<strong>“如果你希望現在與過去不同，請研究過去。”
<strong>——斯賓諾沙
昨天，國家統計局公佈數據顯示，中國2018年GDP同比增長6.6%，國家統計局發文稱：“國民經濟運行保持在合理區間，總體平穩、穩中有進態勢持續顯現。”
總體而言，受降槓桿和中美經貿摩擦共振影響，2018年中國經濟運行穩中有變，變中有憂。
降槓桿最初是在2015年12月的中央經濟工作會議中被列為推進供給側結構性改革的五大任務之一而提出。
從2015年以來，降槓桿歷程經歷了三個階段：
1.2015年至2016年，在寬貨幣、低利率的環境中通過置換地方政府高息債務和降低企業融資利率化解債務風險和壓力。
2.2016年至2017年，通過去產能和去庫存、在通脹率提升和經濟收入增長的環境中溫和降低國有企業槓桿率，但內部槓桿轉移的結果是宏觀槓桿率依然居高不下。
3.2017年至2018年，控制宏觀槓桿率依然是防範化解重大風險的關鍵，該階段總體採用了收縮債務和約束債務增長率的直接降槓桿模式。2017年11月17日《資管新規》徵求意見稿頒佈，監管強壓、細則未明的情況下，銀行主動收縮資產負債表，社融增速開始放緩。2018年4月27日《資管新規》正式稿頒佈明確之後，對理財產品投向只提及標準化債權資產未提及非標並且對銀子銀行的整頓做了時間安排。
自此銀行開始加速表外回表，非標持續快速壓縮導致社融失速，去槓桿從2017年的金融緊縮在2018年快速傳導至實體信用。受此影響，2018年以來實體企業的再融資渠道驟然收窄，導致公司無法及時應對到期債務，借新還舊難以為。同時在剛兌打破的背景下，違約事件不斷增加。加之上游供給約束與終端需求放緩導致民營企業營收下滑、成本和費用持續上行而利潤率顯著下滑，內部現金流惡化，銀行及債權人對民營企業的風險偏好尤為下降，債務問題進入負向循環，中小企業和民營企業原本就會受到制度歧視，在金融緊縮期和經濟下行期更容易被“一刀切”的斷貸斷債。二季度開始，P2P、民營企業資金鍊斷裂，中低評級企業債發行受阻。
2018年以來降槓桿導致的融資需求萎縮已經對經濟開始造成拖累（主要表現在基建投資下滑拖累投資增速、民營企業資產負債表惡化），但同時外部形勢發生嚴重變化，貿易摩擦反覆並不斷升級，更加重了經濟下行的壓力，上半年淨出口對GDP已經形成負向拖累。<strong>根據測算，中美貿易爭端將在2019年拉低中國GDP增速0.2%~0.5%。
近年來民營企業進出口比重不斷提升，佔據我國進出口份額的近半壁江山。國際分工中，中國大部分民營或中小企業仍然處於價值鏈條微笑曲線的底端，關稅的提升必然會影響價格競爭力，同時進一步壓低利潤率，加劇中小企業的生存危機。然而我國中小企業在經濟發展過程中起著非常重要的作用，中小企業貢獻了全國80%的就業,70%左右的專利發明權,60%以上的GDP和50%以上的稅收。
同時代表新經濟的民企部門是未來兩年深化供給側結構性改革、釋放微觀經濟體的活力促進經濟轉型升級的重要抓手。如果降槓桿由“溫和式”發展為“運動式”，會形成債務-通縮的負向循環，企業在內外夾擊之下或被毀滅，經濟陷入資產負債表衰退，同時可能會衝擊到就業和社會穩定的政策底線。因此，2018年下半年降槓桿政策開始調整為穩槓桿。6月份央行增信降準馳援中小企業，緩解流動性危機。7月20日資管新規監管細則有所調整，明確理財產品可投非標，可發產品支持基建和小微企業。7月31日中央政治局會議明確提出“當前經濟運行穩中有變，面臨一些新問題新挑戰，外部環境發生明顯變化。要抓住主要矛盾，採取針對性強的措施加以解決”，同時強調做好“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”工作。
2018年中國宏觀經濟環境嚴峻複雜，對內是週期性需求放緩和結構性降槓桿矛盾的疊加，對外是貿易摩擦的短期反覆和長期戰略博弈的複雜性，這也是壓制市場風險偏好，造成風險資產估值下殺的主要原因。隨著股票價格的深度下挫，日益積累的股權質押風險暴露出來。截至10月19日，市場質押市值佔總市值的8.7%, 市場質押市值為超過4萬億元。在外部融資環境收緊的背景下，大股東自救能力減弱，若不借助外部資金輸血，股權質押風險可能上升到系統性金融風險。由此，10月19日之後劉鶴副總理攜“一行兩會”集體喊話，穩定股市預期，例如中國銀保監會發布《商業銀行理財子公司管理辦法（徵求意見稿）》，不設銷售起點、允許理財資金直接投資股票、放鬆非標債權投資限額管理；證監會新聞發佈提到充分發揮併購重組服務實體經濟作用，對於募集配套資金，放松管制，允許上市公司用於補充流動資金和償還債務，隨後還發布聲明鼓勵上市公司開展回購和併購重組。10月31日，中央政治局會議召開，相比於7月份新增了“關注民營企業、中小企業經營困難的風險隱患”和“發揮資本市場活力的重要性”等表述。隨後，民企紓困基金相繼成立以化解股權質押風險。
現今，2018已成歷史，2019年如期而至，中國經濟運行的兩個核心矛盾依然嚴峻。
1.週期性矛盾：從經濟週期的角度而言，中國逐步進入衰退階段，表現為總需求加速回落，通縮壓力增加，企業盈利減少，就業問題惡化，此種狀況需要宏觀政策主動進行逆週期對沖。
2.結構性矛盾：經濟轉型本身就是一個結構再平衡的過程，供需水平、分配格局以及發展模式都必然經歷調整和變革，但從要素層面而言，勞動、資本和資源都面臨階段性瓶頸而制度供給和技術創新又不可能一蹴而就，改革仍然任重而道遠。短期而言週期性和結構性交織的核心矛盾就是民營企業資產負債表的修復和槓桿的出清。
針對上述兩方面的矛盾，2018年12月的中央經濟工作會議中給出明確方向，“宏觀政策要強化逆週期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求；積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模；穩健的貨幣政策要鬆緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題”，“結構性政策要強化體制機制建設，堅持向改革要動力，深化國資國企、財稅金融、土地、市場準入、社會管理等領域改革，強化競爭政策的基礎性地位，創造公平競爭的制度環境，鼓勵中小企業加快成長”，同時強調“我國經濟運行主要矛盾仍然是供給側結構性的，必須堅持以供給側結構性改革為主線不動搖，更多采取改革的辦法，更多運用市場化、法治化手段，在“鞏固、增強、提升、暢通”八個字上下功夫”。
看來，2019年劃好的重點也就在這裡。
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