《投資者報》特約記者 李斌
一邊是香港資本市場對內房股的持續看空，估值創新低；另一邊是上市破發成常規，公開認購遇冷信心不足。在市場環境當前並不利好中國房地產企業上市的情況下，進入“活下去”時代的中小房企必須要跟時間賽跑：早一分上市，多一分活路。
最新宣佈在香港上市的是廣州一家開發商海倫堡，這家今年上半年總收益為39.16億元的房企，如果成功上市，將成為今年繼正榮、弘陽地產、美的置業和大發地產之後的第五家。但面對普遍看空的市場環境，多家投行機構分析師告訴《投資者報》記者，“對這些中小房企來說，上市是無奈之舉。即便價格很便宜，市場很糟糕，但對這些公司而言不上市又不行，因為光債務和現金流就能壓死企業。”
01
海倫堡：淨負債高達103%
海倫堡招股書披露，今年上半年，公司營收為39.16億元，同比增長29.4%;毛利9.91億元，同比增長52%;淨利潤約5.48億元，同比增長62%。毛利率為25.3%。
2015年、2016年、2017年，海倫堡營收分別為98.02億元，142.28億元、143.56億、複合年增長率為21%;同期溢利分別為8.36億元、28.98億元和19.8億元，複合年增長率為53.9%。同期，毛利分別為19.73億元、26.28億元、33.05億元,毛利率分別為20.1%、18.5%、23%。
截至目前，住宅物業的開發和銷售依然是海倫堡控股最重要的業務。其披露，2015年、2016年及2017年及2018年上半年，其物業銷售的收益分別為97.39億元、141.23億元、142.21億元和38.45億元，分別佔同期總收益的99.4%、99.3%、99.1%及98.2%。
截至今年8月31日，海倫堡控股擁有112個處於不同開發階段的項目或項目階段，總建築面積約為2340萬平方米。此外還擁有其他的土地資源，包括6塊工業用地，佔地面積約60萬平方米;已與5個項目簽訂收購協議，預計總建築面積110萬平方米;以及兩個舊改項目與當地政府簽訂了協議，總佔地面積約為280萬平方米。
這不是海倫堡第一次上市。早在三年前，海倫堡就準備赴港上市，當時委任中金作為安排行，集資額暫定約1.5億至2億美元，但其後並無消息。海倫堡拒絕就本次上市與三年前上市相關細節回答《投資者報》記者問題，口風僅僅是：一切以公告為準。
然而，海倫堡本次上市從招股書披露來看，最令投資者擔憂的莫過於其高負債模式。根據招股書顯示，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，海倫堡控股未償還借款總額分別為83.61億元、128.74億元、205.04億元及243.2億元。同時，2015年-2017年，海倫堡淨資產負債比率分別為128%、69.4%、83.4%，2018年上半年則為103.1%。
2015年、2016年及2017年12月31日及截至2018年6月30日，海倫堡控股擁有的現金分別為12.8億元、24.69億元、45.96億元及51.55億元。
02
中小房企扎堆上市背後：
可怕的債務現金流
|“像海倫堡這種中小房企債務普遍都很高，而現在上市的悖論就是，債務越高，投資人越不看好，這是現實問題……但是你可以不來，它還願意來，因為能融到一點是一點，反過來也說明現金流壓力是非常大的。不然的話，估值和價格這麼便宜，它來上市幹嘛？”瑞穗證券亞洲房地產研究主管、執行董事金增祥告訴《投資者報》記者。
現金流緊張、負債太高是普遍現象。以最近剛上市大發地產的和美的置業為例，債務負擔一個比一個重。截至2018年4月30日，大發地產淨資產負債率為235.6%，各類銀行、信託等未償還借款總額224億；美的置業負債總額1089億,淨負債率181.4%。另據統計，德信中國的淨負債率接近193%。在經營活動淨現金流方面，美的置業、大發地產近兩年持續為負。
金增祥分析，一方面對海倫堡這種中小房企來說，即便上市也不可能融資太多，額度是很小的，僅僅是開了個融資窗口，可以再融資，也就是說再融資的意義遠遠大於IPO的錢；另一方面，從股價角度，說明再也拿不到比目前上市更便宜的錢了，所以只能接受，如果是去年上市，海倫堡不會像今天賣這麼便宜。
“關鍵是開發商現在有現金流壓力，能不能上成也要去試試。即使市場下行，但企業有融資需要的話，這個月融到錢跟下個月融到錢有時候就差那麼一點，但差距很大，甚至會壓死企業。”金增祥強調。
聯昌國際證券香港及大陸地產研究主管鄭懷武也向《投資者報》記者指出，“在國內要融資的話，成本很高，窗口不多，香港雖然價格低或者破發，起碼上市後在海外還有融資渠道。對中小房企來說，價格不理想，那也沒辦法，那就先上吧。”
奧陸資本總裁兼投資總監、原花旗銀行董事總經理、亞洲地產研究組組長蔡金強對此表示認同。“現在考慮的是先上市再說，上了以後如果混不下去，也可以在海外進行賣股權融資，萬一真不幸了，還可以海外套現。”他對《投資者報》記者說。
03
公開認購不足：
上市成了找朋友墊底幫忙
當下內房企香港上市環境有多糟糕？還是以美的置業和大發地產為例，美的置業公開發售有效申請佔總發行0.25倍，大發地產公開發售有效申請佔總發行0. 32倍，公開認購嚴重不足。
美的置業股價截止目前仍處於破發狀態，而整個內房股最近一兩個月持續下跌。《投資者報》查詢內房股中的龍頭中國恆大、萬科、碧桂園、融創中國等幾家內房股發現，從9月份至10月26日收盤，中國恆大至今下跌31%、萬科下跌10%、碧桂園下跌了28.51%、融創中國下跌18/%。
內房股持續下跌，公開認購連一半都不到。中信里昂證券房地產研究地區主管王豔在接受《投資者報》記者採訪時說道，今年以來，香港內房股的PE估值目前都處於歷史最低水平，普遍在3-4倍，新上市的內房企就更低了，從美的置業這種即便有母公司支撐現金流的開發商來看，也低於3倍，說明市場根本沒有信心。而內房企選擇此時上市，最關鍵因素還是有好朋友支持，並不是新錢。
蔡金強也說，現在內房企香港上市已經不能用簡單的不好來形容了，因為都是找自己的朋友鼓吹做投資者，把事情弄成，把盤子接下來，如果今年能上市，就意味著在幾個月前跟朋友打交道做基石，可能對方不容易變卦，如果明年上市的話，可能基石投資者都很難找得到。
蔡金強感嘆，海倫堡多少已經算是不幸中的萬幸了，很可能將搭上最後一班上市車。“我認為，海倫堡在這輪內房企上市中，不是倒數第一，就是倒數第二，反正在車尾，而排在其後的德信地產、銀城國際這種都很懸，不一定能上市成功。因為時間來不及了，至少要等到明年一季度或二季度，如果再等下去的話，談好的基石投資者估計都不會支持。”
接觸過眾多機構投資者的金增祥也坦言，機構不看好內房股，即便內房股持續下行，但什麼是底，無法判斷，如果明年市場繼續下行，那市場更糟糕。機構不可能現在進場，任何人都很難做這種沒有預期的投資，風險太大。
《投資者報》統計，截止目前，除海倫堡外，還有多家內房企在港交所遞交了招股書，包括總部位於浙江杭州的德信地產、河南許昌的恆達集團、江蘇南京的銀城國際、遼寧大連的萬城控股。
（本文內容僅供參考，不構成投資建議，市場有風險，投資須謹慎）
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