大漲幅為490%。其背景是經濟方面有人口紅利和城市化加速的支撐，加上WTO貿易紅利的釋放，房地產和外貿推動中國工業化高速發展。對應到股市當中，表現最好的四大行業分別是金融、房地產、能源和材料。
第二輪大牛市出現在08-09年，以上證指數衡量的股市最大漲幅為100%。背景是在金融危機的衝擊之下，4萬億投資計劃拉動中國經濟在全球率先反彈。對應到股市當中，表現最好的四大行業分別是房地產、能源、材料和信息技術。
第三輪大牛市出現在14-15年，以上證指數衡量的股市最大漲幅為150%。背景是經濟遭遇了三期疊加的壓力，14年起中國開始了新一輪貨幣寬鬆週期，隨著存款準備金率和存貸款基準利率的下調，居民儲蓄資金從銀行流出，先後進入了股市和房市。在股市當中，表現最好的四大行業分別是信息技術、工業、房地產和公用事業。
可以發現，在過去的三輪大牛市當中，房地產板塊一直都是股市裡面的領頭羊，而能源和材料板塊也曾兩次領漲，而這三者都是和工業和投資密切相關的週期性行業。
本輪消費板塊領漲。
今年以來，上證指數的漲幅為23%，滬深300指數的漲幅為30%。而在技術分析當中，20%被認為是一個重要的門檻，因而今年的股市已經可以被稱為技術性牛市。
到目前為止，關於本輪牛市的經濟背景仍不清晰，1季度的非金融石化上市公司盈利增速接近零增長，這也就意味著到目前為止的股市上漲幾乎全部都是估值的提升，因而有觀點認為本輪股票牛市也類似於14-15年貨幣寬鬆環境下的水牛行情。
但是從領漲板塊來看，本輪牛市和14-15年的大水牛有著重要差別，在14-15年時的領漲板塊中仍有工業和房地產等週期行業，而本輪領漲的四大行業分別是日常消費、信息技術、電信服務、醫療保健，這全部都是消費和科技相關的行業。
而從滯漲的板塊來看，本輪牛市中漲幅最靠後的五大行業分別是公用事業、能源、工業、材料和房地產，幾乎全都是週期性行業。
因此，從本輪牛市的行業表現來看，這完全不同於過去刺激政策下的短期快牛，而其實更類似於美國式的慢牛行情。大家都知道美國股市長期走牛，而我們統計美股過去30年牛市當中領跑的四大行業分別是信息科技、醫療保健、可選消費和必需消費，其實就是消費和科技類行業長期領漲。
二、消費增速領跑經濟。
為何本輪股市當中的消費行業表現更好？
一個解釋是外資影響力的增強。隨著我國資本市場開放的加快，截止去年12月外資持有股票佔A股總流通市值的比重為3.3%，而同期公募基金持股佔比為4.2%，外資已經成為中國股市邊際影響上的重要力量，因而外資持股比較集中的消費等板塊的表現也相對更好。
但是除了投資者結構的變化以外，我們認為另一個重要原因是消費在經濟當中的表現也相對更出色。
首先，消費增速相對更快。
在過去很長一段時間，中國經濟當中都是投資在領跑。從2000年到2014年，每年的投資增速都高於消費增速，例如2007年的消費增速為16.8%，而投資增速高達25.8%；2009年的消費增速為15.9%，而投資增速高達30.4%。即便是在2014年，投資增速也高達15.7%，超過12%的消費增速。
但是從2015年開始，消費增速就超過了投資增速。而在今年1季度，代表消費的社會消費品零售總額增速為8.3%，而固定資產投資增速為6.3%，出口增速為6.7%，消費增速要快於投資和出口增速。
其次，消費貢獻相對更大。
從統計局公佈的GDP增速貢獻度來看，從2001年至2010年，消費對GDP增速的平均貢獻率為47%，而投資對GDP增速的平均貢獻率為56%，投資貢獻大於消費。
但是從2011年起，消費對GDP的增速的貢獻度就超過了投資。在過去的8年，消費對GDP增速的平均貢獻率為59%，超過投資貢獻率的43%。而在今年1季度，消費對GDP增速的貢獻率為65%，而投資的貢獻率只有12%，消費的貢獻遠超投資。
因此，由於投資增速變慢了、對經濟的貢獻下降了，使得過去不起眼的消費增速相對更快了，成為經濟增長的主要貢獻來源。所以從經濟基本面來看，消費板塊表現更好也是理所應當。
三、減稅降費利好消費。
而從政策選擇來看，過去我們習慣性選擇刺激政策，而本輪則是以大規模減稅降費為主，並沒有強刺激，因而也會對消費更加有利。
不搞強刺激，投資增長乏力。
回顧中國經濟在08年之後的三輪迴升，幾乎每一次都是靠投資拉動，區別只是在於投資的主角不一樣。比如09年的經濟回升，靠的是基建和地產投資雙輪拉動。而13年的經濟回升靠的是基建投資拉動，16年的經濟回升靠的是地產投資拉動。
但是本輪經濟不太可能靠投資拉動，原因是缺乏足夠的資金支持。
由於地方政府隱性債務的全面規範，地方層面的基建投資缺乏足夠的資金，只有中央層面的項目有8100億的新增地方政府專項債支持，但不足以拉動基建投資整體回升，今年1季度的基建投資增速僅為3%，處於歷史最低位水平。
而在地產投資方面，財政部公佈19年的棚改目標從去年的588萬套大幅下調至285萬套，降幅超過50%，這意味著佔全國銷量七成以上的三線以下城市銷量不容樂觀。而且全國土地購置面積增速已經連續3個月大幅負增長，說明地產企業對房市後續也不樂觀。如果沒有地產銷售和購地的支撐，地產投資的高增速肯定後繼乏力。
因此，雖然投資鏈條的重卡和挖掘機銷售增速在今年3月份表現不錯，但是向前看，其實是下行風險大於上行風險。
大規模減稅降費，消費增速向好。
而本輪政策的重心在於大規模減稅降費，其實最受益的就是居民消費。
19年政府公佈的減稅降費規模超過2萬億，我們估算其中的一半將歸屬於居民部門，相當於增加了1萬億的居民收入。而我們根據城鄉一體化居民收入和支出的調查數據，估算出中國居民的邊際消費傾向約為0.7，其中城鎮居民約為0.6，農村居民約為0.9。這意味著1萬億的新增居民收入，會帶來7000億的居民新增消費。
18年中國GDP為90萬億，其中消費佔比約為54%，但其中包括了很大一部分政府消費，居民消費佔比其實只有39%，也就是居民消費為35萬億，因而新增的7000億居民消費支出足以將消費增速提升2%。
18年末的社會消費品零售總額增速為8.2%，如果全年消費增速可以提升2%，那麼今年年末的消費增速有望回升至10%以上，事實上，今年3月份的社會消費品零售總額增速已經回升至了8.7%。
如果社會消費的總額增速能夠回升至10%以上，考慮到龍頭企業的份額提升，部分龍頭消費企業或有望實現行業2-3倍的銷售增速。這意味著今年股市中消費行業表現優異的背後，其實是有著基本面的業績支撐。
四、消費有望全面回升。
而在消費內部，我們認為無論是必需消費還是可選消費，今年都有望向好。
必需消費增長穩定。
研究中國的消費變化，有兩個總量指標，一個是社會消費品零售總額增速，另一個是限額以上零售增速。但前者是一個黑箱，沒法做結構分析。而後者具備詳細的結構數據，可以分成必需消費和可選消費兩大類。
我們發現，雖然總量指標顯示中國消費增速在過去兩年出現了回落，但必需消費增速並沒有下降。從2017年到2018年，中國社會消費品零售總額增速從10.2%降至9%，限額以上零售增速從8.2%降至5.7%，但其中的必需消費增速反而從8.2%回升至9.5%。
既然必需消費增速在過去兩年的經濟下行期也沒有下降，而今年還有減稅降費的支撐，那麼必需消費增速肯定會表現得更好。
可選消費有望回升。
在過去兩年，消費增速的下滑主要源於可選消費，在限額以上零售中，2016年可選消費增速還高達9.5%，到17年增速降至6.9%，而到18年增速降至1.9%。
而可選消費增速的下滑主要是因為汽車消費的崩塌。在中國限額以上可選消費中，汽車消費的佔比高達2/3，遠超其他類型消費。而從16年到18年，限額以上汽車消費增速從9.8%降至-1.9%，直接導致了可選消費增速的失速。
而18年汽車消費增速大幅下滑的原因在於購置稅優惠政策在16和17年透支了需求，而在18年優惠政策到期結束，使得汽車消費增速出現了大幅下滑。但到了2019年，汽車消費的高基數效應已經消失，加上減稅降費提升居民收入，今年的汽車消費增速的回升是大概率事件，從而拉動可選消費增速上行。
汽車消費遠未見頂。
我們研究中國消費走勢，發現其中最重要的是汽車消費，因為其佔可選消費的比重高達2/3，而可選消費佔總消費的一半左右。
而經過了多年的高速擴張之後，中國乘用車銷售在18年首度出現了負增長，在19年以來乘用車銷售延續了負增，令人擔憂汽車銷售是否已經到達了長期頂峰。
但我們認為中國的汽車銷售遠未見頂，目前一年的乘用車銷量大約在2400萬輛，而我們預計中國乘用車銷售的頂峰值約在每年5000萬輛左右，主要有兩點理由：
一是根據中國的人口結構，我們曾經測算過中國房地產銷售的頂峰大約是每年2000萬套，而汽車銷售的頂峰大約是每年5000-6000萬輛。其中的區別在於房屋的使用期限高達70年，而汽車的使用期限在10-15年，所以更新需求存在著巨大的差別。
中國家庭的總戶數是4.6億，而且隨著戶均人口的下降，未來家庭總戶數依然趨於上升。假定戶均1套住房或者汽車，那麼分別按照1.5%和10%的折舊率，對應的更新需求每年分別是700萬套和4600萬輛。而目前中國的戶均住房已經超過1套，但戶均汽車保有量約為0.5輛，後者依然有上升空間。
與汽車使用期限類似的冰箱、洗衣機內銷量長期穩定在5000萬臺/年左右，而戶均多套的空調每年內銷量已經接近1億臺，也從側面證明中國汽車銷量仍有上升潛力。
二是從美國、日本的汽車銷售數據來觀察，中國的汽車銷售也有上升潛力。美國目前汽車年銷量為1700萬輛，其總人口接近3.3億，約為我國的1/4。而日本汽車年銷量為500萬輛，其總人口為1.26億，不到我國的1/10。如果中國的人均汽車銷售達到美國和日本的水平，對應的年銷量也在5000-7000萬輛左右。
五、消費增長潛力巨大。
參照美國、日本、韓國等發達國家的發展經驗，消費都是經濟增長的絕對主力，而且消費板塊也是在股市中長期領漲。而借鑑海外的經驗，我們認為未來中國的消費增長潛力依舊巨大。
首先，居民消費佔比仍低。
2018年，中國人均GDP約為1萬美元，而美國高達6.3萬美元，中美的人均GDP相差6倍。但從居民消費來看，中國人均消費不到4000美元，而美國人均消費超過4萬美元，兩者相差了10倍。為何中美人均消費差距遠大於人均GDP的差距？原因就在於居民消費佔比存在巨大的差別。
表面上看，中國消費佔比已經超過了50%，2017年的比重是54%，但其實這個消費是廣義口徑，其中包括了政府消費，而單獨的居民消費佔GDP的比重僅為39%。相比之下，韓國居民消費佔GDP的比重為49%，日本居民消費佔GDP的比重為56%，而美國居民消費佔GDP的比重高達68%。
居民消費率的差別背後折射的是收入分配的巨大差異。美國居民消費佔GDP的比重能超過2/3，在於其GDP的76%分配給了居民部門。而根據中國統計局的城鄉一體化調查數據，18年中國居民的人均可支配收入僅為2.82萬元，占人均GDP的比重僅為44%，說明中國居民收入分配佔比過低，所以沒錢消費。
而美國的居民消費率在1980年代以後持續提升，主要得益於里根時代開始的大幅減稅。而中國從18年開始實施大規模減稅降費政策，如果未來減稅降費政策能夠持續下去，那麼中國的居民收入和居民消費佔比都有巨大的提升空間。
其次，人口結構將老未老。
2018年，中國的新出生人口大幅降至1523萬，創下50年新低，由於出生率的大幅下降，很多人擔心人口老齡化會大幅拖累中國經濟發展。
我們觀察美國和日本的消費數據，發現美國的消費持續向好，而日本的消費則是先強後弱，原因或在於人口結構以及收入增長的變化。美國的人口出生率保持在高位，加上移民的貢獻，總人口保持穩定增長，推動消費持續向好。但日本的人口出生率大幅下降，而且沒有移民，總人口出現萎縮，壓制了消費的後續表現。
我們認為，人口老齡化確實是值得重視的長期風險，由於人口出生率的大幅下降，我們在長期或更類似於日本。
但是從出生人口的下降到人口老齡化並非一蹴而就。就當前而言，我國65歲以上老齡人口占比剛剛超過10%，僅僅是日本80年代中期的水平，以及美國90年代的水平，到2035年中國老齡人口占比將接近20%。這意味著至少在未來10年的中短期之內，中國的人口結構依然相對年輕，我們的消費仍有增長空間。
再次，消費信貸方興未艾。
在美國，80年代以後消費時代的崛起還有另外一個因素的助推，就是消費信貸的大發展。
在1980年，美國消費信貸總額為3500億美元，佔GDP的比重僅為5%，而目前美國消費信貸總額已經超過4萬億美元，佔GDP的比重達到20%。而消費信貸佔美國零售額的比重也從90年代的40%升至目前的接近70%。
我們在美國路演交流的時候，美國的客戶就專門提到過這一點，也就是80年代以後包括信用卡、車貸、學生貸等在內的消費信貸的大發展幫助美國進入了消費時代。
雖然後續居民舉債過度釀成了次貸危機，但出問題的主要是房地產抵押貸款，也就是舉債投機買房導致了地產泡沫，而消費信貸長期保持了穩定發展，也對美國消費經濟做出了重要貢獻。
而中國的信貸正在發生類似的轉變。
過去中國的信貸以企業信貸為主，其實是為投資驅動的經濟服務。但是在工業化到達尾聲之後，如果還是不停舉債投資，其實是導致了大量的過剩產能，造成了巨大的浪費。
但在最近3年，中國的新增貸款中居民信貸已經佔據了半壁江山，其實是一種值得肯定的變化。因為與其把錢借給企業投資成過剩產能，還不如把錢借給居民消費。而且居民消費並不是浪費資源，居民消費產品會帶動相關企業的銷售和成長，企業有收入以後可以發工資以及交稅，這對於全社會來說其實是有利的正向循環。
中國居民信貸的問題在於過去3年主要的增長都是中長期貸款，這其實是房地產貸款，還是類似於舉債投資，而中國的人口紅利拐點已過，舉債買房從長期看並不可持續。
如果居民的信貸結構能夠從房地產貸款向真正的消費信貸轉化，而且考慮到90後、00後等新一代居民更加適應舉債提前消費，那麼其實更有利於中國向消費經濟轉型。
總結來說，我們認為本輪政策沒有強刺激，因而投資後續增長乏力。但大規模減稅降費將增加居民收入，提升消費增速。預計今年消費有望全面好轉，必須消費和可選消費增速都有望回升。而且從中長期看，中國的汽車消費遠未見頂，居民消費佔比仍有提升潛力，人口結構將老未老，而消費信貸的發展也將支撐中國消費繼續向好，而消費板塊也有望成為本輪股票牛市的頂樑柱！
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