文 | 春曉

2008年10月，Morgan Stanley（大摩）亞洲的外匯交易員袁駿在上海舉辦婚禮，邀請了香港的一票同事參加宴席。在酒店接到老闆和同事們時，他觀察到大家臉色都十分難看。

美國的金融危機正如火如荼。華爾街巨頭雷曼兄弟9月15日宣佈破產，全球譁然。

“地震”剛剛開始。大摩在美國時間10月10日股價最低跌到6.71美元，收在9.68美元，創歷史新低。

因為前一年業績優良，袁駿和同事們剛剛分到不少大摩股票——到手價格54美元。

股票一下縮水80%多，同事們心情沉重。不少資深管理層幾乎一半的個人資產都在公司股票上，更心疼。

婚禮上，袁駿看著愁雲慘淡的同事們，拿起話筒黑色幽默了一把：“我為什麼要結婚？因為這個關鍵時刻，兩份工資總比一份工資強。”

若干年後回憶起這場婚禮，同事們對這句話記憶猶新。

“因為那對我們金融機構來說就是生死存亡的時刻，挺不過去就倒閉。”袁駿說。

今年夏天台風不停。香港天文臺預告8號風球“天鴿”即將襲來。趕在風雨欲來的前一天，我倆在中環文華東方喝茶聊天。

“（美國2008年）一開始是次貸危機，然後變成信用危機，到最後變成流動性危機。你的資產值多少錢完全由流動性決定。 比如說你看這家酒店的一磚一瓦，假如說人類要移民火星了，沒人要這裡了，再堂皇富麗，一塊錢賣了也行。雷曼兄弟、貝爾斯登在紐約曼哈頓的大樓都值幾十億。可是它最後破產的時候，公司市值都不值一幢樓。”

2004年，袁駿北京大學計算機系碩士畢業。大摩亞洲區固定收益（FICC）部門總裁、北大82級畢業生劉嘉凌帶隊去北京招聘。

計算機系100多個畢業生，應聘大摩的不到5個，“很多人連Morgan Stanley都沒聽過”。

袁駿大三時跟同班同學、“唱吧”創始人陳華等一起創業，做遠程教育項目。

他們學硅谷的創業公司，自封CEO和CTO。由於商業模式不清晰、技術不成熟，又碰上IT泡沫破滅，創業很快宣告失敗。袁駿保研，進入計算機網絡實驗室。

計算機網絡是當時最火的方向之一，而現在大家趨之若鶩的人工智能、電子商務反而是冷門中的冷門。

“趨利避害，扎堆做短期有利的東西，這是人類天生的弱點，金融行業特別明顯。” 袁駿說。

讀研時，袁駿曾經在IBM和微軟亞洲研究院實習。在微軟亞洲的計算機網絡小組，他在導師帶領下研究無線WIFI和3G網絡的協議層無縫切換。

比爾•蓋茨2003年來北京，無線網絡組和當時沈向洋帶的圖形組一起做了“高清圖像在無線網絡間無縫切換”的項目，直接向蓋茨彙報。這些研究成果嵌入了微軟下一代操作系統的核心。

面試大摩的工作時，袁駿用英文介紹自己在微軟的研究。面試官後來說，很少學生講自己的科研講得如此激情澎湃。

春節回廣東老家過年，袁駿接到大摩Offer。合同上標註的薪水讓他無法拒絕。“當時工資差距（跟國內公司比）還是蠻大的。”

他推掉了到手的美國普林斯頓大學的博士錄取、微軟、Intel和IBM的工作邀請，馬上去考了CFA一級，惡補金融知識。

2004年6月，袁駿正式加入大摩香港。他是大摩FICC第一批直接在中國內地招收的兩名畢業生之一。

袁駿在蘇格蘭高地

黑盒子

2008年大婚後，袁駿一天蜜月都沒有度，就迅速從上海返回香港。

那時的袁駿，經過在大摩的四年磨練，已經是獨擋一面的FICC交易員。

他從2005年開始交易自己的book，從菲律賓比索NDF（無本金交割遠期外匯）的做市商開始，後來接過馬來西亞和臺灣的外匯業務。

袁駿2007年開始專注於人民幣市場。這是他隨後十年交易生涯的”主戰場“。

當年人民幣的ND-IRS（無本金交割利率掉期）剛推出。袁駿每天除了交易，也要寫市場評論（commentary），給客戶介紹人民幣7天回購、基於7天回購的利率掉期（IRS），帶他們入門。

“老外交易IRS很熟，但中國的的IRS啥玩意，他們不懂。“袁駿作為做市商（market maker），要去培育客戶群，和其它做市商共同參與新產品的標準制定。

大摩這樣的投行在市場中擔當“broker dealer”的角色。他們一邊接客戶（如對沖基金）的訂單，提供流動性，承擔做市商職能，即經紀角色（broker）；另一邊要通過交易對沖掉自己的風險，希望賺取價差獲取盈利，即交易商角色（dealer）。

如果要畫三個同心圓來呈現市場中的主要參與者，最外層的圓是以各類基金/企業為代表的買方，中間是投行代表的賣方，而最裡那個圈則是專門為做市商撮合交易的銀行間經紀人（Inter-bank broker）。

香港市場上大概有六七家專門服務銀行的經紀，他們為上百家大小銀行的外匯交易員和做市商撮合交易。

銀行間外匯交易和大部分場外交易（OTC）一樣，通過語音系統下單交易（voice trading）。

通過這個語音黑盒子，經紀可以同時向他負責的所有交易員廣播報價，交易員收聽來自多家的經紀報價，選擇跟某個經紀單向通話，向他們詢價和下單。

交易員決定要買時，他會告訴經紀自己的買價（bid），黑盒子另一端的經紀聽到之後向其他經紀同事進行廣播，所有經紀再把這個價格傳給他們各自的客戶。

有興趣賣的交易員會告訴他的經紀 “I hit your bid” （我按你的買價賣給你），或 ”yours”（給你）。他也可以報出自己的賣價“I offer you XX price”（我要按這個價格賣） ，經紀再把這個賣價廣播出去。

這樣買價（bid）和賣價（ask或offer）不斷縮小，直到成交。

黑盒子是袁駿感受市場脈搏的天線。

每天聽經紀們報價，袁駿熟悉每個經紀報價的速度、頻率，他能清晰感知到報價聲音背後傳遞的情緒和信息。哪怕很多跟他打交道的經紀並不在香港，他根本不知道對方是摳腳大漢，還是俊美小夥。

“從經紀報價的速度頻率，我可以讀出來他的心理活動，可以感受市場的波動，是要向上，還是向下？”

掃貨

2008年9月18日，雷曼破產後第三天，袁駿和平日一樣，7點半進辦公室。

當時袁駿交易的一個主要產品是人民幣NDF（無本金交割遠期）。對沖基金、中國企業和個人投資者用它來對沖人民幣匯率風險。

人民幣離岸NDF市場始於1998年亞洲金融危機。2002年以後，東南亞金融危機消退，中國貿易順差和經濟持續增長，人民幣離岸NDF市場對人民幣的預期從貶值轉向升值，交易愈發活躍。

在從2007到2010年的高峰時期，NDF每日成交量高達幾十上百億美元。

忙起來的時候，黑盒子“I pay、I offer、Taken、Given”，六七家經紀同時報價，交易報價和成交的聲音響個不停，熱鬧得不可開交。

但這個清晨，袁駿發現有Bid（買）卻沒有Offer（賣），而且經紀報價也很不勤快。

“如果把價格放在一個電子屏幕上，價格是長時間不動的，這意味著市場上並沒有成交。”

通常說來，如果有人特別想買，會不停提高買價，引誘賣家。就好像股票交易所，幾千萬上億人在參與買賣，總有人會為了吸引賣家而不停把價格往上推高。但袁駿所在的銀行間市場可能只有百來家機構，像他這樣的活躍的大行也就二三十家。

袁駿想，如果市場上其他的Broker-Dealer和自己接受到一樣的信息，看到只有Bid，沒有Offer，自然都不願意去Bid。反正沒有Offer，與其把市場推高，不如按兵不動。

“這就是一個心理的博弈。”

美國金融危機爆發後，袁駿已經開始減手上的頭寸。

當時整個中國處在高增長高通脹高出口、人民幣升值的環境。人民幣和國際金融市場的聯動性較弱。即使危機在不停發酵，在人民幣市場上主流觀點依然是看空美元，看多人民幣。

袁駿站在最前線，已經親眼目睹不少客戶在金融危機中恐慌減倉（unwind）其它貨幣了。

“那個時候沒有人按照理性出牌，覺得這家銀行要倒了，千億美元的資產都提出來換到別家銀行，或者所有錢拿去買國債，買到收益為負。在歷史上從沒出現過這種事。”

海外已經悽風慘雨，國內依然安定祥和。

“這肯定不正常啊。雷曼都倒了，憑什麼海嘯來了中國會安然無恙，投資者毫無顧慮？”

正常交易日，9點15分央行出人民幣匯率中間價，到11點就是交易最忙碌的時候，你買我賣，交易量能輕鬆衝到10億美金以上。但那天袁駿等到11點，整個市場交易量只有一兩億，大概只有平時的十分之一。

交易員的第六感告訴他：事情不對！

袁駿手上還握著些看空美元（short）的頭寸。他想無論如何，不惜一切代價也要平倉。

倫敦交易員早上7點、香港時間下午兩點左右開工。從11點到下午兩點，市場留給他的只有三個小時。

“我覺得肯定是有一些隔夜限價單給了亞洲，所以只在那個價位報買。我要抓住這個時間窗口，在倫敦開市前，把頭寸平掉，甚至要轉short（空）為long（多） ”

美元兌人民幣交易是按照USD/CNY來報，交易員說“多/空”、“買/賣”、除非特別指明，默認是指美元。

在當時人民幣升值的大環境下，空倉已屬罕見，更別說做多美元了。

然而要去哪裡拿流動性？

買方有賣方做市商服務，為他們開價、提供流動性。但袁駿這樣的做市商只能從銀行間市場去獲得流動性。

為做市商服務的經紀本身不承擔任何風險，只是做簡單的買賣配對。他們掌握著所有銀行交易員的訂單信息，遇到流動性有限，大家搶一個賣單的時候，經紀會按照價格優先、時間優先的準則匹配，不會偏向任何一家銀行。

香港期權經紀Kenneth告訴我，經紀工作的首要準則是：“The best bid must see the best offer, the best offer must see the best bid”（最好的賣價必須看到最好的買價，最好的買價要看到最好的賣價）。但實際執行中可能會出現各種問題，並不總能確保完美配對。

袁駿想，在流動性緊張的情況下，這樣去跟別人搶單，自己沒有任何優勢。

這時，他做了個職業生涯裡“第一次”的決定。

他告訴他的經紀：見到Offer就拿下來，無論任何價格，只要合理就行。

“價高者得，同價快速者得，對不對？那我已經給你充分授權，你比別人快就行了。你廣播要三秒鐘吧，那你不要廣播。我直接省你三秒，就這麼簡單。”

袁駿把自己指示告訴他的經紀，對方愣了一下，問：什麼叫“合理價格”？

“差兩百個點都行。”

“What（什麼）？” 對方傻眼了。

“差兩百個點”什麼概念呢？人民幣報價按小數點後四位報， 正常報價是6.6710對6.6720，這是10個點。一般報價就是以10個點為單位跳動，普通交易一天市場價格波動也只是在100個點以內。

200個點是6.6700對6.6900，相當於0.3%，要是人民幣一年動3%，買家願意差兩百個點，等於把一個多月的錢都讓利給賣家了。

袁駿叮囑說：“各個期限，從3個月到1年都買。別咋呼，冷靜點，見到賣單出來才搶，隨時報告，我叫你停你才停！”

從業多年，袁駿極少出去吃午飯，都是在交易臺隨便扒兩口外賣。這天他特別告訴broker，“你今天就別出去吃午飯了”。

雷曼倒閉前，1年人民幣遠期基本停留在6.5到6.6的區間。

袁駿趕在午飯前最後的交易活躍時段，從6.78，6.79開始一路掃上去，迅速突破6.80。在交易清淡的午飯時間，他悄悄地買到了6.85。

“可以停了。”他告訴經紀。

正常情況下，如果付出1%的代價他起碼能買100億到200億美元，那天上午他不惜代價地掃貨，只拿回來“幾百個dollar”（交易員簡稱“1個”是“1百萬”。“幾百個dollar”就是幾億美元）。

等到下午兩點，倫敦開市，市場上已經沒有offer了。

“倫敦一進來，6.85沒價，直接報買6.90，然後就破7了。”

“海嘯”

破7之後，賣盤開始湧現。

但買盤來勢愈發洶湧，迅速將價推到7.05。這時，經紀告訴袁駿，某家大投行要平倉，但沒人能跟他做。

袁駿和同事不久前才處理完和雷曼的所有對手盤交易，當時混亂的情形還歷歷在目。

那個週末他和同事回到公司，梳理出幾萬條交易，打算按市值計價（mark to market）。但大家頭疼的是，大週日的晚上，要按什麼市值計呢？

“股票市場已經凍住了，衍生品市場凍住了，外匯匯率市場你都不知道開在什麼地方，還不要期權。期權的話，市場這一動，你可以從in the money跳到out of money，delta瞬息萬變。你怎麼計算你的風險敞口？”

袁駿和同事把整理出來的交易用前一個週五收市價計價，全部打包。賺錢的交易放在“lehman1”，輸錢的交易放在“lehman 2”，再把這個組合和其它交易隔離，算其它組合的敞口。

“我的position 不確定，公司的position也不確定，更不確定是整個金融市場，就是徹徹底底的一片混亂。”

到了週一開盤，同事們開始著手捋順風險敞口。大摩跟某個銀行在一個貨幣對上的一個固定價位達成幾十億美元的交易量。出現這樣的極端情況，明顯就是大摩跟雷曼是這個方向，另外一家銀行跟雷曼是那個方向，雙方為了平掉頭寸，很樂意在一個價位完成這個巨量交易。

雷曼一倒，大家為了平頭寸，已經不管價格了。

華爾街五大投行，不到一年，貝爾斯登消失了，雷曼破產了，美林和美銀合併了，當時仍然搖搖欲墜，剩下大摩和高盛。

經紀告訴袁駿，這家投行想要買，全市場跟他們“還有line”的（NDF是OTC衍生品，銀行之間必須有信用授權credit line才能交易），就只剩你們一家。

但雷曼這一劫，掀起了一場海嘯，誰還敢接下一個投行的對手方風險（counterparty risk）？

這家投行平倉心情急迫，願意給7.05到7.08，300點（0.5%）的過橋費（switching cost）。

輕輕鬆鬆賺300個點。這個生意做不做？

“不行，我當然不做了！我要做的話我承擔他的對手方風險。我不能為了這點雞毛蒜皮輸掉原則啊。”

黑盒子裡傳出的報價聲短促而緊張。從經紀有點走調的聲音裡，袁駿感知到了那一刻市場有多麼恐慌。

他問經紀：“是不是還有人想買？”

“有。”

“好，我賣！”

7.05賣了一口，下一秒賣7.10，再一口價到7.15。短短几十秒，價格直線跳升，瘋狂的買盤吃掉了袁駿手上的頭寸，他手上只剩100個dollar（1億美元）了。

美元兌人民幣就這樣從早上的6.8，漲到下午的7.15，半天動了6%。

“我旁邊同事眼珠子都快掉出來了。你想想前幾年，人民幣一年動3到5個percent大家就哇哇叫，一會兒功夫就動6個percent給你看。”

7.15，市場一片死寂。

這時，袁駿主動找經紀問價，說自己還要賣，找個最好的bid。

對方報7.15。

“Yours 50！” （賣給你5千萬美元，直接賣在買家的價位上）

那邊只做20個。買方突然流動性不足了。袁駿問了圈其他經紀。

“7.13 bid！”

“Yours！” 他再賣。

“7.12 bid！兩個經紀同時報。

“All yours！”兩邊一起賣，能賣多少是多少。他各賣了10個。買方明顯退卻。

這時所有人都醒過來。大家都說，人民幣怎麼可以這麼瘋狂？怎麼這麼瘋狂！

“我要賣！”

“我也要賣！”

更多的 offer湧現。

“Yours 7.08！”

“Yours 7.06！”

“Yours 7.05！”

袁駿心裡明白，整個上午一些銀行代表他們的客戶在平倉止損，到了這個時候八成已經砍完了。

從慌不擇價的買盤，到慌不擇價的賣盤，幾乎發生在一轉眼。

短短几分鐘之內，美元兌人民幣從7.05飛到 7.15，然後又落到了7.05，袁駿把手上的多倉全砸出去，從多頭轉回到空頭了。

當天5點收市時，人民幣收在6.8。

就這樣，人民幣一天之內從6.8 到 7.15，再回到 6.8，坐了一趟瘋狂過山車。

“弄潮兒”

這是世界上最特殊的戰爭，戰場上沒有硝煙，戰士也看不見自己的對手。唯一清晰可見的“敵人”就是價格和自己的頭寸。

每一個交易員在職業生涯中會經歷這樣一場戰鬥，遇到定義自己的關鍵時刻（defining moment）。作為一線的操盤手，這是他個性、風格、積累爆發的時刻。

袁駿的“關鍵時刻”在2008年9月，海嘯襲來的那一天。

“這海嘯譁一下過來，樓塌了，之後再譁一下退水，就過了，其實當時一模一樣，海嘯來的時候譁一下從6.8到7.1；再譁一下退到6.8。”

在浪潮襲來的那一刻，所有人的本能是趕快跑。袁駿卻乘著海嘯的浪，從6.8到7.1，又乘著退潮的浪，從7.1回到6.8。他相信自己是那天市場上為數不多的乘浪而上，又乘浪而下的交易員之一。

為什麼他做到了？

他承認自己首先是運氣好。“我買到，別人沒買到。這麼簡單。”

作為做市商，袁駿靠自己的基本功和靈敏嗅覺，順利捕捉到價格背後隱藏的信息、賣家心理，判斷出市場的節奏和走向。

當天為什麼價格一直在往上飆——因為有機構怎麼也拿不到流動性。

“我們做流動性的提供者，一定要知道流動性哪裡來，去哪裡。得把握基本的潮汐節奏，才能抓住大的趨勢。”

其實那天他可以做很多看似安全的選擇。沒有流動性可以坐著不動，也可以咬咬牙平掉倉，承受點損失，然後慢慢舔舐傷口，還可以跟風追逐上下，憑手速和運氣博輸贏。

關鍵時刻，他選擇最激進的方式出擊。

剛入行不久，袁駿和老闆下班後去Happy hour喝酒，大家聊起自己交易中最自豪的時刻。

老闆提起自己1997年幫索羅斯操盤的故事。索羅斯當時通過大摩下單狙擊泰銖。老闆是操盤泰銖的交易員。為了拿到足夠多的流動性來滿足索羅斯的單，老闆告訴經紀：不管什麼offer，全部拿下。

為了確保經紀不把流動性漏給別人，老闆要求經紀一直開著他的電話線，讓他聽到經紀間的對話。

老闆告訴袁駿，在危機中做100個million比你正常市場做1個billion、10個billion更難，但比你1個billion還賺得更多。遇到你的defining moment關鍵時刻，一定要“step up”（承擔風險）。

從那天晚上起，這個“step up”的想法就一直就烙在袁駿心裡。

虧錢

天色減暗。颱風“天鴿”到來的前夜，窗外狂風大作。

袁駿和我的凍檸茶飲畢。餐廳結束下午茶，開始晚餐時段，但袁駿的故事只是開了個頭。

“其實很多傻X的事我還沒說，很多時候是我買完就跌，賣完就漲，盈虧都是常態。”

自己犯過的錯，袁駿記得很牢。

2008年7月，袁駿做人民幣的NDIRS，持有40k DVO1。

DVO1是“Dollar Value of One Basis Point”的縮寫，指利率水平變化0.01個百分點（一個BP）導致債券價格的變化程度。40k意味著1個BP會導致4萬美元的盈虧。每天的波動性在10個BP以內，一天贏虧就在40萬美元。

金融風暴來襲，美國在年初便緊急減息，但風暴漣漪效應正一波波傳遞到周圍的市場。中國高通脹的環境下，貨幣緊縮的壓力讓利率節節攀升，中美利率背離在6月底達到頂峰。

袁駿有點擔心，把頭寸從100K減到40K。

“我留了個小尾巴，以為想跑隨時能跑”。

之前連續幾天交易量不大，那一天上午也很清淡。袁駿感覺有點不對，但是什麼都沒做。

倫敦一開市，市場就垮了。

第一個價格成交比早上最高點下了10個BP。他再一問，下一個Bid又10個BP以外。

“What the f**k（我X）！我心想，等一等，等到Bid好一點。”

結果隔壁家銀行眼也不眨地“yours”下，這就下去20個BP。下一個Bid竟然又是20BP以外。

老闆走過來說：“Just f**king cut it（你他媽的就斬倉吧）。你別管以前賺了多少，今天閉著眼睛已經虧了800K了。你再不cut就等著再虧800K。Cut it ！”

好，那就賣吧。“Yours。”他的賬面又虧800k。

Broker愣了下：“這麼寬的bid/offer（買賣價差）也砸？”

沒辦法，流動性不足，還砍不完，而且市場也沒有任何價格了。

第二天，袁駿繼續再砸。開盤下10個BP，再下10 個BP。

兩天平均下來，袁駿虧了50個BP，200萬美元。

頭寸平了。他也沒什麼念想了。

“很簡單，虧錢就是這麼簡單。”

三天之內，5年IRS從4.85頂峰掉到4.00，85個BP，不久便創出兩年新低。

在此之前，袁駿虧得最多的也就是一天30萬美元。那天幾乎虧了平時的好幾倍。

“你想2008年，我工作才4年，一個associate, 見過什麼大錢？平時吃飯30塊錢，當時幾百萬港幣就可以在香港買很不錯的兩房了，你一天輸掉200萬美元，好意思嘛？”

hold永遠是最錯的決定

在市場上的每一分鐘，交易員都在不停拷問自己：Hold（不動）、Add（加倉）、Reduce（減倉），三種做法，要選哪種？

一旦選錯，結果可能就是災難。

表面幾分鐘的決定，背後是一個長期積累、不斷迭代的思考體系。

這個體系的底層是交易員對節奏的把控。把握節奏靠日積月累地交易，掌握以分鐘、小時、日、月為計量單位的不同長度的節奏——袁駿看過最長的圖是200年的圖。

把握節奏的基礎上，交易員需要疊加考慮經濟、情緒、事件的因素，考慮快變量、慢變量、不確定性對於市場的衝擊和對節奏的改變。

這個體系要不斷演變，需要交易員不停地糾錯、反省，迭代成長。

袁駿深刻反思自己那天犯的錯。

“在市場上，一旦感到有什麼不對，hold對交易員來說永遠是最錯的決定。”

他覺得加倉或者減倉都沒關係。甚至是“when in trouble , double（錯了就加倍）”，交易員也可以去辯論，說這個市場是不理性的，我加倉是因為它最終能回來。如果要減倉，你也可以解釋說這叫“遵守交易紀律”。

但在嗅到問題的時候，如果什麼都不做，選擇hold，這意味著交易員沒有任何判斷：“You have no freaking idea。”

這，才是最大的錯。

“就跟那個侏羅紀公園電影一樣，你衝過去跟恐龍搏鬥，死了也是個勇士吧？總比躲在廁所裡被霸王龍一口叼走好。”

在交易路上不斷琢磨的袁駿很快就遇到職業生涯的第一個衝擊。

2008到2009年的金融危機給大摩總部帶來巨震。亞洲出現人員變動。袁駿敬佩的幾位老闆紛紛出局。新的老闆上位，帶來一大幫嫡系。袁駿熟悉的面孔換掉一大半。

新老闆把整個東南亞的book都丟給了袁駿。他卻心灰意冷。

他突然意識到，交易根本不是一個簡單的數字遊戲，不是一個他這樣的“弄潮兒”可以玩得好的。

“你看起來很牛很聰明，有什麼用呢？政治遊戲裡的一個棋子而已。”

投行裡的人，看起來身居高位、光鮮亮麗，但其實也就像螞蟻般微不足道。上面的人背鍋，下面的人跟著走路。

“甚至你連棋子都不算，連背鍋都輪不到你。”

撲點球

大摩亞洲震盪時，高盛通過獵頭聯絡上袁駿。高盛在找一名交易員，需要人在倫敦，做亞洲貨幣。

交易過所有亞洲貨幣和利率品的袁駿是完美人選。

2011年，袁駿和太太搬到倫敦。這裡節奏慢，地方寬敞，空氣好，文化活動豐富，生活舒服。

袁駿和太太度假

倫敦彙集了全世界最大的公募和私募基金，袁駿要為這些基金開價，提供亞洲貨幣的流動性。但在非亞洲時間，他能夠找到的流動性很少。

“倫敦時間你開一個價，2個Billion Dollar，哪裡去找？找死cover1.2個billion，還有800個million在手上。”

8億美元在手上意味著動1%，袁駿就能虧800萬。要是不幸遇到一天動幾個percent的極端市場，虧損更驚人。

袁駿把為大型基金開價比喻成守門員撲點球。

“你是前鋒射點球，我是守門員。你要找我開‘two way’（雙邊報價），就是射我左邊或右邊。我猜方向去撲，撲錯了我就輸了。”

他還面臨著風險和回報的巨大不對等。

一隻大型基金可能花了一個禮拜甚至一個月去做研究，做一個重大的交易決定。但守門員袁駿只有幾秒鐘思考撲救。

如果毫無準備地接這樣的頭寸，對賭沒有任何勝算。

他要在幾秒鐘內，根據這個基金最近的表現，投資的風格、市場的風向，判斷對方這個價位上可能會做什麼事情，決定自己往左還是往右撲，以及一旦撲住了，能不能在市場平掉。

“要是不夠快，事先準備不到位，你怎麼撲？天下最牛的守門員十個點球就撲中三個。我們得不停地學習，撲門的時候才能稍微增加一點的勝率。”

在倫敦做市，袁駿的風險偏好（risk appetite）開始攀升。在亞洲他單日最大盈虧200到300萬美元，到了倫敦單日最大盈虧到500萬美元以上。他永遠持有某個貨幣頭寸，任何貨幣都必須有觀點。

好幾次，交易主管把袁駿帶到倫敦大老闆的辦公室，讓他解釋當天的持倉。

因為要承擔隔夜風險，袁駿需要用邏輯說服老闆，解釋自己的plan A、B、C各是什麼。

“我的plan A 很簡單，我晚上不睡覺，在亞洲時間把這risk給cover掉。”

袁駿回到家，7點上床睡覺，把鬧鐘上到半夜一點。

凌晨一點鬧鐘一響，他躺在床上打開黑莓手機。看看市場，把握方向，問問流動性，然後給高盛亞洲的同事下單。

在亞洲交易過，他清楚“生死存亡”在香港時間9到12點，倫敦開市前那幾個小時。趁著還有流動性，市場方向比較明朗，需要幹什麼就當機立斷開幹。

半夜起來，他通常只做大單。因為只有大單才需要半夜做，只有大單會決定市場方向。

高盛香港的同事後來告訴袁駿，他從倫敦下的限價單，他們從來不敢做反向吃掉，因為他買完下午肯定要漲，他要賣下午肯定會跌。

“我說當然了，我思考了一天加一個晚上，掌握兩邊投資者的想法，比你們多下那麼多功夫。”

有時睡到凌晨兩三點，哪怕沒鬧鐘，他會忽然被直覺驚醒。一看，原來根本不認為有問題的頭寸居然都開始輸錢，趕緊止損。

因為比倫敦的對手方早三個小時，砍早一步，省好多錢。

“敲石子”

在倫敦工作期間，袁駿帶了兩位年輕交易員。一位是西班牙女孩，另外一位是他招進公司的馬來西亞籍華人。

西班牙女孩一開始畏手畏腳，只是照單執行，害怕承擔額外風險（take risk）。

“所謂risk taking，並不是說閉著眼睛賭大小，而是形成自己思考過程和邏輯框架，提高勝率，或者讓每一次賺的時候多賺，輸的時候少輸。”

袁駿認為買方的優勢在於投資的邏輯和承受風險的能力。Broker-Dealer要存活，必須鍛鍊自己對市場的觀點和判斷，學會像賣方一樣交易，像買方一樣思考、承擔風險。

袁駿以身作則，用實際交易向小夥伴演示怎麼“敲石子”。

“敲石子”是廣東俗語，指路邊的石頭，每天撿一個放在一邊，時間長了，也能堆成一座山。

他一方面做carry/rolldown的交易，賺外匯曲線上的安穩的錢，另一方面則靠捕捉市場小趨勢賺錢。

敲石子的關鍵在於找好夏普比率（Sharpe ratio）高的中長線交易，輔以有優勢的短線交易。每天20萬美元，一年250天，就能賺5000萬。

市場一年有幾個大的交易機會，抓不住就沒了。但敲石子能積少成多，還能幫助交易員感受市場節奏。

在倫敦時，不時會出現一個大單，若干家銀行競標。

一次袁駿打敗所有出價的銀行，以幾乎市場中間價賣給客戶4億的USD/KRW（美元/韓幣）。

同事覺得他瘋了，用不可思議的眼神盯著他。袁駿卻若無其事地起身，出去倒了杯水，和銷售聊起天來。

一個小時後，市場跌了20個BP。

老闆催他說：“不錯了，快一個dollar了，你要不要鎖定（lock in）？”

袁駿說：“急什麼啊，這個市場會繼續跌的。”

等到市場又跌了20個BP，賺到100多萬之後，他開始慢慢回補美元空倉。

那天下班的時候，他留了“200多個dollar”（2億美元），剩下的留了一個限價單給亞洲。第二天早上起來，發現這個單在當天接近低點被fill（填）了。

這兩天市場只動了1%，但袁駿賺了300萬美金。

對市場方向和點位的準確把握和平時敲石子密不可分——“每天買買賣賣，感覺就會好”。

袁駿頭寸的持倉時間短以小時計，長以季度計。他常跟團隊討論不同投資週期的交易組合，用事實檢驗持倉，及時糾錯，平衡風險收益比與盈虧波動。

他相信每一種類型的交易員都能賺到錢，他需要做的是因材施教，協助他們他們找到自己的“defining moment”。

“有的人可能很有才，但沒那麼有驅動力，需要被推動。你要經常問問題，刺激他思考。有的人天生有衝勁，需要慢一點。你可以經常挑戰他，問說‘雖然plan A很好，但你的plan B是什麼’。”

意見領袖

2013年，袁駿攜全家搬回香港，主管高盛亞洲的人民幣市場，隨後負責大中華區宏觀交易。

早在大摩高層洗牌那次之後，袁駿就開始思考，怎樣區分銀行中個體的價值和平臺的價值。

“比方說你給這銀行賺50個million dollar，這5000萬是平臺賺的錢。那換個猴子來，是不是也能賺那麼多？”

就好像大摩當年空降的老闆，不管前一年業績怎麼樣，每個人都可以開掉。在他看來，誰都是猴子，有誰是不可替代的？

袁駿想，交易當然是自己安身立命之本。但要追求職業發展，他必須從交易員這個角色抽離，成為一個商業的開拓者，做一番別人做不到、有自己烙印的事業。

回到高盛香港，NDF市場交易量顯著縮水，隨著人民幣啟動國際化進程，2011年出現的離岸人民幣（CNH）成交量增長迅猛。

CNH還很不成熟，大量的投資者教育工作尚待完成。他有機會去孕育和開闢CNH這番新事業。

和最初在大摩給客戶寫評論介紹NDIRS的associate相比，現在的袁駿接觸面和影響力都今非昔比。

現在他有自己的團隊，公司給他充分信任，他可以接觸到最大的對沖基金合夥人，最大的地產商老闆這些以前根本見不到的大客戶。

袁駿開始著手讓更多的人認識CNH這個新產品。

“我告訴客戶該做什麼產品，怎麼操作，什麼位置進什麼，預期會到哪裡，option的strike在哪裡。“ 他知道只有讓別人賺到錢，人家才可能成為自己的客戶。

那一兩年，袁駿讓客戶生態圈逐漸多元。除了傳統的對沖基金，開始有了保險類的基金、債券基金、中國內地和香港的企業加入。

2013到2014年，CNH波動性很低，境內外利差刺激套利交易反過來繼續推動人民幣升值，TARF這個高槓杆、高風險的人民幣衍生品風行一時。

在人民幣升值預期下，許多銀行向客戶熱售TARF。

不少銀行在CNH TARF上的利潤是其它所有貨幣加起來的幾倍，客戶乘著人民幣升值的浪潮也賺得盆滿缽滿。

唯一不滿意的，可能只有央行。

袁駿目睹TARF上演著瘋狂的一幕。

銷售很想推，客戶也很想買，但他和同事跟老闆說，這個東西太危險。

“因為Gamma和Delta在binary event（二元性事件，可能結果極差或者極好）時會急劇波動，根據模型的對沖到時會完全變樣，一旦出錯就是全市場虧損，接著就是信用和對手方風險。而人民幣就是一個binary的貨幣。”

袁駿沒說出口的是，“對於模型和單邊市的信仰，2008年已經倒下一次了，難道還想再來一次”？

CNH是袁駿親手開發的市場，“我不可能為短期利潤把我的baby給殺掉，我要讓他長大”。

他的擔心很快就成為現實。

2014年2月，人民幣在央行主導下突然急劇貶值，CNH從6.02一週內急貶到6.12，不久便衝到了6.25，短時間內把一年半的升值完全抹掉，TARF開始全面虧損，特殊的交易結構讓這個“無風險”套利進入了“when in trouble, double”（輸錢就加倍加倉）的尷尬局面，不想提前認賠割肉的只能硬扛。

2015年8月11日，中國央行將人民幣匯率中間價一次性下調1000點，並連續三天下調，從6.11跳貶到6.40，CNH從6.2到6.5，人民幣一次性貶值5%，創下歷史記錄。TARF和許多套利者血本無歸。

TARF上演瘋狂的2013到2015年，高盛頂住來自各方的壓力，只做了一單TARF。

灰犀牛

2014年和2015年出現的人民幣貶值，在袁駿看來是典型的“灰犀牛”事件。

灰犀牛和黑天鵝不一樣。黑天鵝無法預測，灰犀牛卻有跡可循。

“好比說你是一頭羚羊，在一個很肥美的草地吃草，這就是短期利潤。一頭灰犀牛從很遠的地方跑過來，你看不到它，可是你聽得到地面上的隆隆隆震。”

絕大部分羚羊都還是很安心吃草，因為短期利潤太豐滿了，它覺得沒事，一時半會還到不了。有部分羚羊就抬頭看一下，趕緊跑，還提醒其它羚羊。聰明一點的要是找一頭灰犀牛騎上去，那就跑得更快。

2014到2016年在袁駿看來是典型“灰犀牛"，央行不想升值，中國的經濟基本面也不支持升值。很多人能夠看得到這局面，但是去不去做，怎麼做，又是另外回事。

天色漸暗。袁駿和我從下午茶聊到晚餐，他聲音開始有點嘶啞起來，但並不影響他清晰的邏輯和生動的表達。

2016年年初，人民幣一開年就貶了幾個percent，市場一片恐慌。

其實當時袁駿是人民幣空頭，按理說市場恐慌，他正好大賺一筆。

但就好像之前不去參與多頭TARF的瘋狂，這時他也不願給空頭推波助瀾。他覺得自己有責任讓市場恢復理性，而不是趁火打劫。

市場恐慌時，袁駿用筆名“元嘉”在“人民幣交易與研究”公眾號上發表了一系列文章。他用數據模型分析，指出人民幣並非主動貶值，而是跟隨一籃子貨幣在動。這是央行當時為了人民幣自由浮動做的一個嘗試。

當時很多大V號開始渲染恐怖的畫面，說人民幣要像俄羅斯盧布那樣。袁駿深惡痛絕，據理反擊。

“貶值有貶值的道理，這是一個經濟週期循環，匯率是一個經濟調節閥門，每個貨幣都經歷過類似調整，應當就事論事，拿一個極端例子來造成恐慌完全沒有必要。”

他的判斷來自紮實、獨立的研究和思考。

2015年年中，國際貨幣基金組織（IMF）和央行開完會後，袁駿去IMF網站，專門把會議報告下載下來，利用交易的閒暇，爭分奪秒地讀完IMF這份英文報告。

厚厚一大摞的報告，袁駿一頁頁翻完，發現最後指導交易的其實只有一段。

那段話指出：第一，人民幣中間價和在岸即期價差很大，在岸和離岸的價差也很大，境外投資者無法做對沖；第二，人民幣和其它貨幣的聯動性很差。

“用大白話講，這第一說中間價要和spot （即期匯率）converge，而且在岸CNY要和CNH converge。第二，要match一籃子貨幣。”

這就是2015年8月11日和2016年1月2日發生的事情。

脫歐一役

不做研究的交易員在灰犀牛來的時候，只能當被震驚的羚羊。而徹底細緻地做好功課，獨立思考，在關鍵的候能幫助交易員化劣勢為優勢、化客場為主場。

2016年的脫歐公投，袁駿北京時間早上4點進香港辦公室。

“老實說老外的政治東西我們看不懂，亞洲是局外人。但是我們能做的是深入一點，去抓住人家一時看不到的東西，我們的比較優勢既是信息，也是時間。”

英國脫歐是普選，每一票都很重要。

袁駿蒐集到所有七八十個郡（county）的民調結果和可投票人數，認真研讀。對比投票比例、人數和BBC的現場報導。

當天早上6點，直布羅陀開票。70對30，反脫歐取勝，英鎊瞬間漲到1.60。

袁駿對照民調一看，心裡一緊：民調預測是80到20。結果偏差了10%。

第二個郡開票，民調58對42，實際結果是54對46，雖然還是反脫歐取勝，但偏差還是傾向於脫歐方。

到了早上8點，袁駿覺得情況不對。這時已經開了十多個郡，每個都跟民調差了3到5個或更多的百分點。

單從投票數字來看，反脫歐還是明顯領先。基於此，市場上不少人得出“不會脫歐”或“不明朗”的結論。但袁駿的判斷截然不同。

“事前的民調總計相差也只有3到4個百分點，如果剩下的county都是這樣偏離，最後結果一定就反過來了。“

那時袁駿毫不猶豫開始做空英鎊，“賭Brexit”。

9點之後，市場開始往下走，袁駿加倉。英鎊從1.5始往1.4去了。

基本確定脫歐大局之後，袁駿卻在1.3平掉了倉位。

小夥伴問他：“英鎊到1.25了，會不會到1.0，還要short嗎？”

袁駿說：“不，這時候風險和回報比例已經完全不划算。”

那天英鎊最低跌到1.23。BOE出來表態，說要想盡一切辦法穩定市場，英鎊瞬間又跳升到1.32。

“那天跟風衝進去也能賺，但要手快。9點半到10點1.4的位置進去，你還能賺上大概10%，但是你要晚一點，1.3進，你要是沒在1.2幾齣來的話，就完了。”

雖然錯過了下面幾個percent，他那天卻賺到了最安全的錢。

用職業賭信仰

2015年“811匯改”之後，越來越多的客戶開始主動找袁駿聊風險對沖。每天進辦公室，除了交易，他的電話會議從早上7點打到晚上。

“很多人買A股，不對沖人民幣，認定人民幣要升值。然後一夜之間發現人民幣居然會貶值。2014年貶了2%到3%，對於做股票的人說不算啥。2015年那一波，5個percent只是開始，2016年又來一波。2014年不信的2015年信了，2015年還不信的，2016年就信了。“

越來越多的中國企業和機構意識到，匯率的風險管理不能忽視，國際化不再是一個可做可不做，而是必須要做的事。

袁駿做了十多年的外匯投資，在一線目睹經濟和金融的變革。這幾年海外監管日益嚴厲。FICC下所有資產的交易流動性，CDS、credit、fixed income、treasury和所有外匯市場都在縮水。另一方面，人民幣國際化、中資出海的趨勢不可逆轉。

中國的企業要出來要融資，負債往全世界發展，機構和個人要資產國際化，這不是一個零和遊戲，袁駿在每一個領域都看到巨大機會。

袁駿和太太以及兩個女兒

2017年4月底，袁駿從高盛離職，正式加入天風國際，負責海外投資業務。

十餘年來走南闖北，他定義自己首先是商業開發者（business developer），然後是PM，再是風險承擔著（risk taker），最後才是交易員（trader）。

現在作為一名商業開發者，他肩上擔著幫助中國的企業和機構揚帆海外的重任。

“以前整個金融蛋糕增長5%的時候，100塊錢變105塊錢，其中有4塊9毛被老外拿走，中國人可能賺一毛錢；現在增長低了很多，100塊錢變成102塊錢，我們希望中國人能賺個五毛錢，老外賺1塊5。這樣中國人從賺一毛錢到賺五毛錢，翻五倍。

從身經百戰的交易員到團隊管理人，再到公司負責人，從剛出道的小夥子到快四十不惑，那個依然長著張年輕的娃娃臉、幹起事來激情澎湃的袁駿，鬢角已經生出白髮。

幸運的是，家裡不等著米下鍋。太太比較保守，也慢慢理解並支持他的決定。

袁駿用道家的哲學生活，用儒家的哲學工作，不再糾結一城一池的得失。

閒暇時，他喜歡讀科幻小說和歷史。閱讀幫他理解人性的孤獨和生命週期的侷限。

“你不開心時，仰望星空，想想你是多麼微小的塵埃，你的問題算個啥？幾個Million幾十個Million算個啥？除了小組裡的同事，根本沒人知道，最終也沒人會記得。你的煩惱，不要說對這個世界, 對於你的家人、朋友來說都比較無足輕重，他們關心你，但還是你自己要去處理。”

袁駿知道自己比宇宙裡的一顆塵埃還渺小，但依然要尋找和實現一顆塵埃的意義。

他再次選擇“step up”，用職業去賭自己信仰，用10到20年的時間去見證、參與到中資出海的潮流之中。

“希望20年後，我會無怨無悔，無比自豪。”

閱讀更多 交易門 的文章

關鍵字: 對沖基金 微軟亞研 同事