作者丨王顥
來源丨資管雲
楔子
最近，各路金融汪們，不管是一級做併購的，還是一級半做定增的、二級做股質的，道左相逢，或有如下對話：
A君：“嗨，你票復牌了嗎？”
B君：“守得雲開見月明”
A君：“喔，復牌幾個板了？”
B君：“飛流直下三千尺”
A君：“喲，啥時候開板呢？”
B君：“君問歸期未有期”
A君：“噢，開板能強平嗎？”
B君：“銅雀春深鎖二喬”
A君：“喏，一起健身去吧”
B君：“走！”
以上是某資本市場“文藝男中年”編排的自嘲段子，局外人對此或不知所云、或付之一哂 ，而對在大A股“愛過痛過仍煎熬”的局內人而言，卻是眼噙淚花、無奈一笑。
回望：“烈火烹油、鮮花著錦”
“三十年河東、三十年河西”的興衰規律，在A股資本市場的濤生濤滅中，可能會被“快進”到“三年”甚至“一年”的輪迴週期。站在2018年的“天涼好個秋”，去回望2014、2015年、2016年，相信一股“爺也闊過”的強烈自豪感，會徑直塞滿很多金融汪們的胸臆：
根據Choice統計數據，2014年A股上市公司公告的交易案例數量超過4450起，披露交易規模1.56萬億，2015年A股上市公司併購交易金額進一步突破2.2萬億，即使到了“監管轉向”的2016年，當年上市公司併購交易金額也接近2.4萬億。一級市場的併購是各路上市公司“花錢”的最大引擎，而與此相對應，一級半的定增、二級的股質是各路上市公司“圈錢”的兩大抽水機。2014-2016年A股併購市場的持續火爆，帶動的是定增、股質等市場的“相映成輝”，根據Wind統計數據，2014年A股定增接近7000億，2015年達到1.37萬億，而2016年接近1.7萬億，是同期IPO融資的10倍；A股股票質押的上市公司比例、質押市值比例，更是從2014年持續上升，根據國金研報，至2018年6月8日，A股3447只股票仍有未解押股票質押，佔A股86.2%，未解押股票質押市值5.95萬億元，佔A股總市值的9.9%。
從以上對往昔歲月的寥寥幾筆剪影，不難看出，2014年到2016年的A股資本市場投融資業務，真真當得起“烈火烹油、鮮花著錦”的喟嘆。那時節的上市公司老闆們，不搞併購、不搞定增、不搞股質，可能不是對不起自己，而是抗不住各路股吧裡“廣大人民群眾”的群情激憤、物議洶洶，恐怕已經成了“市值管理不作為”的眾矢之的。如果搞的併購規模不夠大、搞的併購概念不夠sexy，很多上市公司老闆們更會覺得面上無光，就是要通過“大幹快上”的併購，短短几年內實現百億市值、千億市值的跨越，成為中國的GE、中國的輝瑞、中國的MGM、中國的XX。。。。。。而那時的二級市場也是一有點“併購”的撩撥甚至是曖昧，股價就一柱擎天，迎來一場看似皆大歡喜的狂歡。筆者曾經親見，一家以獸藥為主業的上市公司，要去併購一VR標的，而二級市場還能解讀出一番產業協同的邏輯，市值管理的實效也真切反映在股價走勢上。當時身處局中的每一個人，都知道“曲終人散”的時刻一定會來，但幾乎所有人都相信自己一定不會是擊鼓傳花的最後那個人。
眼下：“笙歌歸院落、燈火下樓臺”
格林斯潘曾經比喻，中央銀行家需要做的事就是在舞會的高潮悄然拿走衣香鬢影間的酒杯，而A股資本市場投融資業務的冷熱轉換，也是從監管者的動刀開始。2016年上半年開始出臺迄今的一系列監管政策，悄然衝擊著A股資本市場投融資業務的各個肯綮，而二級市場也逐漸迴歸理性，為曾經的任性、狂歡而清算買單。各路金融汪們，也不得不停下腳步，抬頭去看頭上的天、低頭去看腳下的地，忽然間，抬頭看見監管導向變了、低頭看見市場風向變了：
1. 擠壓估值水平（資產價格）：從一級市場併購估值（併購資產置入估值的窗口指導）、一級半市場定增（折價空間）、二級市場估值（尤其是中小創）均受到監管政策的調控擠壓；
2. 明確實體行業導向（投資導向）：從2016年5月跨界定增傳言，再到2017年2月外管對房地產、酒店、影業、娛樂業、體育俱樂部等行業投向的重點關注，再到2017年5月對影視文化傳媒IPO傳言；
3. 強化鎖定期（投資期限）：2016年9月9日上市公司併購重組新規對於各項鎖定期的延長；類借殼方案的主動5年鎖定；2017年5月27日減持新規；
4.收緊水龍頭（槓桿配資）：2016年9月9日上市公司併購重組新規的借殼配資取消；2017年2月17日再融資新政；銀行各類資管紅線的收緊—MPA；2018年資管新規及其細則；
5.嚴管制度套利（交易方案）：各類類借殼方案的舉步維艱（三方交易、實控人不變等）；2017年2月17日對定增定價機制的改變；2017年5月27日對於大宗交易“過橋減持”的封堵。
而監管政策的轉向勢必傳導到二級市場的風向：
1. 併購對二級市場的股價拉昇作用，不再是簡單的正向脈衝刺激作用，疊加投資鎖定期的拉長，以“併購”作為題材炒作股價的“賺快錢模式”難以為繼；
2. A股前期“三高”併購導致的近萬億商譽，將對“忽悠式重組”在二級市場帶來一輪“證偽行情”；
3. 次新股的業績變臉，也讓大家站在二級看一級，更加註重IPO企業的持續盈利能力；
4. 無論是定增還是Pre-IPO的鎖定期拉長，讓二級市場更加註重個股的“α”能力。
“笙歌歸院落、燈火下樓臺”，繁華散場、迴歸常識之後，大家才發現，所有過往的“狂歡”都需要後來者的加倍償還。以A股併購市場為例，曾幾何時，“上市公司（大股東）+PE”成為上市公司一二級市場聯動的“必備神器”。上市公司大股東通過結構化的併購基金，放大槓桿，收購資產，高溢價置入上市公司，享有“估值價差”+“槓桿倍數”+“市值成長”的三重套利。但監管的實錘又準又恨，很多上市公司大股東突然發現體外併購基金的資產面臨著從未有過的困境：槓桿併購的資產裝入上市前須拆除槓桿，自2016年下半年開始的建峰等案子開始，雖期間偶有放鬆，但現在看已成“潛規則”。“拆槓桿”就意味著原來併購基金控盤方(一般是擬裝入上市公司的大股東)， 需要再融資拆槓桿，但上市公司大股東前期的高質押+高槓杆，過度透支了大股東的信用和融資空間，而二級市場的“爆倉”雪上加霜。這意味著大多數併購基金控盤方，即上市公司大股東，不具有再融資拆槓桿的可能。如上邏輯，“拆槓桿潛規則”倒逼之下的上市公司體外併購基金，一種結局是槓桿配資方(主要為信託等金融機構)，call default，拿走資產處置權，不良處理；一種結局是尋找新金主，主動讓出資產~對於上市公司大股東而言，第一種結局，併購基金的自己當年的劣後出資打水漂+槓桿配資方的違約追索(輪候凍結、個人失信等等)；第二種結局，大股東或許能夠從自身股權的處置中回收一斗半鬥，當然前提是當年併購資產，價值夠好、估值不高。
希冀：“黑夜給了我黑色的眼睛”
就像無論被多少前任傷過，很多人還是會奮不顧身地投入又一場感情。雖然繁華散場，各路金融汪們的生活還是要繼續，如果非要在這哀鴻遍野、懷疑人生的A股市場找些“希望”，或許就是前期懸在A股頭上的“四高”大大緩解(壞到自己爆破)：
1.高估值爆破：截止到2018年6月底，A股50億市值以下公司已超過1700家、30億市值以下公司已近1000家、A股整體平均PB和PE已經低於2016年初“熔斷”時，而二級市場估值劇烈下降導致的“一二級市場估值倒掛”也勢必會逼迫一級市場估值的迴歸；
2.高商譽爆破：2014到2017年的上市公司（大股東）併購狂潮在2018年年初據說留下了高達萬億的併購商譽，咋破呢?與業績承諾屢屢落空相對應的，是商譽計提減值撥備，宜通世紀的“商譽洗澡”故事我相信會在2018年中報、年報前後，一再上演。原因就是，熊市越熊，越適合財務“洗大澡”，反正都跌得那麼酸爽，來個商譽減值計提也不能更絕望了；
3.高槓杆爆破：大股東爆倉的故事，相信很多金融汪們身邊都“親見”了幾個，無用贅述，“聞者傷心，見者流淚”，這是一個“誰比誰更慘”的故事集。
4.高心態爆破：上市公司大股東信用兜底曾，A股江湖的增信神器（將上市公司老闆手裡的“殼”、“票”兩樣籌碼玩到極致，本質上用同樣的風險去對沖）喪失神力，過去，30億身家的老闆架子像300億身家，現在是300億身家的老闆像30億。那些還活著或還想活著的上市公司老闆們都“重新”變得謙和有禮、實業報國，不再覺得“信用兜底就是給金融機構最大的臉面”。
在以上“四高”爆破的背景下，或許有些新的市場機會逐漸浮現（僅為筆者個人理解和嘗試，模仿如有傷亡，責任自負....）：
1.上市公司股權投資：優勝劣汰，素面朝天之後，優質上市公司自然顯現，因為能活下來就說明一切；而價格相較價值的投資區間也可能在“跌跌不休”之中悄然出現。對於具有更長期限資金、更長投資視野的投資機構而言，一是在新增上市公司股權頭寸上，對優質上市公司在合適價格區間，通過二級策略增持、要約收購、大股東老股受讓等方式佈局頭寸；二是推動已有上市公司通過回購實現熊市的股價套利。
2.殼交易機會：如高質押大股東的上市公司的殼轉讓或類借殼的交易設計空間和談判空間在當下市場成為可能。
3.非上市資產換股併購：前期高估值時，對股份收購的資產賣方不利，現在估值回落，可能使得資產賣方的換股收購意願更強。
4.上市公司體內外的資產剝離和出售：上市公司或上市公司大股東主動斷臂求生的資產折價出售，金融機構抵質押資產的折價處置。
即使在市場最黑暗的時候，依然有人急吼吼買殼，正如一句舊詩，“有人辭官歸故里、有人漏夜趕科場”。即使在煎熬最痛苦的時候，大多數金融汪們沒跑去麗江開客棧，也如一句舊詩，“相逢盡道辭官去，林下何曾見一人”。
太陽底下無新鮮事，這樣的繁華輪迴不是第一次、更不是最後一次，但只要人還在局中，總會有希冀，如那位顧性詩人說的，“黑夜給了我黑色的眼睛，我卻用它尋找光明”，在這A股的黑暗時刻，筆者相信，雨過未必天晴、水落終會石出。
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9月15日 北京
智信·資管沙龍131期
嘉賓將分享以下話題
1、誰還能併購？當前企業併購及融資需求發生了哪些變化？
2、用什麼支付?錢從哪來？併購融資如何安排？併購基金是否難以為繼？併購夾層還是否有必要存在？
3、接盤者上市公司自身難保，如何應對退出通道不暢及退出期限加長？
4、大股東增信被證偽後，併購投資及併購金融服務風控如何轉型？
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