<strong>“如果你希望现在与过去不同，请研究过去。”
<strong>——斯宾诺沙
昨天，国家统计局公布数据显示，中国2018年GDP同比增长6.6%，国家统计局发文称：“国民经济运行保持在合理区间，总体平稳、稳中有进态势持续显现。”
总体而言，受降杠杆和中美经贸摩擦共振影响，2018年中国经济运行稳中有变，变中有忧。
降杠杆最初是在2015年12月的中央经济工作会议中被列为推进供给侧结构性改革的五大任务之一而提出。
从2015年以来，降杠杆历程经历了三个阶段：
1.2015年至2016年，在宽货币、低利率的环境中通过置换地方政府高息债务和降低企业融资利率化解债务风险和压力。
2.2016年至2017年，通过去产能和去库存、在通胀率提升和经济收入增长的环境中温和降低国有企业杠杆率，但内部杠杆转移的结果是宏观杠杆率依然居高不下。
3.2017年至2018年，控制宏观杠杆率依然是防范化解重大风险的关键，该阶段总体采用了收缩债务和约束债务增长率的直接降杠杆模式。2017年11月17日《资管新规》征求意见稿颁布，监管强压、细则未明的情况下，银行主动收缩资产负债表，社融增速开始放缓。2018年4月27日《资管新规》正式稿颁布明确之后，对理财产品投向只提及标准化债权资产未提及非标并且对银子银行的整顿做了时间安排。
自此银行开始加速表外回表，非标持续快速压缩导致社融失速，去杠杆从2017年的金融紧缩在2018年快速传导至实体信用。受此影响，2018年以来实体企业的再融资渠道骤然收窄，导致公司无法及时应对到期债务，借新还旧难以为。同时在刚兑打破的背景下，违约事件不断增加。加之上游供给约束与终端需求放缓导致民营企业营收下滑、成本和费用持续上行而利润率显著下滑，内部现金流恶化，银行及债权人对民营企业的风险偏好尤为下降，债务问题进入负向循环，中小企业和民营企业原本就会受到制度歧视，在金融紧缩期和经济下行期更容易被“一刀切”的断贷断债。二季度开始，P2P、民营企业资金链断裂，中低评级企业债发行受阻。
2018年以来降杠杆导致的融资需求萎缩已经对经济开始造成拖累（主要表现在基建投资下滑拖累投资增速、民营企业资产负债表恶化），但同时外部形势发生严重变化，贸易摩擦反复并不断升级，更加重了经济下行的压力，上半年净出口对GDP已经形成负向拖累。<strong>根据测算，中美贸易争端将在2019年拉低中国GDP增速0.2%~0.5%。
近年来民营企业进出口比重不断提升，占据我国进出口份额的近半壁江山。国际分工中，中国大部分民营或中小企业仍然处于价值链条微笑曲线的底端，关税的提升必然会影响价格竞争力，同时进一步压低利润率，加剧中小企业的生存危机。然而我国中小企业在经济发展过程中起着非常重要的作用，中小企业贡献了全国80%的就业,70%左右的专利发明权,60%以上的GDP和50%以上的税收。
同时代表新经济的民企部门是未来两年深化供给侧结构性改革、释放微观经济体的活力促进经济转型升级的重要抓手。如果降杠杆由“温和式”发展为“运动式”，会形成债务-通缩的负向循环，企业在内外夹击之下或被毁灭，经济陷入资产负债表衰退，同时可能会冲击到就业和社会稳定的政策底线。因此，2018年下半年降杠杆政策开始调整为稳杠杆。6月份央行增信降准驰援中小企业，缓解流动性危机。7月20日资管新规监管细则有所调整，明确理财产品可投非标，可发产品支持基建和小微企业。7月31日中央政治局会议明确提出“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化。要抓住主要矛盾，采取针对性强的措施加以解决”，同时强调做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”工作。
2018年中国宏观经济环境严峻复杂，对内是周期性需求放缓和结构性降杠杆矛盾的叠加，对外是贸易摩擦的短期反复和长期战略博弈的复杂性，这也是压制市场风险偏好，造成风险资产估值下杀的主要原因。随着股票价格的深度下挫，日益积累的股权质押风险暴露出来。截至10月19日，市场质押市值占总市值的8.7%, 市场质押市值为超过4万亿元。在外部融资环境收紧的背景下，大股东自救能力减弱，若不借助外部资金输血，股权质押风险可能上升到系统性金融风险。由此，10月19日之后刘鹤副总理携“一行两会”集体喊话，稳定股市预期，例如中国银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》，不设销售起点、允许理财资金直接投资股票、放松非标债权投资限额管理；证监会新闻发布提到充分发挥并购重组服务实体经济作用，对于募集配套资金，放松管制，允许上市公司用于补充流动资金和偿还债务，随后还发布声明鼓励上市公司开展回购和并购重组。10月31日，中央政治局会议召开，相比于7月份新增了“关注民营企业、中小企业经营困难的风险隐患”和“发挥资本市场活力的重要性”等表述。随后，民企纾困基金相继成立以化解股权质押风险。
现今，2018已成历史，2019年如期而至，中国经济运行的两个核心矛盾依然严峻。
1.周期性矛盾：从经济周期的角度而言，中国逐步进入衰退阶段，表现为总需求加速回落，通缩压力增加，企业盈利减少，就业问题恶化，此种状况需要宏观政策主动进行逆周期对冲。
2.结构性矛盾：经济转型本身就是一个结构再平衡的过程，供需水平、分配格局以及发展模式都必然经历调整和变革，但从要素层面而言，劳动、资本和资源都面临阶段性瓶颈而制度供给和技术创新又不可能一蹴而就，改革仍然任重而道远。短期而言周期性和结构性交织的核心矛盾就是民营企业资产负债表的修复和杠杆的出清。
针对上述两方面的矛盾，2018年12月的中央经济工作会议中给出明确方向，“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模；稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”，“结构性政策要强化体制机制建设，坚持向改革要动力，深化国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理等领域改革，强化竞争政策的基础性地位，创造公平竞争的制度环境，鼓励中小企业加快成长”，同时强调“我国经济运行主要矛盾仍然是供给侧结构性的，必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，更多采取改革的办法，更多运用市场化、法治化手段，在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫”。
看来，2019年划好的重点也就在这里。
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