對於繼峰股份來說，激進擴張伴隨的三高（高商譽、高負債、高質押）問題不容忽視。
本刊記者 杜鵬／文
10月12日，繼峰股份（603997.SH）發佈重組預案修訂稿，上市公司擬向繼涵投資、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得非公開發行股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權。
本次交易價格為31.25億元。其中，以現金方式支付7000萬元，剩餘30.55億元以發行股份的方式支付，發行股份價格為10.19元/股，共計發行3億股。
繼燁投資是上市公司控股股東繼弘投資控制的主體繼涵投資聯合其他財務投資者設立的過橋跨境收購平臺，繼燁投資通過其境外子公司繼燁（德國）於2018年5月29日公告了要約收購德國上市公司Grammer的意圖，並於2018年8月在要約收購交割後合計持有Grammer的84.23%股權，實現對於Grammer的控制。
這次交易完成後，繼燁投資將成為上市公司子公司。上市公司通過持有繼燁投資100%股權間接持有目標公司Grammer的84.23%股權，實現對於目標公司Grammer的控制並將其納入自身合併報表範圍。
Grammer的主營業務為乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統的研發、生產、銷售，2017年全年收入為17.86億歐元，而繼峰股份2017年收入只有19.02億元人民幣，前者收入規模數倍於後者。因此，這筆交易絕對屬於蛇吞象式的跨境收購。
通過蛇吞象式的收購，繼峰股份能夠在短時間內急速擴大自身的經營規模，但是這種激進擴張埋下的隱患同樣不容忽視：高商譽、高負債、高質押。汽車行業是週期性行業，一旦未來宏觀行業環境有所變化或者收購整合不利，這三顆地雷隨時都可能會被引爆，對此投資者要有清醒的認識。
前次交易：高溢價收購
從2018年5月底開始，為了收購Grammer的84.23%股份，繼燁投資付出了50多億元的真金白銀。
預案修訂稿稱，在要約收購Grammer的84.23%股份之時，繼燁投資於要約交割時點所動用的資金除31.25億元股本出資外，還主要包括繼涵投資對其的8.5億元境內借款及浦發銀行對其的1.76億歐元境外貸款。
按照上面的數據計算，上述交易支付的真金白銀合計53.52億元，對應Grammer的100%股權評估值高達63.54億元。
預案修訂稿披露，Grammer的2017年淨利潤為3249萬歐元，截至2018年6月30日的淨資產為3.2億歐元，換算成人民幣分別為2.54億元、25.04億元，照此計算前次收購的PE、PB分別為25.02倍、2.54倍。
對於一家汽車零部件企業而言，收購價格顯然過高。
Grammer總部設立在德國安伯格，專業開發和生產乘用車座椅頭枕、座椅扶手、中控系統及商用車座椅系統，乘用車業務主要客戶包括寶馬、大眾、戴姆勒等整車廠商，主要市場為歐洲；商用車業務主要對應農用、製造業、卡車以及鐵路交通車輛等的座椅產品，主要市場為歐洲、美洲、中國為主的亞洲以及巴西等地。
Grammer同時在法蘭克福證券交易所的受監管市場（主板市場）和慕尼黑證券交易所的正式市場進行交易，交易代碼GMM，並且歸入SDAX指數。
作為一家汽車零部件企業，Grammer經營狀況高度依賴於下游整車產業鏈。過去幾十年間，汽車行業已逐漸從發展期轉入成熟期，2015-2017年，全球汽車產量分別為9068萬輛、9526萬輛及9730萬輛，同比增長1.04%、5.05%及2.14%；全球汽車銷量分別為8968萬輛、9386萬輛及9680萬輛，同比增長1.72%、4.66%及3.14%。
從上面的數據可以看出，無論是產量還是銷量，全球汽車行業都已經進入瓶頸期。反映到Grammer層面就是，其收入只有個位數增長，淨利潤則是出現大幅下滑。預案修訂稿顯示，Grammer的2017年收入和淨利潤分別為17.86億歐元、3248萬歐元，同比增幅分別為5.37%、-27.77%。
另外，從Wind資訊披露的Grammer歷年業績情況來看，其淨利潤已經多年停滯不前甚至倒退。比如，早在2013年Grammer淨利潤就已經達到2.53億元，而其2017年的淨利潤仍然停留在這一水平。因此，Grammer已經失去了成長性。
從商業模式來看，汽車零部件並不是一個好生意，不僅資產重，而且沒有自己的品牌，對上下游均沒有議價權。回到Grammer自身來看，其主營產品是座椅頭枕、座椅扶手，相比發動機等其他核心零部件，技術門檻要更低，生意模式要更苦，2017年毛利率和淨利率分別只有12.04%、1.83%。
對於這樣一家已經失去成長性而且生意模式很苦、盈利能力不高的企業，《證券市場週刊》記者認為，收購Grammer的價格最高不應超過“15倍PE、1.5倍PB”，而繼燁投資卻以“25.02倍PE、2.54倍PB”的高溢價買入，在上市公司收購繼燁投資交易完成之後，上市公司賬面上將會形成鉅額商譽。
汽車行業屬於週期性行業，一旦再度出現類似2008年的情形，上述鉅額商譽將會面臨大幅減值風險。
從公允價值角度來看，Grammer屬於掛牌上市公司，具有公開報價。繼燁投資收購Grammer的84.23%股份時，給出的要約價為60歐元/股，而根據Wind資訊，Grammer在12月21日（最近一個交易日）的收盤價已經只有37.48歐元/股，相比要約價下跌幅度達到37.53%。
這也就意味著，短短數月時間，Grammer總市值已經縮水了37.53%。很顯然，繼燁投資在收購時機上是完全錯誤的，如今已經造成了巨大的賬面浮虧，而這些賬面的浮虧最終也將由上市公司來買單。
債務規模暴增
這筆蛇吞象式的跨境交易完成之後，上市公司將會背上沉重的財務負擔。
繼燁投資為了收購Grammer的84.23%股份，在引入31.25億元資金進行股權融資的同時，還就跨境交割取得了浦發銀行出具的不可撤銷融資性保函，並就交易交割款及交易費用與31.25億元股本資金間的差額通過浦發銀行提供併購貸款的方式予以過渡性解決。
預案修訂稿稱，上海浦東發展銀行股份有限公司寧波北侖支行（下稱“浦發銀行北侖支行”）所給予的境內併購貸款上限額度為19.875億元，繼涵投資根據交易的實際情況於交割時點共提取8.5億元，並將該等資金借予繼燁投資。與此同時，浦發銀行於境外向標的公司提供併購貸款1.76億歐元，換算成人民幣為13.82億元。
根據上面數據計算，繼燁投資籌集的銀行借款合計22.32億元。繼峰股份在收購繼燁投資交易完成後，這些債務均將併入上市公司報表。
不過，新增債務還遠遠不止這些。
預案修訂稿稱，Grammer在被繼燁投資要約收購交割後，進行了對於美國汽車零部件製造廠商ToledoMolding & Die的100%股權收購，收購方式為現金收購，這筆交易交割日期為2018年10月初。
對於這筆交易的目的，預案修訂稿稱，通過這次收購，Grammer可大幅擴展自身在熱塑性應用領域的產品組合及工藝技術，該等收購行為可以使Grammer接觸到在可持續基礎上提升其盈利潛力的新產品，進而幫助Grammer實現其盈利目標。另外，該等收購可以增強Grammer在北美的市場地位，更有利於其與美國本土客戶建立聯繫。
對於這筆交易的資金來源，預案修訂稿稱，Grammer擬通過銀行貸款的方式完成對於Toledo Molding &Die的100%股權收購。但奇怪的是，預案修訂稿並沒有披露交易的具體金額。
不過，“中國塑料橡膠”發佈的《德國零部件供應商Grammer收購、被收購五天內相繼發生》（https://www.adsalecprj.com/Publicity/M/MarketNews/lang-simp/article-67030297/Article.aspx）一文稱，此項最終收購金額為2.71億美元，收購內容包括美國10家工程及墨西哥中部的一家生產基地。交易金額換算成人民幣為18.67億元，這筆銀行負債未來也將進入上市公司報表。
另外值得注意的是，Grammer自身負債率也處在高位水平。依據Wind資訊，截至2017年年末，Grammer的資產負債率高達69.5%，其中短期借貸及長期借貸當期到期部分、長期借貸分別為3.86億元、14.85億元，兩者合計18.71億元。
至此，繼峰股份收購繼燁投資交易完成之後，上市公司未來新增有息負債將至少有59.7億元，這對於繼峰股份而言是一個什麼概念呢？財報顯示，2017年全年繼峰股份淨利潤為2.93億元，截至2018年三季度末淨資產為18.12億元，新增有息負債金額是2017年淨利潤的20.38倍、2018年三季度末淨資產的3.29倍。
按照5%借款利率計算，這些新增債務每年會產生利息2.99億元，佔2017年淨利潤的比例高達102.05%，上市公司目前所有利潤均將被利息支出吞噬。在未來新增如此多負債的情況下，一旦宏觀環境或者汽車行業有個風吹草動，繼峰股份面臨的巨大財務風險不容忽視。
高質押風險
繼燁投資引入的31.25億元股本融資款來自6家合夥企業，分別是繼涵投資、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得，出資金額分別為18.8億元、5億元、3億元、1.15億元、1.8億元、1.5億元。
繼涵投資作為最大出資方，成立於2017年12月12日，其執行事務合夥人受上市公司實際控制人王義平、鄔碧峰、王繼民所控制，繼涵投資構成上市公司關聯方。
與此同時，上市公司的兩大股東相繼大幅度質押了所持有的上市公司股份，而繼涵投資的這筆出資很可能是來自於兩大股東的質押款。
10月30日，繼峰股份發佈公告稱，截至本公告日，繼弘投資持有上市公司股份總數為3.32億股，佔公司總股本的52.13%，本次質押後累計質押股份為2.85億股，佔其所持有公司股份總數的85.69%，佔公司總股本的比例為44.67%。
截至本公告日，Wing Sing國際有限公司（下稱“WingSing”）持有本公司股份總數為1.47億股，佔公司總股本比例為23.03%；本次質押後Wing Sing累計質押上市公司股份為8188萬股，佔WingSing持有股份總數的55.75%，佔公司總股本的比例為12.84%。
繼弘投資、Wing Sing為一致行動人，為公司實際控制人王義平、鄔碧峰夫婦及其子王繼民控制的企業；截至本公告日，繼弘投資、Wing Sing累計持有公司4.79億股，佔公司總股本的75.16%，累計質押股份為3.67億股，佔合計持有公司股份總數的76.51%，佔公司總股本的57.51%。
這也就意味著，控股股東已經將接近八成的股份給質押出去了，而公司股價在2018年的表現很不好，2018年以來股價累計下跌幅度已經達到30.38%。尤其是二級市場對這次跨境收購也並不看好，公司在10月12日復牌之後股價連續兩日跌停，之後又再度出現大幅下跌，12月26日收盤價相比復牌之前的下跌幅度達到29.25%。
由於股票質押貸款屬高風險貸款業務，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質押方往往會設立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設置為140%、120%。
警戒線和平倉線的計算公式如下：（質押證券市值）/（融資額+利息+其他費用）。如果按照“40%的質押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的質押市值的下跌幅度分別為23.2%和32.8%。
因此，上市公司控股股東所存在的質押風險不容忽視。
從繼燁投資層面來看，其也存在質押風險，因為繼燁投資為收購Grammer的84.23%股份籌集的銀行貸款資金，均是通過質押股份獲得。
根據繼燁投資提供的質押協議等資料，截至預案出具之日，Grammer的股份質押情況如下：2018年6月21日，繼燁投資全資境外子公司繼燁（德國）與浦發銀行北侖支行簽署股份質押協議，約定繼燁（德國）將其所持Grammer的322萬股股份（約佔Grammer股本的25.56%）質押予浦發銀行北侖支行，用於為繼燁（德國）向浦發銀行借貸的1.76億歐元併購貸款提供股份質押擔保。
2018年9月29日，繼燁（德國）與浦發銀行北侖支行簽署股份質押協議，約定繼燁（德國）將其所持Grammer的740萬股股份（約佔Grammer股本的58.66%）質押予浦發銀行北侖支行，用於為繼涵投資向浦發銀行北侖支行借貸的人民幣19.88億元最高額貸款（截至本預案出具之日，繼涵投資實際提款金額為人民幣8.5億元）提供股份質押擔保，該等貸款用途為支付繼燁（德國）收購Grammer股份項目項下的相應收購對價以及應付的任何費用（包括法律費用）、交易或其他成本和開支。
根據前面數據可以算出，繼燁投資質押給銀行的Grammer股本合計達到84.22%，而繼燁投資持有Grammer的總股本比例為84.23%，這也就意味著繼燁投資已經將持有的所有Grammer股份質押給了銀行。值得注意的是，Grammer目前股價已經相比要約價下跌了37.53%，繼燁投資是否存在爆倉風險，值得投資人高度關注。
護航股價花樣多
從前面的分析可以看出，在當前時點，股價對於各方而言都至關重要。
從控股股東角度來看，其所持上市公司股份已經有接近八成被質押出去，肯定不希望股價再繼續下跌。
從此次交易的參與方來看，本次交易方案為繼峰股份向繼涵投資、上海併購基金、固信君瀛、潤信格峰、綠脈程錦、力鼎凱得非公開發行股份及支付現金購買其持有的繼燁投資100%股權，交易價格為31.25億元。在支付方式方面，以現金方式支付7000萬元，剩餘30.55億元以發行股份的方式支付，幾乎全部採用的是股份支付方式。
按照預案修訂稿，股份支付發行價格為10.19元，而公司12月27日收盤價只有7.51元，與發行價大幅倒掛。在這種情況下，繼涵投資、上海併購基金、固信君瀛等各方如果按照10.19元的價格認購上市公司股份，認購完成之後立即就會產生巨大的賬面浮虧，勢必會面臨來自內外的各方面壓力。因此，從這個角度來看，上市公司為了交易的順利實施，肯定也是希望股價能夠回升到發行價以上的。
在這個背景之下，《證券市場週刊》記者注意到，公司最近的不少舉動值得玩味，背後的真實動機令人懷疑。
10月15日，繼峰股份公告稱，控股股東繼弘投資擬自本增持計劃公告之日起3個月內，以自有或自籌資金通過上海證券交易所交易系統增持本公司股份；增持金額不低於8000萬元，不高於2億元。
2個交易日之後，繼峰股份立即發佈了增持進展公告，截至2018年10月16日，繼弘投資增持公司股票1951萬股，增持金額1.6億元，佔公司總股本的3.06%。截至本公告披露日，繼弘投資合計持有公司股票3.32億股，佔公司總股本的52%。
《證券市場週刊》記者注意到，繼峰股份在10月16日的交易量大幅增加，而且公司股價在鉅額買單之下成功撬開了跌停板，當日收盤下跌9.09%，這恐怕應該主要歸功於控股股東的大手筆增持。
增持行為一般發生在上市公司股價被低估之時。那麼，當前的繼峰股份股價處於什麼狀態呢？按照10月16日收盤價8元/股計算，繼峰股份當日總市值為51.2億元，公司2017年淨利潤和截至2018年三季度末的淨資產分別為2.93億元、18.2億元，照此計算對應的PE和PB分別為17.47倍、2.81倍。
繼峰股份是一家汽車零部件企業，主營產品是座椅零部件，技術門檻不高。對於這樣一家汽車零部件上市公司，“17.47倍PE、2.81倍PB”的價格絕對談不上便宜，控股股東仍然大額增持的真實動機恐怕就是為了維護股價。
10月30日，繼峰股份發佈公告稱，根據公司業務部門對客戶的信用期限以及公司多年應收款項的回款及壞賬核銷情況，公司擬從2018年7月1日對賬齡為1年以內（含1年）的應收款項壞賬準備計提比例進行變更；採用未來適用法處理，無需對以前年度進行追溯調整，因此不會對公司已披露的財務報告產生影響。
公告顯示，在變更之前，公司對1年以內的應收賬款和其他應收款的壞賬計提比例全部為5%，而在變更之後，對3個月以內的應收賬款和其他應收款不再計提壞賬，對3個月至1年以內的應收賬款和其他應收款仍然按照5%計提壞賬。
對於這次更改會計政策的目的，上市公司在公告中強調稱，隨著公司業務規模擴大，為進一步加強對應收款項的管理，更客觀、公允地反映公司的財務狀況和經營成果。
事實上，上述會計政策的調整顯著會增加上市公司的利潤。截至2018年上半年末，公司應收賬款賬面餘額為5.7億元，其中1年以內的應收賬款為5.57億元。繼峰股份財報並未披露3個月以內的應收賬款餘額，粗略按照1年以內應收賬款的一半計算，上市公司每年可以少計提壞賬準備1392萬元，佔2017年淨利潤的比例為4.75%，這對於維護股價也構成實質性利好。
最後，從繼峰股份自身的經營狀況來看，其盈利能力令人懷疑。
財報顯示，2017年繼峰股份毛利率和淨利率分別為33%、15.70%，這樣的盈利能力絕對是處於高位水平，而公司本質上是一家生意很苦的汽車零部件廠，這樣高的盈利能力在ToB端的製造業中極其罕見，就連ToC端的製造業龍頭格力電器（000651.SZ）2017年淨利率也不過只有15.18%，繼峰股份何以能夠有與製造業明星企業一樣的淨利率呢？
再者，此次收購的標的Grammer與上市公司屬於同行，主營產品均是座椅零部件，而Grammer的2017年毛利率和淨利率分別只有12.04%、1.83%，遠遠低於繼峰股份。為什麼繼峰股份能夠取得遠遠超過國外競爭對手的盈利能力呢？是由國內外成本差異等客觀原因所致，還是背後有不為人知的秘密呢？
繼峰股份在招股書中介紹稱，公司的主要國內競爭對手有上海延鋒江森座椅有限公司、武漢萬興汽車零配件製造有限公司、武漢泰昌汽車內飾件有限公司，但是招股書並沒有披露這些競爭對手的毛利率和淨利率情況。
資料顯示，上海延鋒江森座椅有限公司成立於1997年，由延鋒汽車飾件系統有限公司和江森自控亞洲股有限公司共同投資設立，其業務領域覆蓋座椅總成、機械零件等。武漢萬興汽車零配件製造有限公司成立於1995年，主要生產汽車座椅及配件。武漢泰昌汽車內飾件有限公司，主要產品包括車廂地毯、隔音墊系列產品和頭車廂地毯、隔音墊系列產品和頭枕系列產品。
就文中所提及的問題，《證券市場週刊》記者致函繼峰股份尋求解答，但截至發稿未獲回覆。
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