732位投資顧問已告知信威集團(600485)後市如何操作
近日，門戶網站的一篇調查性報道，令信威集團(600485,買入)隱匿在冰山下的鉅額可疑交易開始浮出水面，並引起監管部門火速發出問詢函，要求公司核實並說明媒體質疑事項。
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對於信威集團與海外客戶之間可疑的鉅額交易，有資深會計專業人士通過《國際金融報》提出七大疑問：
一、信威集團是否涉嫌虛增鉅額收入？
二、57億元應收賬款背後是否存在虛構交易？
三、營業收入、淨利潤與經營性淨現金流為何嚴重背離？
四、遠遠高於華為、中興通訊(000063,買入)的毛利率是如何取得的？
五、海外客戶是否為關聯方或分支機構？
六、信威集團實際控制人王靖股票質押獲得的融資款，是否流入海外客戶的賬戶用於償還銀行本息？
七、為了防範柬埔寨信威的破產風險，王靖是否應該為信威集團承擔無限期的買方信貸違約擔保責任？
《國際金融報》記者致電信威集團希望就這些疑問進行採訪，但截至記者發稿，電話未能接通。
Q1：是否涉嫌虛增鉅額收入？
據信威集團此前披露的與柬埔寨信威的交易結構顯示，北京信威與柬埔寨信威採取買方信貸擔保的形式進行交易，亦即柬埔寨信威從銀行取得30億的貸款作為支付北京信威的貨款，北京信威再將收到對應的全部貨款以存單的形式質押給貸款銀行作為反擔保。詳細交易結構如下圖所示：
在此種交易結構中，雖然北京信威表面上拿到了柬埔寨信威30億元貨款，但這些貨款要全額質押在銀行作為柬埔寨信威貸款的擔保。
信威集團的其他海外客戶，諸如俄羅斯客戶、坦桑尼亞客戶、尼加拉瓜客戶等的交易結構大致也類似。亦即表面上北京信威收到了貨款，但這些貸款只能放在銀行作為擔保保證金不能動。
據信威集團2016年三季報顯示，截至9月30日，集團貨幣資金101億元，但現金及現金等價物只有13億元；集團對外擔保（不含子公司）102億元，大部分是以現金作為質押擔保的，這些對外擔保主要就是為柬埔寨信威之類海外客戶提供擔保。
這意味著，信威集團賬上有著高達88億銀行存款作為擔保質押保證金不能動。
如此鉅額的受限銀行存款資金真的適合確認收入嗎？
根據中國會計準則規定，銷售商品收入同時滿足下列條件的，才能予以確認：
（一）企業已將商品所有權上的主要風險和報酬轉移給購貨方；
（二）企業既沒有保留通常與所有權相聯繫的繼續管理權，也沒有對已售出的商品實施有效控制；
（三）收入的金額能夠可靠地計量；
（四）相關的經濟利益很可能流入企業；
（五）相關的已發生或將發生的成本能夠可靠地計量。
信威集團披露的《2015年報問詢函有關財務會計問題專項說明》解釋稱，公司將產品銷售與買方信貸區分為兩個交易和事項，因為相關的經濟資源很可能流入，故符合產品銷售收入確認的條件；又因為買方信貸擔保無履約風險，故不確認預計負債。
資深會計專家認為，“信威集團買方信貸模式中存在兩個問題：一是買方沒有一分錢自有資金，所有的貨款全靠銀行貸款；二是賣方提供全額現金擔保，賣方不能動用一分貨款，這讓相關的經濟資源很可能流入？那麼誰是經濟資源的流出方？是買方嗎？”
一個不可忽視的問題是，信威集團賬上受限的88億擔保性銀行存款何時解凍，取決於買方信貸業務中海外客戶償還銀行貸款本息的速度。換而言之，信威集團受限資金每解凍1塊錢，海外客戶就得向銀行償還1塊錢本息。
由於海外客戶的經營狀況、償債能力存在較大的不確定性，因此信威集團的受限資金解凍也相應存在較大的不確定性。如果海外客戶一旦無力償還銀行貸款，信威集團受限賬戶上的資金將會被銀行強行划走。在此情形下，信威集團買方信貸擔保模式下形成的銷售回款，與“相關的經濟利益很可能流入企業”的收入確認準則就會出現不符。
據《國際金融報》記者統計，2011年至2016年9月末，信威集團銷售回款累計為129億元，但受限現金高達88億元，佔比高達68%。特別是2012年，銷售回款42億元，但受限現金增加44億元，這意味著該公司當年銷售回款幾乎全額作了質押，根本無法動用。
“雖然貨款已收回，但貨款權利受限、擔保責任未解除，期末貨款控制權仍在銀行。在此情形下，確認收入的行為就是典型的虛增鉅額收入。”上述資深會計專家如是認為。
值得警惕的是，上述情形的產生已具備一定的可能性。根據網易財經的調查，柬埔寨信威經營慘淡，瀕臨倒閉，如果此事屬實，信威集團將在劫難逃。
Q2：57億元應收賬款是否存在虛構交易？
信威集團2016年三季報披露，截至9月末，應收賬款為57.24億元，較年初餘額增加15.77億元。
雖然三季報未能披露57.24億元應收賬款的構成，但外界仍可以從信威集團2015年年報中發現一些端倪。
2015年年報披露，信威集團2015年期末應收賬款餘額為41.47億元，應收賬款餘額前五名客戶分別是烏克蘭客戶Polaris GEnies Telecom Limited、柬埔寨信威、坦桑尼亞客戶WiafriCATanzania Ltd．、尼加拉瓜客戶Xinwei Intelcom.NIC S.A．、中國網通江蘇分公司，餘額分別為30億、3.72億、3.40億、2.72億、0.57億，前五名餘額總計40.43億，佔應收賬戶總餘額97.49%。
可以看出，信威集團應收賬款的主要客戶均是海外客戶。
根據信威集團的相關披露，公司已向烏克蘭Polaris Genies Telecom Limited發貨但尚未達成買方信貸協議，因此不能確認收入。
弔詭的是，信威集團與海外客戶的交易既然以買方信貸擔保模式為主，在買方信貸協議未達成的情況下，為何會與海外客戶進行如此大規模未實現銷售回款的交易？
雖然具體原因未明，但信威集團的資產負債表流露出了一些端倪。
2016年三季報顯示，信威集團淨資產為120億元。扣除88億元受限質押賬戶資金，實際淨資產只有32億元。
如果再扣除57億元的應收賬款，信威集團的淨資產則為-25億元。
在此情形下，57億元應收賬款將成為信威集團資產負債表是否健康的關鍵因素。因為扣除88億元受限質押賬戶資金、57億元的應收賬款之後，信威集團將出現嚴重的資不抵債。
“我們需要信威集團拿出確鑿證據，證明57億元應收賬款背後是真實健康的交易，而不是通過虛構交易粉飾資產負債表。”上述資深會計專家說。
Q3：營收、淨利潤與經營淨現金流為何嚴重背離？
據信威集團2011年至2016年9月末財報披露，該公司累計實現營業收入140.03億元，累計實現淨利潤81.86億元，但累計經營性淨現金流則為-59.24億元，詳細如下表所示：
數據來源：中創信測：發行股份購買資產暨關聯交易報告書（2014）及定期報告
信威集團五年一期（指2011年至2015年，2016年前三季度）累計營業收入、淨利潤與累計經營性淨現金流為何出現如此嚴重的背離？
一個值得關注的數據是，2011年，北京信威確認了柬埔寨信威9.92億元收入，但銷售回款卻只有367萬元。
這與信威集團2015年烏克蘭客戶收入確認標準存在著明顯的差異。針對烏克蘭客戶，在買方擔保協議未落地之前，信威集團雖然發貨，但不確認收入。
柬埔寨信威與國開行（香港）簽訂《貸款協議》的時點為2012年6月21日。顯然，按照與烏克蘭客戶收入確認標準，北京信威2011年多確認了9.88億元收入，佔當年營業收入比重為84%左右。
“信威集團2011年涉嫌提前確認鉅額收入，已構成重大錯報，需要追溯調整。”上述資深會計專家指出。
與淨利潤與經營性現金流嚴重背離同時發生的是，信威集團應收賬款一路非正常增長至2016年9月末的57億元。
雖然信威集團已披露，烏克蘭客戶30億元的應收賬款沒有確認收入。但外界無法確認的是，剩餘27億元的應收賬款是否已全部或部分確認了收入。如果予以確認，信威集團則構成了進一步的虛增收入。
但無論怎樣，信威集團都需要詳細解釋營業收入、淨利潤為何與經營性淨現金流出現如此嚴重的背離。
Q4：毛利率為何遠超華為、中興通訊？
根據信威集團五年一期的財報，其毛利率水平長期在77.28%至93.86%之間波動，詳情如下表：
信威集團在買方信貸模式下，銷售毛利率竟一度高達93.86%，五年一期平均毛利率達88.42%。如此高的毛利率，讓華為、中興通訊等其他通信企業無地自容。
國內主要通信企業毛利率數據如下表所示：
數據來源：中創信測：發行股份購買資產暨關聯交易報告書（2014）
對於自身異常的毛利率數據，信威集團解釋稱，自身產品擁有全部自主知識產權（不需要支付專利費），產品高端再加買方信貸擔保模式，導致毛利率遠高華為。
對此，上述財會專家指出，信威集團之所以有這麼高的毛利率，在於其交易結構的設計上，賣方（信威集團）承擔了交易的所有風險，買方（海外客戶）不花錢就能獲得被主流淘汰下的設備。
網易財經赴柬埔寨實地調查顯示，柬埔寨信威銷售的手機機型與國內智能機剛興起時的暢銷機型類似，甚至有些接近國內常稱的“老人機”，售價在200元到1300元之間。有柬埔寨信威員工在描述自身所銷售的產品時評價稱，“我也覺得太過時了”。
如果包括柬埔寨信威在內的海外客戶，所銷售的產品均為“被淘汰的產品”，那麼信威集團的超高毛利率至少在成本端能夠獲得合理的解釋。
但如果信威集團與交易對手存在關聯關係，那麼信威集團的買方信貸模式可謂是一場1：15槓桿的資本遊戲。
“一個可疑的關鍵點是，信威集團是否隱瞞了與柬埔寨信威等海外客戶的關聯關係？如果是，王靖的資本騰挪的遊戲玩法可能是這樣的：通過買方信貸，海外客戶通過關聯交易負責向信威集團進行利益輸送，進而推高信威集團股價，然後王靖通過股權質押套現資金，劃轉至海外客戶賬上用於歸還銀行貸款本息。如此循環。”上述專家如是分析。
“銀行貸款的利率大致在6%左右，這就相當於海外客戶只需要向銀行償還1塊錢利息，就可以為信威集團創造15塊左右的收入。幾乎相當於空手套白狼，毛利率不高才怪。”該專家稱。
Q5：信威海外客戶是否為關聯方或分支機構？
信威集團2011年至2015年確認了6個海外客戶累計103.77億元收入，詳情如下表：
從這張表可以看出，北京信威2011至2012年海外收入全部來自柬埔寨信威，2013年海外收入主要來自烏克蘭客戶，2014年海外主要收入來自俄羅斯客戶，2015年相對比較分散，分別來自俄羅斯、坦桑尼亞及尼加拉瓜客戶。
那麼，這些海外客戶是否與信威集團存在關聯關係呢？我們來看下受外界質疑最多的柬埔寨信威。
據中創信測2014年披露的《發行股份購買資產暨關聯交易報告書》顯示，柬埔寨信威於2010年9月15日成立，詳情如下圖：
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這張圖顯示，截至2013年末，柬埔寨信威註冊資本僅100萬美元，賬面總資產為3.70億美元，淨資產為-0.29億美元，已資不低債。
“3.69億美元的總資產，可能是與北京信威30億元人民幣的買入信貸協議下購進的設備。”上述財務專家認為。
但是隨後不久，柬埔寨信威就悄然進行了增資。
據2016年11月30日披露的擔保公告顯示，柬埔寨信威實繳註冊資本變為2.36億美元，亦即較此前100萬美元實繳註冊資本增加2.35億美元。
那麼，上述增加的2.35億美元實繳註冊資本到底來自何方？根據披露，這筆的交易結構如下圖所示：
資料來源：中創信測：發行股份購買資產暨關聯交易報告書（2014）
“這筆2.35億美元增資款設計了一個很複雜的交易結構，表面上是中信總營和振華財務組成的銀團出資，但實際是北京信威提供全額的現金擔保從中信總營開發備用信用證貸出2.3億美元，與之前的買方信貸手法類似，只是此次交易對手是股東。”
“為什麼要設計這樣複雜的出資結構？可能就是為了規避關聯方或子公司的認定，本來北京信威可以直接以現金增資，但這樣柬埔寨信威就會變成信威集團的子公司，母子公司之間的內部交易就要合併抵銷，信威集團借殼上市前的三年就會出現虧損，根本不符合借殼上市條件。”上述專家如是分析。
據披露，2011年、2012年、2013年，柬埔寨信威貢獻的銷售收入，佔北京信威營業收入比分別達84.7%、90.47%、9.19%。
除了柬埔寨信威之外，其他海外客戶是否也是疑似關聯方或分支機構呢？
該專家建議，這些都需要進一步核查，要穿透核查股東及股東資金來源，如果股東資金直接或間接來自信威集團及其關聯方，則可認定兩者之間存在關聯關係。
Q6：王靖股權質押款流向了哪裡？
2015年7月29日，信威集團公告稱，王靖向國家開發銀行質押了所持4億股公司股權；截至公告日，王靖累計質押4.63億股公司股權，佔公司總股本15.85%。
以2015年7月29日信威集團的收盤價16.90元為計價基礎，再以五折較低質押率計算，王靖通過股權質押累計套現39億元。
如此鉅額的股權質押款到底流向了哪裡？
據信威集團上述公告稱，本次股份質押主要用於為王靖先生投資的其他公司的融資行為提供擔保。
上述資深財會專家認為，王靖套現的數十億元的股權質押款，是否用於替信威集團海外客戶償還銀行債務本息，尚不清楚，有待進一步調查。
Q7：王靖是否該承擔無限擔保責任？
作為信威集團的實際控制人，王靖是否應該為買方信貸模式下的買方借款承擔無限擔保責任呢？
2014年7月2日，王靖做出了《關於北京信威通信技術股份有限公司買方信貸風險的承諾函》，根據該承諾，在《盈利預測補償協議》所約定的業績承諾期間，若北京信威因為買方信貸模式下買方不能如期償還借款，導致北京信威需承擔擔保責任的，王靖將代北京信威承擔相應擔保責任。
據《國際金融報》記者查詢，上述約定的業績承諾期間包括2013年7月至12月、2014年度、2015年度及2016年度。
這就意味著，過了2016年12月31日，即使柬埔寨信威破產，王靖也不承擔任何擔保責任。
資深會計專家建議，“監管部門要儘快行動，要求王靖補充擔保承諾，王靖反擔保期間為無限期，不能僅限於業績承諾期間。”
通過上述分析專家認為，信威與海外客戶所籤合同缺乏商業實質，一是交易價格顯失公平，二是買方實為皮包公司，沒有付款能力，三是買方缺乏商業運營經驗，四是交易雙方實疑似關聯。
鑑於此，涉案銷售合同雖有物流和資金流的支持，但銷售回款屬於左手到右手，賣方沒有真實的現金流入，買方購買相關資產之後要麼經營不善、瀕臨倒閉，要麼沒有實際經營、束之高閣，這些交易應認定為缺乏商業實質的交易，相關的收入不能確認。
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