觀點摘要：
隨著伊朗石油制裁、沙特減產等利好“泡沫”逐一被刺破，10 月份以來原油市場遭遇重創。受此拖累，近期下游聚烯烴乃至整個化工品市場可謂“一片狼藉”，LL 和PP 期現貨價格交替下跌，市場悲觀情緒濃厚。四季度以來聚烯烴基本面亦面臨供需走弱的困境，上游石化持續累庫壓力下對現貨價格以及基差走強的支撐不足，從而帶給市場新的下跌動能。
對於後市，我們認為上游原油市場下跌空間已然有限，OPEC 減產呼聲的日漸高漲亦將助力市場預期的轉變，並對整體板塊企穩反彈形成一定支撐，整體板塊悲觀情緒或有所緩和。但從基本面來看，年底聚烯烴市場供給寬鬆趨勢不改，而下游農膜等製品需求呈現邊際走弱態勢，總體而言後市產業去庫存依然承壓，價格上行的空間不足。我們預計 12 月聚烯烴價格將呈觸底反彈後的寬幅震盪走勢，預計 LL 和 PP 主力合約運行區間在 8000-8600 元/噸，操作上建議維持中期反彈做空思路。
一、 11 月市場回顧
11 月聚烯烴市場整體延續 10 月份以來的頹勢，LL 和 PP 期貨主力跌幅環比10 月份進一步擴大。截至 10 月 26 日，L1901 合約報收於 8540 元/噸，本月累計跌幅 5.69%；PP1901 合約報收於 8455 元/噸，本月累計下跌高達 14.49%，跌幅創近三年來之最。受期貨市場影響，10 月份聚烯烴現貨市場同樣表現弱勢，尤其是 PP 現貨價格自本月中旬呈現加速下跌態勢，目前華東市場拉絲料已跌破9000 元/噸，較 10 月初年內高點回落逾 2000 元/噸。LL 現貨價格相對抗跌，山東市場煤化工報價自月初的 9350 元/噸回落至當前的 9000 元/噸左右，10 月份以來累計跌幅在 800 元/噸左右。
從基差走勢來看，隨著 1 月合約最後交割日的臨近，月末 LL 和 PP 基差呈現收窄之勢，尤其是前期期現貨市場背離較為明顯的 PP 市場，基差由 800 元/ 噸回落至當前的 400-500 元/噸。LL 基差受期價波動影響，目前維持在 400-500元/噸水平，較前期略有走強。總體來看，11 月 PP 現貨市場的加速調整推動基差收窄，同時也成為助力期價走弱的主要因素之一；而 LL 現貨表現相對持穩，短期來看對期價形成一定的支撐。
二、 上游市場遭遇重創
對於近期聚烯烴期貨市場的快速下跌，尤其是 PP 市場遭遇的重創，我們認為背後原因主要在於上游市場普跌導致的成本鬆動以及市場悲觀情緒集中爆發。尤其是原油市場自 10 月份以來的持續下跌行情引發資金對整個石化板塊的做空熱情，是導致近期聚烯烴市場下跌的主導因素之一。隨著美國宣佈包括中國在內的八個國家的石油進口豁免名單，市場關注已久的伊朗制裁擔憂短期化解，加之沙特、俄羅斯、美國等主要產油國產量意外增長以及過全球石油消費下滑預期漸濃，在地緣政治和供需面雙重利空之下，11 月以來國際原油價格依舊難改頹勢，WTI 一度逼近 50 美元/桶。此外，作為 MTO 主要原料的甲醇市場近期大幅走弱，在下游烯烴降負以及港口累庫的拖累下，11 月以來華東市場價格累計跌幅超過 700 元/噸。令人大跌眼鏡的是，三季度保持強勢的丙烯單體走勢近期亦遭遇轉折，CFR 中國報價自 1200 美元/噸上方一路下跌，至本月末已跌破 900 美元/噸（CFR 中國）。因此，受上游原料普跌影響，11 月聚烯烴板塊中PP 價格跌幅顯著。
對於後市，12 月隨著 OPEC 會議的召開，有關原油減產計劃的決定或將成為影響油價走勢的關鍵。甲醇在持續下跌後，已逐步接近天然氣制和華東煤制甲醇企業的成本線，後市進一步下跌的空間或有限。同時，甲醇下跌後 MTO 利潤獲得一定的修復，乙烯-甲醇和丙烯-甲醇價差擴大，部分下游烯烴企業外採單體的經濟性已有所下降，短期來看也將從基本面上對甲醇去庫存和價格企穩反彈形成支撐。由此看來，我們認為 12 月聚烯烴上游原料市場走弱風險逐步下降，對聚烯烴價格尤其是期價走勢的利空影響也將有所減弱。
三、 供需支撐偏弱，上游延續累庫
1、石化開工率仍有上行空間，市場供給穩中有升
11 月國內聚烯烴無新增產能，市場供給變化主要來自於裝置檢修。近期處於檢修的裝置主要有中原石化 MTO、蒲城清潔能源、上海石化以及 10 月份開始檢修的上海賽科和福建聯合等，預計檢修損失量環比 10 月份有所下降。從產量來看，10 月份國內 PE 和 PP 產量分別為 142.1 萬噸和 181.36 萬噸，環比 9 月份分別增長 8.28%和 7.74%，基本符合四季度報中供給回升的預期。從石化開工率來看，卓創數據顯示，截至 10 月 26 日 PE 和 PP 石化開工率環比 10 月分別提升1.83 和 1.94 個百分點，較去年同期而言當前開工率依然偏低。四季度作為石化行業檢修淡季，行業開工率一般位於年內高位，結合石化裝置檢修計劃和以往趨勢來看，12 月 PE 和 PP 開工率仍有上行空間，供給總體將保持穩中有升的態勢。
2、線性進口增幅顯著
進口方面，據隆眾資訊統計，1-10 月全國 PE 進口量累計為 1168.1 萬噸，累計同比增長 21.26%，其中 LL 佔比為 30.78%，LL 進口累計同比增長 46.05%，顯著高於 LD 和 HD，進口來源仍以沙特、新加坡和泰國等中東、東南亞國家為主。從進口利潤來看，受國內市場價格大幅下跌以及匯率影響，11 月份以來 PE進口利潤整體下滑，尤其是 HD 進口利潤明顯收縮，而 LL 進口利潤處於相對高位。短期來看，國慶節以來國內主要港口 PE 庫存自年內高點回落約 10 萬噸，港口庫存壓力略有緩解，但供需走弱下內盤價格持續下跌，加之人民幣貶值預期猶存，對進口需求仍將形成一定的抑制。
3、悲觀預期濃厚，需求支撐不足
“金九銀十”過後，11 月聚烯烴需求表現整體下滑。從下游加工企業開工來看，PE 農膜企業開工率在經歷棚膜消費高峰期後呈現逐步回落的態勢；PP 方面，下游主要行業中塑編企業開工率環比小幅回升，而共聚和 BOPP 等行業開工率較 10 月份均呈現下滑。受益於原料價格下跌，PE 和 PP 下游主要行業盈利環比 10 月份有所提升，山東地區棚膜加工利潤較往年而言處於中上游水平，華東地區 BOPP 膜加工費亦呈現觸底回升的態勢。
短期來看，受季節性因素影響，年底聚烯烴需求或將維持穩中回落的趨勢。中長期而言，受宏觀經濟下行影響，國內塑料製品需求難言樂觀，尤其是和地產息息相關的汽車、家電等消費品行業需求持續回落，對 PE 和 PP 等塑料製品需求的支撐也將有所下滑。在這種預期下，近期聚烯烴下游成交清淡，買漲心態下市場觀望氣氛較為濃厚，同時期貨市場大跌及庫存的累積導致上游石化及煤化工企業加大調價幅度，從而形成負反饋效應。隨著期貨市場下跌空間的逐步收縮以及下游企業原材料庫存消耗，12 月市場悲觀心態有望得到一定緩解，但受季節性制約整體需求釋放有限。
4、上游持續累庫，拖累現貨下跌
在經歷 8-9 月份裝置檢修高峰後，10 月份開始隨著檢修裝置的陸續開車，聚烯烴市場供給保持回升，而下游需求跟進不足，上游石化庫存呈現連續攀升態勢。進入 11 月後，PE 石化庫存增勢放緩，加之港口庫存回落，庫存壓力總體減緩。PP 石化庫存則依然延續上升之勢，截至 11 月 23 日庫存增至 32.57 萬噸，創下半年新高，較 10 月初大幅增加 10.21 萬噸。
與往年相比，今年四季度聚烯烴庫存趨勢一反常態，並未出現往年的季節性去庫存之勢，也是導致市場情緒驟降以及期現貨價格陰跌的基本面因素之一。短期來看，聚烯烴庫存整體仍處於階段性高點，在後市供需邊際走弱的預期下，去庫存去化阻力增大，仍將拖累現貨價格上漲。儘管當前市場價格處於低位，但在經歷今年春節後的下跌行情後，年底貿易商和加工企業備貨積極性或大打折扣，短期來看悲觀情緒難以消除。
四、 後市展望
隨著伊朗石油制裁、沙特減產等利好“泡沫”逐一被刺破，10 月份以來原油市場遭遇重創。受此拖累，下游聚烯烴以及整個石化板塊近期表現可謂“一片狼藉”，期現貨價格交替下跌，市場悲觀情緒蔓延。同時，四季度以來聚烯烴基本面亦面臨供需走弱的困境，上游石化持續累庫壓力下對現貨價格以及基差走強的支撐不足，從而帶給市場新的下跌動能。
對於後市，我們認為上游原油市場下跌空間已然有限，OPEC 減產呼聲的日漸高漲亦將助力市場預期的轉變，並對整體板塊企穩反彈形成支撐。但從基本面來看，年底市場供給寬鬆趨勢不改，而下游需求呈現邊際走弱態勢，後市去庫存依然乏力。預計 12 月聚烯烴價格將呈觸底反彈後的寬幅震盪走勢，預計 LL和 PP 主力合約運行區間在 8000-8600 元/噸，操作上建議維持中期反彈做空思路。
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