當前股票價格基本上反映了絕大多數人的看法，因此與眾不同的看法，必然遭到絕大多數人反對。
陳嘉禾
對於絕大多數人來說，我們被這個社會賦予的一種思維定式，是“當時得到別人認可的工作才是 / 就是好工作”。個體之間互相合作，給予對方的工作評價，然後大家通過這種評價來判斷個體的價值，這一套系統運行了幾十萬、幾百萬年。
但是，對於涉及到分析、判斷的工作來說，這種方法卻談不上太好。在歷史上，最好的謀士，往往在當時提出的見解與眾人不同。而他們的生活圈子，也往往與大眾割裂。
據《三國志》記載，曹操的大謀士郭嘉“匿名跡，密交結英俊，不與俗接”，就是隱姓埋名、不和大眾來往，“故時人多莫知，惟識達者奇之”，所以也沒有多少人認識他，但他提出的計謀，直至今日仍然被人們所稱道。
在官渡之戰以後，曹操追擊袁紹的兩個兒子袁譚、袁尚，二袁敗走。將軍們都想一鼓作氣結束戰爭，郭嘉卻說：袁紹寵愛這兩個兒子，沒有定下唯一的繼承人。兩人不分高下、早有不和。如今“急之則相保，緩之則爭心生”，你把他們逼急了，就會互相救援，放他們一馬，他們就會內鬥。不如緩兵不攻、坐待其變，“變成而後擊之，可一舉定也”。曹操依計而行，果然事半功倍。郭嘉當時的建議並不被大家認可，曹操手下眾將都覺得應該一鼓作氣、追擊到底，可見他這個想法有多小眾。
在證券研究中，情況也差不多，很多事後看起來非常優秀的投資建議，在當時往往不被主流市場認可，甚至被嘲笑。
2015年夏天，我們新來了一個研究消費行業的同事。她行業經驗豐富，但沒有怎麼接觸過證券市場。她有一個困惑，就是二級市場消費行業裡，確定性最高的公司是幾家家電的龍頭企業，其它公司資質相對較差、估值偏高。但當時市場小公司股票價格高企、投資者趨之若鶩，幾乎沒有人認可她的觀點。
我對她說，也許你就是少數但是正確的那個，這個市場的對錯從來都不以認可的人數多少來評價。後來果然，在接下來的幾年裡，這幾家公司的股價漲了不少，而市場動盪下行，不少之前高估的小公司，股價尤其糟糕。
事實上，市場的價格就是由絕大多數人“用錢投票”投出來的。所以，當前的市場價格基本上反映了絕大多數人的看法。因此，和當前價格不一致的看法，必然遭到絕大多數市場參與者的反對：無論這種看法是好還是壞。
絕大多數市場參與者，在長期是沒有超額收益的，因此那些能夠產生超額收益的看法，在當時也就很難被大眾接受。只有事後再翻出來，才會發現那些想法的價值。不過，資本市場又善於淡忘，以至於在能夠明顯發現這些想法的價值時，已經沒有人再有興趣去思考當年的對錯了。
記得在2016年的2月份，香港市場跌到歷史最低的估值水平線。在一片悽風冷雨中，我覺得港股的投資機會已經非常明顯，於是我做了一件比較耿直但是一點也不明智的事情：跑出去對投資者說，港股是個好機會。
在一個禮拜裡，我路演了大概十來家投資機構，沒有一家機構對港股有興趣，最短的路演只持續了不到10分鐘，而那個研究員還在一直看手機。只有一個研究員私下對我表示，他個人認可我的觀點，不過他們公司並沒有興趣。
後來，港股在一年多的時間裡，上漲了大概50%，算上匯率波動和股息還要更多。我反思自己當時的路演錯在什麼地方，是沒有把投資邏輯說清楚嗎？還是數據不夠詳細？或者表達不夠清晰？都不是。真正的原因是，當時港股的價格就是由糟糕的情緒導致的，而糟糕的情緒就來自於絕大多數的市場參與者。
在2015年以前，我一直在說，A股的藍籌股估值合理、小公司太貴。但是，由於市場的偏差持續了許多年，以至於最後幾乎沒有人愛聽我的分析，即使在2015年最狂熱的時候，小公司的估值是藍籌股的幾乎10倍。當時市場把“大藍籌”謔稱為“大爛臭”，流行“公司如何不要緊，股價能漲就行”。後來，許多小公司的股價一瀉千里，但是優質藍籌股的價格卻漲了不少。
是我之前“根據基本面和估值判斷企業的長期投資價值”的邏輯不對嗎？並不是，真正的原因是“市場的價格和市場的流行觀點，一定是一致的”。而這，就是為什麼好的證券研究，在當時不容易被市場認可的原因。
（作者系信達證券首席策略分析師）
本文源自證券時報
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