本文為盛松成教授參加華爾街見聞和中歐國際工商學院主辦的“Alpha峰會”的演講實錄，經講演者本人改定。
作者盛松成繫上海市人民政府參事、人民銀行調查統計司原司長、中國首席經濟學家論壇研究院院長。
摘要：
匯率改革、人民幣國際化應該在宏觀經濟穩定、條件成熟時推進，而目前看來，穩定匯率要比匯改更加重要。與一部分分析師觀點不同的是，盛松成教授認為，人民幣的關鍵關口“7”很重要，如果跌破了關鍵點位，穩定匯率付出的代價會更大，也不利於目前國內外條件下，我國經濟穩定和發展。
內容提要：
1.如果我們付出一定的成本保住了匯率，實際上也保住了儲備。因為如果整個市場都預期匯率會迅速貶值，儲備也保不住。匯率如跌破重要關口，維持匯率穩定需要付出更高的代價，也會使貨幣當局更加被動。2015年“8·11”匯改前，我國外匯儲備約3.65萬億美元，目前為3.06萬億美元，減少不到6000億美元，維持匯率穩定的收益遠遠大於成本。
2.中國當前的外匯儲備是充足的,可以支持17個月的進口，而國際的警戒標準是3-4個月；中國外匯儲備是短期外債的2.8倍，高於國際的警戒標準（不低於1倍）。
3.沒有一種匯率制度適合所有國家以及一個國家的所有時期。中國的國情決定了我們匯率制度選擇的複雜性，對匯率浮動進行一定管理，是我國目前發展階段的現實需要。
4.要預防貿易摩擦演變為金融摩擦。我們不是主動方，希望問題緩和而不是升級。
5.通過貶值促進出口並不適合我國現階段的經濟發展，雖然短期內有可能獲得價格優勢，但不利於企業提高產品質量、提升核心競爭力。事實上，真正有競爭力的產品是能夠化解匯率波動的影響的。
演講全文：
人民幣匯率是一個比較敏感的問題，也是與中國未來經濟走勢、經濟發展關係密切的問題。
實踐已經初步證明，近年來，我國匯率調控的總體思路和政策措施是成功的，既維持了匯率的基本穩定，也沒有使外匯儲備過度減少。12月13日召開的中央政治局會議再一次強調了“六穩”，其中之一是“穩金融”，我的理解包括保持人民幣匯率的基本穩定。
首先，人民幣匯率的走勢和人們的預期是密切相關的。預期的自我實現和加強會使匯率超調。讓我們看一下過往經驗，也就是2015年“8.11”匯改，離現在已經3年多了。
“8.11”匯改時人民幣一次性貶值1.86%，當日人民對美元的離岸匯率貶值3.02%。可能會有人問，為什麼要做這個幅度的貶值？這個貶值一開始的時候實際上是在掌控之內的。因為“8.11”匯改主要做了兩件事情，第一件是匯率中間價形成機制的改革，第二件事情就是一次性貶值2%-3%。為什麼貶值2%-3%、不貶值1%或者是6%？因為人民幣匯率有貶值壓力是從2014年下半年開始的。我國在2014年6月30日外匯儲備最高的時候達到3.99萬億美元，但是以後匯率就有貶值的壓力，同時外匯儲備逐漸地減少。但是由於我國使用的是有管理的浮動匯率制度，所以沒有允許匯率完全按照市場，想怎麼貶就怎麼貶。從2014年的6月底到“8.11”匯改是1年多一點的時間，不管是中央銀行還是學術界，一般都認為一年多來積累了4%左右的貶值壓力。那麼一次性釋放2%-3%，隨後通過市場調節再貶1%左右。這樣不是很好嗎？既改革了匯率形成機制，又可以保持匯率的基本穩定。但是，市場可不這麼認為。市場會認為，中央銀行原來是不允許貶值的，現在允許貶值了，好，那就等於“潘多拉盒子”打開了。所以無論是在岸人民幣匯率還是離岸人民幣匯率都承受了較大的貶值壓力，尤其在離岸市場上做空人民幣的比較多，這就是所謂的預期導致的匯率超調。
在這樣的情況下怎麼辦？三條路，第一條路是回到原來的老路，還是不允許人民幣貶值；第二條路，隨便市場怎麼貶，貶多少就多少；第三條路是用有管理的浮動匯率制度，允許一定幅度的貶值，但是央行還是要通過市場化的手段來引導大家的預期。這三種方法人民銀行最後是選了第三種，也就是說，人民銀行沒有讓市場隨意地超調，而是在整個過程當中，通過一系列的方法，其中也包括通過賣出美元來穩住匯率。
所以，所謂的“購買力平價”，所謂的一次性到位，一次性釋放人民幣累積的貶值壓力達到均衡匯率，這些都是理論上的。從“8.11”匯改就看得出，真正的短期的外匯市場的調節、外匯市場的變動不是根據這些理論來的，市場在短期內並不會自動地迴歸基本面。由於預期的自我實現和加強機制，單邊的預期往往使匯率超調——大家一定記得兩年前，保儲備和保匯率討論得非常熱烈，要麼保儲備，要麼保匯率。實際上，保儲備和保匯率是不矛盾的，如果匯率保不住，那麼外匯儲備也別想保住，為什麼呢？因為如果整個市場都預測人民幣會迅速貶值，儲備還保得住嗎？大家都會買美元，都會拋人民幣，或做空人民幣。我們不是國內每個人有5萬美元的購匯額度嗎？我們股民有多少？9000多萬！如果大家都買5萬美元，我們的外匯儲備還有嗎？沒有了。所以保儲備和保匯率是不矛盾的，如果我們付出一定的成本保住了匯率，實際上也保住了儲備。
關鍵點位很重要，人民幣貶值的外部壓力下降
大家一定記得2年前，差不多也是這個時候，匯率貶值的壓力很大，離岸人民幣兌美元匯率已經突破了6.9，當時我在財新峰會上發表了演講，題目是《目前是穩定匯率的最佳時機》。2017年人民幣匯率是升值的，2018年先升後貶，現在幾乎回到了2年前的狀況，又在6.9左右波動。
我最近11月14號也是在華爾街見聞發了一篇文章《目前我國“穩匯率”比“匯改”更重要》，我提出了人民幣匯率“7”是重要的心理關口。為什麼我這個時候發表這篇文章？因為這個時候差不多就一個月前，大家知道人民幣兌美元匯率已經貶值到6.95，6.97，6.98了，這個時候又有不少議論，覺得保“7” 不保“7”不重要，重要的是人民幣匯率形成機制。但是我的想法和他們相反，我覺得人民幣匯率“7”是一個重要的心理關口。
6.7-6.8、6.8-6.9和6.9-7.0是不同的，儘管都是貶值1000個BP，但是破“7”對人們心理預期的衝擊是非常大的，匯率跌破關鍵關口會引發大面積止損性的交易，人為地“製造”匯率貶值，導致匯率超調。因為做外匯的人都在看，也在看中央銀行的決心，一看原來可以不保“7”，那我就去做空，本來不做空的現在也做空了，本來做多的現在也不做多了。這個時候你以為到了7就止住了？止不住的，7.1，7.2，7.3都會來的。有人說沒有關係的，放開吧，不會到8的，總會回來的。這種做法實際上是行不通的。就好像房價，放開吧，15萬一平米也可以，20萬一平米也可以，反正會回來的！能這樣嗎？這樣對經濟的負面影響非常大，這個波動我們很難承受。
所以在關鍵點位我們要非常的慎重。如果跌破了關鍵點位，我們要穩定匯率付出的代價會更大。如果在6.7-6.8的時候穩住匯率需要付出的成本，可能只損失100億美元的外匯儲備，但是如果跌破了7.0，還想再穩，那就不是100億了，可能是200億、300億了，做空的人更多了。這就是關鍵點位重要性的問題，有不少人並沒有意識到。
接著我們看明年，大家知道美聯儲今年已加息三次，可能還要加第四次，但是美聯儲加息的力度在減弱，以前有預測明年會加息3次，現在有不少人預測只有1次，到2020年也有可能降息，人民幣貶值的外部壓力會下降。貨幣政策就是這樣的，匯率政策也是貨幣政策之一，都是走一步看一步的，和財政政策不同，財政政策基本上每年都比較確定，尤其是財政赤字率。貨幣政策是短期調控的有效手段，一定是走一步看一步的，因為要根據各方面的情況變化來決定，包括美聯儲也是這樣的。美聯儲現在就覺得，因為經濟已經到了頂峰階段了，所以現在加息會比較小心，所以我們外部的壓力會下降。
我國國情決定了匯率制度選擇的複雜性
接著讓我們來看，沒有一種匯率制度適合所有國家以及一個國家的所有時期。中國的國情決定了我們匯率制度選擇的複雜性。對匯率浮動進行一定管理，是我國目前發展階段的現實需要。我國目前實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。我們是有管理的，而不是全部放開的。今年8月份，人民銀行先後採取了兩個管理措施，這個時候匯率的壓力是比較大的。一個是將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整到20%，什麼意思呢？你不是買美元嗎？做空人民幣，可以，你來買，你買100美元就必須把20美元作為風險準備金交到人民銀行，而且交到人民銀行是不給你利息的。這麼一來你做遠期的售匯業務，你的成本就上升了。第二個是再次引入了逆週期調節因子，以前也用過，後來隨著2017年人民幣的升值，就暫停了，但是今年8月份又重新引入了。什麼是逆週期調節因子呢？就是人民幣匯率是每天早上9點鐘13家報價行向中央銀行報，你說今天的中間價，你覺得應該多少？比如說1美元換6.7元人民幣， 13家報上來，人民銀行去掉一個最高價，去掉一個最低價，加起來一平均，然後9點15分宣佈一箇中間價，9點30分開始交易，這個中間價就是這麼出來的。但是順週期的時候，在這13家報價行報價的基礎上，再加一個人民銀行的逆週期調節因子。
我舉個例子，今天上午中間價是6.7，比如說晚上貶到6.8了，第二天在順週期的情況下，中間價可能會到6.85，這個時候怎麼辦？人民銀行會加一個逆週期調節因子，使得順週期的羊群效應受到一點制約。好像我們在結冰的路上走路很容易打滑怎麼辦？有人說不管，自然的現象打滑就打滑，摔跤就摔跤，行嗎？不行，我們摻點沙子，這個時候就增加了人在上面走路的摩擦力，我們打滑的概率就少了，我們摔跤的概率就少了，你們覺得應該嗎？我覺得是應該的，這個就是逆週期調節因子。
當然，不在順週期或者是羊群效應很強的時候，一般不輕易用，今年8月份這兩個措施都再次啟動，說明了什麼？說明這是有管理的浮動匯率制度。
中央銀行的領導，包括行長都多次談到我們是有管理的浮動匯率制度，做市場的人也好，理論研究的人也好，應該知道，這個是我國的制度安排。
我們再來看，國際貨幣基金組織的100多個成員國有各種各樣的制度安排，有固定匯率制度的，有浮動匯率制度的，也有中間匯率制度的。硬盯住匯率制度基本上就是固定匯率制度，從2009年到2017年年，我發現使用硬盯住匯率制度的國家佔比是在上升的，這說明浮動匯率制度不一定被大家接受。
軟盯住匯率制度佔比的變化也是很大的，這8年從34.6%一直增加到42.2%，說明軟盯住匯率制度這個佔比是在增加的。我們國家是什麼匯率制度？根據IMF的定義，我國目前是屬於軟盯住匯率制度中的穩定化安排一類。穩定化安排制度2009年佔比只有6.9%，現在是12.5%，也就是說和我國採取基本差不多的匯率制度的國家佔比最近8年來幾乎翻了一倍，這說明大家還是覺得這種制度安排是比較有利的。而浮動匯率制度反而在減少——浮動匯率制度佔比從42%下降到35.9%。
我說這個數據是什麼意思呢？這個是IMF公佈的，說明大家也意識到了匯率制度的選擇需要根據一個國家的國情，並不是說浮動匯率制度是最好的選擇。不然為什麼那麼多的國家都使用穩定化安排？
現在非常簡單地回顧一下歷史。我們現在是匯率貶值的壓力，但是長期以來，實際上人民幣面臨升值壓力的時間段，遠遠超過貶值壓力的時間段。大家一定記憶猶新，最近20年來，我們面臨的是升值的壓力，如果沒有這種壓力的話，我們的外匯儲備哪來這麼多？當時在人民幣升值壓力較大的時候，也有人說，讓它去升吧，讓市場調節。行嗎？不行。因為本質是外匯政策服務於國家經濟發展的整體戰略。什麼意思呢？當時人民銀行通過購買外匯，通過購買美元，保持了人民幣匯率的穩定。我們人民幣匯率最高的時候曾經達到過6.1，我記得是2013年的時候漲到過6.1左右，如果當時不買進美元的話，人民幣匯率很可能破6，甚至到5，這樣對我國經濟的打擊會是非常大的。
因為很長時間以來，我們是外向型經濟，依賴出口，如果我們的匯率大量升值，短期大量的升值，你還出什麼口？但是我們選擇了正確的匯率制度。現在我們已經成了世界最大的貨物貿易的進出口國，我們的出口世界第一，進口世界第二，美國是倒過來的，美國是進口世界第一，出口世界第二。但是加在一起我們還是第一。我們為什麼在短短的幾十年時間內能夠做到這點？改革開放初期，中國在全世界的外貿佔比還不到1%，現在是多少呢？現在全世界的外貿加起來，我國佔了11%，靠的是什麼呢？當然很多因素，主要是中國的經濟發展，也有我們正確的匯率制度的選擇，沒有放任它想怎麼升就怎麼升。如果當時人民幣兌美元匯率升值到5，我們還有那麼多的出口，還有那麼多的世界市場份額嗎？沒有了。所以我們買進美元以後，外匯儲備就很多，最多的時候是多少？是2014年6月30號，我國外匯儲備達到了3.99萬億美元。全世界的外匯儲備是多少？是11.5萬億美元，我們當時佔了4萬億美元，佔比超過30%，實際上還不止——因為你們在座各位可能也有美元，這個不算外匯儲備身上的。
還有比如說當時大家非常擔心的是外匯儲備太多，和現在相反，全世界才11.5萬億，你一個國家4萬億，那意味著什麼？大家不盯著你嗎？所以人民銀行也做了一些技術處理，比如要求商業銀行用外匯交部分人民幣存款準備金。什麼意思呢？按理說商業銀行的人民幣存款應該用人民幣交準備金，但是人民銀行要求一部分商業銀行用外匯來交人民幣的存款準備金，商業銀行就需要向人民銀行買外匯，這樣外匯儲備和外匯佔款就下降了。這個用外匯上交的存款準備金是商業銀行的而不是中央銀行的，所以實際上當時我們真正的外匯儲備超過4萬億美元。我國現在的外匯儲備是3.01萬億美元，佔比也超過25%。
我們中國外匯儲備從2007年的1.53萬億美元，到2017年的3.16萬億美元。第二個國家佔比多少？是日本。日本才多少？1.23萬億美元，是我們的兩分之一都不到，我國外匯儲備最高的時候，日本幾乎是我國的三分之一都不到。再看看美國，美國的外匯儲備折成美元只有1000多億。美國為什麼不需要外匯儲備？因為它本身就是國際貨幣，需要時就自己印美元，就成了人家的外匯儲備了，當然事情沒有那麼簡單，別的國家為什麼願意接受美元？因為美元是世界貨幣，這裡面有許許多多的經濟、科技、軍事方面的原因，這個就不談了。
衡量外匯儲備合理規模，國際上一般有兩個標準，一個是進口支付能力，一個是短期債務的償還能力。從進口支付能力看，我們國家目前的外匯儲備可以支持17個月的進口，而國際的警戒標準是3-4個月，我們有17個月，還怕什麼？那麼多，好幾倍了。第二個標準是短期債務的償還。我國目前外匯儲備是短期外債的2.8倍，國際的警戒標準為不低於1倍，所以我們的外匯儲備足夠多，遠遠超過國際一般標準。
要預防貿易摩擦演變為金融摩擦
接著我要講預防中美貿易摩擦演變為金融摩擦。匯率大幅度貶值很容易引起爭端，事實上中美都不希望人民幣大幅度貶值。美國財政部10月18日發佈報告，未將中國列為匯率操縱國。我在今年的4月9號發表過文章《中美不能從貿易戰打到金融戰》，為什麼這麼說？因為大家知道，這次進出口問題我們不是主動方，我們希望問題降級而不是升級，現在還是在貿易領域內。有人說我們可以通過貶值抵消美國的加徵關稅。千萬不能這樣幹，因為特朗普可不是傻瓜，他一眼就看出來了，他就打到金融戰了，他會把中國列為匯率操縱國，這很麻煩，又會出現一系列問題，所以中美雙方都不希望人民幣大幅貶值。
我國現階段如果通過貶值促進出口將是得不償失的，短期內有可能獲得價格優勢，但是不利於提高企業的產品質量，提升核心競爭力。什麼意思呢？受匯率貶值影響最大的還是中低檔的產品。高科技的產品就不怕貶值升值，因為它可以通過價格的變化來抵消匯率的變動。而低檔的產品是非常怕匯率的波動的，如果匯率升值了以後就受不了了，出口就沒有了，所以才希望貶值。因此我說貶值短期內可能獲得價格優勢，但是在長期內是不利於提高核心競爭力的。我國正是處於這樣的階段，是由量到質的轉變階段。
由於時間關係，只能講這些，最後總結一句話，目前穩定人民幣的匯率很重要，關係到我國經濟的穩定和發展。我說的穩，並不是完全的穩定，而是不要太大的波動。現在我們重要的是穩匯率，而不是匯率改革、人民幣國際化，這些都是條件成熟的時候、宏觀經濟比較穩定的時候可以一步一步地推進，我並不是說匯率制度不要改革了，而是說目前我國穩匯率比匯率制度改革更重要。
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