這家主攻醫藥零售的公司主營業務毛利率較可比上市公司平均數低近4個百分點，同時其1392個門店中自有物業僅14處，且有逾六成物業不具備房產證
《投資時報》研究員 王彥強
先說一個好消息，2018年迄今股票型基金業績前十名中包括三甲在內醫藥型基金佔據半壁江山。再來一個壞的，除排名首位的上投摩根醫療健康的年度總回報為“0”，其餘皆為負數。
即便被市場共同認定為是弱勢行情中最佳防禦版塊，但顯然這只是比較誰家創面更少的遊戲，更何況12月以來黑天鵝頻放光輝。先是“帶量招標”改革導致藥品降價幅度超出預期。緊接而來是有關部門下發《欺詐騙取醫療保障基金行為舉報獎勵暫行辦法》，這也意味著長期以來不少地區用醫保卡中存量資金買油買米買保健品的心照不宣將被大幅限制。最後則是即將迎來350年壽誕的同仁堂（600085.SH）被曝光旗下子公司違規使用過期蜂蜜。
從醫藥生產到終端零售，整個行業中的上市公司都感染風寒，噴嚏連天，對於2018年12月14日才在證監會官網披露招股說明書的漱玉平民大藥房連鎖股份有限公司（下稱漱玉股份）而言，現在只能長嘆“運氣太差”。據悉，這是漱玉股份二度叩門IPO，而距離上次申請已逾兩年時間。
招股書顯示，漱玉股份此次將發行不超過4054萬股，募集資金5.12億元，保薦機構為中泰證券，擬在上海證券交易所上市。
據瞭解，該公司控股股東和實際控制人為李文傑，截至招股書籤署日，其直接和間接持有該公司股份比例達62.11%。
同時，《投資時報》研究員注意到，在中國醫藥零售行業整體增速放緩的背景下，該公司資產負債率卻顯著高於可比上市公司，且其主營業務毛利率較可比上市公司平均數偏低，存貨佔流動資產比例偏高。值得注意的是該公司近6成門店沒有房產證。
針對上述問題，《投資時報》日前發送採訪提綱至漱玉股份投資者關係部，但截至發稿未收到該公司針對具體問題的回覆。
行業增速顯隱憂
2018年6月21日，中國商務部發布的《2017年藥品流通行業運行統計分析報告》顯示，2017年全國七大類醫藥商品銷售總額達20016億元，扣除不可比因素同比增長8.4%，增速同比下降2.0個百分點。其中，藥品零售市場4003億元，扣除不可比因素同比增長9.0%，增速同比下降0.5個百分點。
那麼執意於資本市場的公司表現如何？數據顯示，漱玉股份2015年至2017年及2018年1—6月（下稱報告期）淨利潤分別實現0.3億元、0.89億元、1.14億元及0.69億元。2015年至2016年，該公司淨利潤增速為196.67%，而2016年至2017年增速則下滑到28.09%。
據招股書顯示，報告期內，漱玉股份實現營業收入分別為15.66億元、19.43億元、24.76億元和13.73億元，其資產負債率則分別高達66.90%、67.26%、64.05%和46.42%。
而同期可比上市公司一心堂（002727.SZ）報告期內的資產負債率分別為45.70%、58.46%、48.31%和45.19%。益豐藥房（603939.SH）資產負債率分別為41.75%、29.51%、33.52%和34.11%。
從數據對比可以看出，漱玉股份的資產負債率遠高於上述兩家可比上市公司。在行業增速放緩，特別是中國經濟轉型的背景下，該公司將揹負更大的經營壓力。
此外，漱玉股份報告期內存貨的賬面價值分別為2.76億元、4.35億元、6.42億元及6.48億元，佔同期公司流動資產的比例分別為40.41%、51.98%、46.57%及39.07%。由於存貨佔比偏高。一旦發生存貨滯銷以及價格波動亦會對公司經營造成較大影響。
行業競爭風險加劇
中國醫藥連鎖行業市場連鎖化率低，整個行業尚處於整合的早期階段。截至2017年11月，全國共有藥品零售連鎖企業5409家，零售連鎖企業門店22.92萬家，零售單體藥店22.45萬家，連鎖化率約為50.52%。而在美國，CVS、Walgreens、RateAid三巨頭即控制全美醫藥零售逾66%的市場份額。前十五強企業對處方藥市場的控制率則高達71%。
通過併購重組加大自身市佔率是過往數年中國醫藥零售企業的不二法門，那些已成功上市的公司更因其資金優勢和融資便利度佔得先機。不過，虛高的估值往往令併購者吃苦不迭，主營毛利率也一再受到衝擊。
不過，相對於尚未上市的同行，規模化帶來的益處仍顯而易見。據招股書顯示，漱玉股份報告期內主營業務毛利率分別為34%、33.31%、34.28%和34.54%。而一心堂同期的主營業務毛利率分別為40.45%、40.08%、40.17%和41.82%。益豐藥房同期的主營業務毛利率分別為37.29%、37.66%、38.41%和40.58%。
雖然漱玉股份在山東地區具有一定的知名度，但隨著市場競爭加劇，其區域優勢地位恐被打破。
從企業成本角度來看，報告期內，該公司人工成本總額分別為2.66億元、3.22億元、4.25億元和2.34億元。門店租賃成本分別為0.93億元、1.11億元、1.5億元和0.86億元。無論是人工成本還是房屋租賃成本，都顯著增加。
從現金及現金等價物增加額來看，漱玉股份報告期內分別實現1.12億元、0.83億元、2.5億元和5.51億元。可以看出該公司2016年比2015年的現金及現金等價物增加額有明顯降低。據證監會官網顯示，也正是2016年底該公司向證監會首次提交了招股說明書。
隨後因緊急融資需要，該公司主動撤回上市申請。2017年底引入南京華泰大健康一號股權投資合夥企業以及道興投資後，其當年的現金及現金等價物增加額從0.83億元猛增到2.5億元。而在2018年6月23日引入阿里健康科技（中國）有限公司（0241.HK）後，該公司的現金及現金等價物再次增加到5.51億元。可以說，及時引入戰略投資使得該公司資金狀況大幅改善。
正如中國商務部《2017年藥品流通行業運行統計分析報告》中預測的那樣，“資本將成為改變行業格局的重要力量”，然而相對於已上市的醫藥連鎖企業來說，漱玉股份的資本優勢依然偏弱。
必須注意，截至2018年6月30日，該公司及子公司擁有1392家門店，零售業務的經營區域集主要集中在山東省內，因此，山東省的經濟增速和消費能力，亦會對公司產生較大影響。
過半門店屬無證房產
對於醫藥連鎖企業來說，開店數量一直是市場關注的焦點。
據招股書顯示，2015年至2017年，漱玉股份門店數量分別為770家、933家和1253家。截至2018年6月底，漱玉股份在除威海、菏澤以外的山東15個城市共開設1392家直營連鎖店。
有意味的是，1392家門店中只有14家屬漱玉股份自有物業，其他均為租賃。而租賃物業中，有846處物業沒有房產證，佔到其租賃物業比例的61.39%，這些無房產證的門店面積共計13.39萬平方米，佔其總經營面積的57.56%。
具體來看，846處無房產證的漱玉股份門店中，有202處無房產證已辦理租賃備案登記，有644處無房產證未辦理租賃備案登記。漱玉股份在招股書中表示，未辦理租賃手續的租賃物業，存在房屋主管部門對當事人進行處罰的風險。
對於上述問題，該公司董事長、實際控制人李文傑曾表示，“發行人經營性房產在租賃過程中，如因租賃瑕疵或租賃房產權瑕疵導致生產經營遭受損失，本人承擔由此產生的全部責任”。
而《投資時報》研究員查閱天眼查發現，在該公司2018年涉及的7起法律訴訟中，有4起屬於房租租賃合同糾紛。
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