劉勝軍：貨幣增速放緩，錢會不夠用嗎？

• 這是劉勝軍微財經的第 41 篇原創首發文章

最近幾個月，M2 增速持續放緩。8 月末廣義貨幣( M2 )餘額 164.52 萬億元，同比增長 8.9%，增速為近 20 個月新低，分別比上月末和上年同期低 0.3 個和 2.5 個百分點。

隨著廣義貨幣 M2 增速放緩，降低存款準備金率（ 降準 ）呼聲再起。

其實，呼籲降準者是“一葉障目不見泰山”。

要回答是否降準，必須搞清楚以下問題：

1.是什麼原因導致了 M2 增速放緩？

2. 貨幣政策要盯住 M2 嗎？

3.實體經濟形勢有對降準的客觀需求嗎？

先看第一個問題：M2 增速為何放緩？

廣義貨幣（ M2 ）=現金＋活期存款＋準貨幣（定期存款+居民儲蓄存款+其他存款）

當前 M2 增速放緩，主要是中央金融政策有意為之。

近些年來，同業存單和銀行理財發展迅速，2016 年底兩者佔 M2 的比重已高達 23.4%。2016 年末，M2 同比增長11.3%，僅經同業存單因素調整後的 M2 增速為 13.4%，兩者差 2.1 個百分點。針對銀行業存在資金空轉、套利、表內業務表外化等一系列問題，郭樹清出任銀監會主席以來連發多支令箭，重拳治理銀行亂搞同業、亂加槓桿、亂做表外業務。上市銀行的同業業務出現七年以來的首次資產端、負債端雙收縮。

可見，M2 增速放緩主要是“金融去槓桿”的結果。而金融去槓桿是供給側改革“去槓桿”的一部分。

筆者認為，M2 增速放緩的過程，其實是“正常化”的過程。也就是說，過去幾年 M2 增速太快是“不正常的”，目前需要向合理水平迴歸。那些對M2增速放緩大驚小怪的人，真是一葉障目不見泰山。

眾所周知，中國的非金融企業債務已經巨大的風險隱患，而導致企業債務水平過高的主要原因，正是 M2 的增速過高，即貨幣超發問題。2008 年次貸危機後，中國 M2 增速顯著超過 GDP 增速，導致中國的 M2 總量迅速超越美國躍居世界第一，而且 M2/GDP 比重也由 2008 年的 1.5 猛增至如今的 2.08。降準無疑會增加信貸擴張，與“去槓桿”改革方向違背。

來源：管濤，中國超發的貨幣真的能買下整個美國？

吳敬璉先生最近指出：

• 在全球金融危機發生以後，過分的從需求側去找出路，想用貨幣的超發、信用的擴張來支持經濟增長，總是想靠寬鬆的貨幣政策來拉昇經濟增長。而貨幣的超發和信用的膨脹就必然造成了風險的積累，槓桿率的升高。沿著這麼一條路去走，就出現一個魔咒，凡是要支持增長，只能用加槓桿，這個貨幣的發行就變成了解決一切社會經濟問題最簡便的方法。而用這個方法來解決問題，必然造成槓桿率的提高和風險的積累。

再看第二個問題，貨幣政策應該盯住 M2 嗎？答案是否定的。

• 貨幣政策的核心指標是物價穩定，儘管 CPI 一直低位運行，但資產價格卻不斷膨脹，已逼近世界經濟史上最大的房地產泡沫，而降準可能導致地產泡沫進一步加劇。

• 隨著影子銀行的快速發展，社會融資總量已經取代 M2 成為更準確的衡量金融活動的指標。與 M2 增速減緩不同的是，社會融資總量強勢依舊：8 月末社融存量同比增長 13.1%，連續兩個月高於 13%，遠超 M2 增速。可以看出，無需通過“降準”刺激社會融資總量。

最後來看第三個問題：實體經濟有降準的客觀需求嗎？答案仍然是否定的。

在呼籲降準的理由中，外匯佔款下降被當成一個重要理由：

• 樊綱：現在我們外匯儲備減少了，從 4 萬億美元降到 3 萬億了。這個降了，我們準備金率要跟著降，否則我們的貨幣就不夠了。

其實，外匯佔款下降被認為是降準的理由，這在邏輯上是不成立的。是否降準，取決於實體經濟的金融需求能否被滿足，外匯佔款影響的只是貨幣投放的渠道，是貨幣的供給側而非需求側，而需求側才是降準更合理依據。從實體經濟情況來看：

• 銀行放貸能力並未受到 M2 增速放緩影響：8 月人民幣貸款增加 1.09 萬億元，比去年同期多增 1433 億元，超出市場預期。

• 房貸唱主角：銀行貸款流向更多仍然走向房貸，並非實體經濟。2016 年居民中長期消費貸款（主要為居民住房按揭貸款）新增 5.69 萬億元，較去年同期增長 98.4%；佔同期境內人民幣新增貸款比重達 45.0%，遠超歷史同期水平。2017 年 8 月新增人民幣貸款中，住戶部門中長期貸款（ 以房貸為主 ）為 4470 億元，佔比依然高達 41%。

• 實體經濟投資渠道缺乏：非金融企業成為社會資金的淨提供方。2016 年底非金融企業新增存款 7.19 萬億元，新增貸款 6.09 萬億元，新增存款超過新增貸款 1.1 萬億元。這表明，實體經濟不是缺錢，而是缺乏新的投資機會。

讀到這裡，很多人還是有兩個困惑：

• 既然不差錢，為何市場總是呼籲“融資難融資貴”呢？答案是：融資難融資貴是結構性問題，一部分企業融資難融資貴的背後是另外一部分企業融資太容易太便宜。具體而言，國企創造了 25％ 的 GDP 卻佔用 55％ 的債務資源。對這種結構性問題，靠降準無濟於事，只能通過改革來解決，包括國企和國有銀行體制改革。

• 既然不需要降準，為何中國的準備金率如此之高？中國的大型金融機構存款準備金率在16.5%，依然是較高水平。但這是貨幣政策的無奈。簡單地講，準備金率是規模型工具，帶有計劃經濟色彩，而利率是價格型工具，更符合市場經濟特徵。在金融體系市場化程度最高的美國，利率成為主要政策工具，美聯儲很少調節存款準備金率。而中國受制於國有銀行的體制性擴張衝動，利率機制效用較低，不得不依賴存款準備金率來“凍結”銀行的擴張能力。

綜上所述，當前 M2 增速放緩不是異常，而是迴歸“正常化”。實體經濟並無降準需求。貿然降準，只會向市場發出錯誤政策信號，刺激進一步的信貸擴張和房價上漲，不僅與“去槓桿”的供給側改革相悖，也會加大債務與資產價格泡沫風險。

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劉勝軍簡介:

堅持講真話的經濟學家，中國金融改革研究院院長，2014 年參加總理經濟座談會，70 後經濟學家代表人物之一，著有《下一個十年》，新浪微博“劉勝軍改革”擁有 137 萬粉絲。

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