過去房市領漲，舉債刺激需求
從凱恩斯到里根：美國80年代股市、房市大逆轉。美國在60、70年代也曾經歷房價飛漲、股市近20年不漲。但80年至今，卻是股債長牛、房產跑輸現金。其原因在於，70年代美國靠凱恩斯主義刺激需求，結果產生了滯脹，貨幣超發對房價有利，而高利率抑制了股市估值。而里根在80年以後將政策轉向供給學派，一是收縮了貨幣增速、大幅降低了利率水平，這對房市不利而對股市有利，二是大幅減稅，提高了企業盈利，兩者共同帶來40年美股大牛市。中國窮則思變：從4萬億刺激到供給側改革。中國過去房價大漲，源於08年4萬億之後走上了舉債發展之路，貨幣超發直接推高房價，而由此導致的高利率對股市不利。但是由於債務率見頂，我們也在15年轉向了供給側結構性改革，這其實類似於美國里根的供給學派改革，因此也會帶來資產配置的巨大變化。
收貨幣降利率，債市率先走牛
去槓桿兩大招：收縮貨幣、釋放活力。按照達里奧的觀點，只有生產性活動才能創造真正的經濟增長，而債務活動只會導致經濟波動、甚至產生鉅額債務的陷阱。而要想從陷阱當中爬起來，關鍵是兩條，一是要收縮貨幣，二是要釋放活力。關閉影子銀行，貨幣從超發到緊縮。過去中國貨幣超發的關鍵是影子銀行，而在18年我們的資管新規關閉了影子銀行，而在銀行表內我們在12年已經實施了巴塞爾協議三，用資本金約束的商業銀行的信貸擴張，所以我們已經徹底把貨幣超發關進了籠子裡。利率中樞下行，債券牛市很長。過去10年中國廣義貨幣年均增速高達15.4%，但如果未來10年貨幣增速降至7-8%左右，那麼利率水平也有可能會下降一半，我們也會和美國一樣正式步入低利率時代。
槓桿由去到穩，減稅改善供給
經濟增速回落，源於融資下行。19年經濟開局不佳，但經濟下滑早在18年2季度就開始了，而更早則是在17年4季度的融資增速開始大幅下滑，是去槓桿最終導致了經濟下滑。因此要判斷未來經濟何時見底企穩，關鍵在於判斷去槓桿的狀態。槓桿由去到穩，重建貨幣循環。過去10年中國的債務率逐年上升不可持續，所以最終引發了去槓桿。但在兩年努力之後，中國的債務率開始企穩，這就意味著我們開始轉入穩槓桿，未來貨幣和經濟增速大致匹配。而社融的企穩並非走信貸和影子銀行的老路，而是靠企業債和地方債等直接融資放量，這意味著本輪社融是L型企穩，半年以後的經濟也有望企穩，同時也無需擔心貨幣超發引致新一輪緊縮。財政減稅讓利，釋放經濟活力。過去在工業化的時代，中國的宏觀稅負逐年上升，靠大政府實現了經濟起飛。但是現在逐漸進入後工業化時代，需要及時轉向大市場，釋放經濟的活力。而貿易衝突、股市和自媒體的存在有積極意義，可以提醒我們少犯錯誤。可喜的是，我們減稅降費政策非常超預期，不僅去年減稅超萬億，19年又減稅2萬億，並將製造業增值稅稅率下調3%。
估值就是便宜，股市歷史機會
從刺激需求到改善供給——A股走牛的真正原因。中國經濟起飛始於78年改革開放，這其實是一次供給革命，等同於歐美工業革命。而在08年以後我們走向了4萬億刺激，這其實類似於歐美在29年大蕭條之後開始的凱恩斯刺激。而15年開始我們轉向供給側改革，這其實也類似於美國80年的供給學派改革，因而我們也有望重現美國80年代之後的股債雙牛。國債利率下降，提升股市估值。首先，過去幾年貨幣收縮令國債利率明顯下行，打破剛兌令國債利率真正成為無風險利率，這在帶來債券牛市的同時，也有助於提升股市估值。便宜就有好貨，股市慢牛重啟。當前股市估值仍處歷史低位，上證指數市盈率13倍，不僅低於美股、日股和歐股，也低於國債、貨基、黃金、一線房產等國內資產。未來只要股市的估值不再下跌，假定我們靠消費可以實現4-5%的中低經濟增長、加上物價以後假設企業盈利增速可以保持在7%左右，那麼股市的回報率就能達到每年7%甚至以上，股市有望成為未來十年最好的大類資產。雖然我們或將告別地產的黃金時代，但我們有望進入資本市場大發展的金融時代。
01
過去房市領漲、舉債刺激需求
1.1 中國過去十年：房市領漲、股市領跌
從07年到18年，中國一線城市房價平均漲幅為2.6倍，而上證指數代表的股市跌幅高達50%，房市的表現遠好於股票、債券、黃金和現金，是國內資產配置的最大贏家。雖然今年A股已經漲了20%，大家的第一反應就是漲太多該賣了。尤其是當前的經濟數據並不好，加上兩融餘額迅速回升，有觀點認為現在又是新一輪槓桿牛，上漲並不可持續。如果我們說這是新一輪大牛市的起點，相信很多人會嗤之以鼻。
1.2 從凱恩斯到里根：美國80年代股市、房市大逆轉
美國70年代：物價房價飛漲，股市已死？其實在60-70年代，美國的股市也曾經有17年沒漲，而物價和房價則是飛漲。在1979年的美國，由於股市多年不漲，《商業週刊》寫下了“股市已死（The Death of Equities）”的著名文章，理由是年輕人正在遠離股市，由於利率高企，買貨幣基金就可以輕鬆擊敗股市，歷史證明買房可以抗通脹、而買股票則會顆粒無收。這其實和中國目前的市場情緒有著驚人的類似。
美國80年以後：股債雙牛、房價跑輸現金。但事後來看，《商業週刊》的這個判斷其實是大錯特錯。從1980年初到現在，標普500指數漲幅高達25倍，年均漲幅高達8.4%。而同期持有10年期國債的年均回報率大約為6.3%，貨幣利率均值大約為4.8%，而持有房產的年均回報率僅為4.3%（新房銷售中間價漲幅），持有黃金的年均回報率僅為2.1%，這說明在過去的40年在美國投資股票資產是最佳選擇，而黃金和房產其實是表現最差的資產、連現金都跑不贏。
股市估值提升，盈利遠勝租金。為什麼會有這樣的變化？我們以1980年為界來觀察前後美國股市和房市的表現，同時我們將每一種資產價格的表現分為盈利和估值，股價分成企業盈利和市盈率，房價分為房租和房價租金比。可以發現，雖然在80年代以前的20年房價大漲、而股價沒漲，但關鍵原因並不是因為企業盈利不好。從64年到79年美國的企業盈利和房租都增長了2倍，但是同期美國的房市估值提升了30%，而股市的估值下降了60%，這就使得房價漲了3倍，而股市基本沒漲。因此，80年代以前股市是輸在了估值上，而並不是輸在業績上。
而在80年代以後，我們發現大逆轉出現了，股市無論是估值還是盈利都遠遠跑贏了房市。首先，最重要的變化來自於估值的變化。在80年代以後，標普500的市盈率從8倍回升到了20倍，僅此一項就提供了1.5倍的股市漲幅，而同期美國的房價租金比基本未變，也就是房市估值未再提升。其次是盈利的變化，1980年以後美國的房租價格漲了5倍，而企業盈利漲了10倍，企業盈利年均增長6%，遠超租金4%的年均漲幅。
凱恩斯主義：從羅斯福新政到滯脹。為什麼在美國80年前後的資產配置發生瞭如此巨大的變化，房市和股市發生了大逆轉。關鍵人物是1980年裡根宣佈競選美國的總統。里根被譽為是美國戰後最為偉大的總統，如今美國的總統是特朗普，但特朗普的所有行為其實都在模仿里根，比如“讓美國再次偉大”這句競選口號其實是里根的原創，里根在任的時候發起了日美貿易戰，而減稅也是從里根時代開始的。
而與里根交相輝映的，是美國二戰時期的總統羅斯福，要理解里根的偉大，離不開羅斯福的鋪墊。在1929年，由於股市崩盤，美國爆發了經濟危機，後來演化成席捲全球的大蕭條。在危機時期，羅斯福成為美國的總統，他的政策主張是羅斯福新政，也就是通過大量公共工程來拯救低迷的經濟。而在同一時期，英國的凱恩斯在1936年發表了著名的《就業、利息和貨幣通論》，核心理論就是在經濟危機的時期，要依靠國家干預來刺激有效需求，促進就業和經濟增長。凱恩斯主義在二戰之後獲得了空前的成功，帶領歐美走出了經濟危機。
但是幸福的日子總是短暫的，到了60/70年代，凱恩斯主義失靈了，持續的刺激未能帶來經濟增長，反而是導致了持續的通脹，也就是“滯脹”。正是滯脹的出現，使得房價大漲、股市不漲，而其源頭其實在於羅斯福新政及其相關的凱恩斯主義刺激政策。
供給學派：里根與美國經濟復興。正是在滯脹的泥潭中，里根成為了美國的總統。里根給這個國家開出的藥方來自“供給學派”，標誌著美國對凱恩斯主義的全面宣戰。在供給學派看來，供給過剩的出現並非需求不足，其實是有效供給不足，因為過剩的全是無效的供給。
我們可以打個比方，如果讓大家每天都只能吃同一種盒飯，相信過不了多久就會吃膩了，哪怕不要錢白送給你都不想吃。但如果每天都換菜單，每天都能吃山珍海味，那麼相信大家吃了還想吃。因此關鍵不在於花錢刺激需求，而是要改變菜單、提供優質的供給。
里根提出了著名的“經濟復興法案”，其核心思想是兩點：首先是收縮貨幣，里根支持當時央行行長沃克爾收縮貨幣的政策。在里根上任之前10年，美國的貨幣增速高達10%，而在里根上臺之後的貨幣增速降至6%。而隨著貨幣增速的大幅下降，美國的利率水平發生了永久性的下降，從8.6%左右降至6%，目前已經不到3%了。貨幣增速的下降對於房市不利，而利率的大幅下降提升了股市的估值，因而降低貨幣增速徹底地改變了房市和股市的相對估值表現。
里根經濟學：兩次大減稅。而里根的另一大政策主張是減稅，其在任期內實施了兩次大規模減稅政策，將企業所得稅、個人所得稅和資本利得稅三大稅率均大幅下調。得益於里根開始的大規模減稅，創新成為美國經濟增長的主要動力，而企業盈利保持了穩定增長。而減稅對房租沒有貢獻，這就使得美國的企業盈利遠遠跑贏了房租。
因此，里根降低貨幣增速和減稅的兩大政策組合，徹底地逆轉了房市和股市的表現。
1.3 中國舉債過度：支撐地產泡沫、抑制股市估值
房市估值上升，股市估值壓縮。我們發現，過去10年中國房價上漲背後的主要原因是估值提升，而股市下跌背後主要是估值壓縮，這與美國60/70年代幾乎一模一樣。
從07年到18年，房價大漲的背後，源於中國一線城市房價租金比代表的房市估值上漲100%，而來自租金的漲幅只有80%。而同期中國A股上市公司的盈利增長了180%，但由於上證指數的估值從55倍下降至10倍左右、降幅高達80%，所以導致股市依舊大幅下跌了一半。
貨幣超發有利房市、利率高企不利股市。而過去10年中國房價上漲的原因也和美國60/70年代一樣，也是因為貨幣超發。在07年中國的廣義貨幣M2大約是40萬億，而目前已經超過180萬億，貨幣總量增加了3倍多，這差不多就是同期全國房價的平均漲幅。因為貨幣高增導致了高通脹預期，所以房市的估值不停提升。而高通脹預期帶來了高利率，中國過去的影子銀行差不多可以提供10%左右的準無風險收益率，這就使得股市的吸引力大幅下降、估值大幅壓縮。
1.4 窮則思變：從4萬億刺激到供給側改革
08年金融危機：舉債發展不可持續之路。而貨幣超發則是源於舉債發展經濟的模式。我們在08年遭遇了全球金融危機，類似美國29年的大蕭條。我們靠4萬億刺激走出了金融危機，類似美國的羅斯福新政。但是經過10年不停的刺激之後，我們的所有經濟主體居民、企業和政府都舉過債，我們也陷入到類似美國70年代的滯脹陷阱，超發的貨幣未能帶來增長，反而是導致了地產泡沫和債務堆積。
債務見頂，窮則思變！但是在經歷三輪舉債週期之後，我們經濟當中的所有主體都已經借過錢了，目前從企業、政府到居民部門的債務率都處於歷史頂峰，而且加總之後中國經濟整體的債務率也處於250%左右的歷史頂峰，和美國次貸危機之前的水平也十分接近，沒有上升空間了。為了經濟的長期健康，我們必須轉變經濟增長的方式，解決債務率過高的問題。因此在15年中國也開始了供給側結構性改革，這其實類似於美國80年裡根時代的供給學派改革，因此在美國80年代發生的巨大變化、就很有可能在未來的中國出現。
美國在80年代以後，開啟了持續30多年的股債雙牛行情，下面我們也來複盤為什麼在過去兩年中國先後出現了債券牛市和股票牛市。
02
收貨幣降利率，債市率先走牛
在2018年，中國出現了波瀾壯闊的債券牛市，標誌性的10年期國債、10年期國開債利率全年降幅接近100bp。為什麼債市會率先走牛，其實在起初幾乎沒有人相信，因為大家印象當中我們的去槓桿是在收縮貨幣，錢變少了利率應該上升而不是下降。但事實上，恰恰是我們去槓桿以後錢變少了，反而利率變低了，我們大幅降低貨幣增速的結果其實是永久性地降低了利率中樞，中國也和美國一樣正式步入了低利率時代。
2.1 去槓桿兩大招：收縮貨幣、釋放活力
鉅債問題時常發生。對於中國而言，鉅額債務是個全新的挑戰，但是對於全球而言卻很頻繁。其實經常有國家會遇到鉅額債務的問題，因為在短期內大家都難以抵擋舉債發展的誘惑，所以不知不覺就舉債過頭了。諸如美國08年的次貸危機，日本90年代的泡沫經濟，以及拉美債務危機，其實都是鉅額債務的問題。
本文內容轉載自姜超宏觀債券研究微信公眾號，原標題《不走老路，股債雙牛——19年2季度經濟和資本市場展望（海通宏觀姜超等）》；作者：姜超等。文中圖片來源於網絡，如涉及版權問題，請與我司聯繫。材料僅代表我司相關觀點，不做為投資建議。
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