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劉豔 夏妍妍 王雯婧
一、2018年我國債券市場違約情況回顧
（一）債券市場違約事件明顯增加
觀察歷年違約情況，我們發現新增違約主體的數量在2016年、2018年較為突出，新增違約主體數量以及涉及違約債券期數相對較多，其中2018年更是達到了以往各年之最。2018年我國債券市場新增違約發行人40家，涉及違約債券106期，違約規模合計約864.85億元。有8家發行人在2018年之前已經發生違約，2018年再次出現債券違約，涉及違約債券21期，違約規模合計約147.28億元。從違約率來看，2018年我國公募債券市場違約率（0.70%）較2017年（0.19%）明顯提高，略低於2016年（0.76%）。
2018年債券市場違約事件明顯增加主要可以歸結為以下原因：
1、宏觀經濟增速回落，企業盈利能力下降
2018年以來，我國經濟走勢雖然整體延續穩中向好趨勢，但GDP同比增速（6.6%）較上年繼續回落，為近年來最低，經濟增速放緩背景下總需求減少以及價格下降對一些企業的生產經營產生不利影響。2018年1-11月，我國工業企業利潤總額同比增速（11.8%）較上年同期（21.9%）明顯下降，截至11月末工業企業虧損家數（61534家）較上年同期（49398家）增加了24.57%，企業盈利能力下降導致整體信用風險加大。
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2、2018年債券到期量較大，集中違約現象較為嚴重
2018年我國主要信用債到期規模（約7.6萬億元）為近年來最多，部分企業在發生違約後，由於經營能力和資金週轉能力短時間內難以改善，同時外部融資環境的惡化趨勢也並未有實質性緩解，導致多期債券發生違約。2018年新增40家違約發行人中，發生多次債券到期違約的主體有19家，涉及債券85期，違約金額約788.05億元，佔全年新增違約主體違約總額的90%以上。
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3、融資環境趨緊，企業再融資受限導致資金鍊斷裂
2018年以來的金融嚴監管疊加政府債務嚴監管對企業的經營和融資造成了一定的影響，前期政策寬鬆條件下部分企業大量融資，負債擴張較為激進，然而該模式在監管趨嚴的背景下無法複製。債務到期時外部環境的變化使得企業資金週轉困難。受市場風險偏好下降、規避風險情緒加重的影響，一些企業短期償債壓力巨大再加上無法獲得外部融資最終導致資金鍊斷裂發生違約。
4、中美貿易摩擦以及美聯儲縮表、加息的不利影響
2018年，中美貿易摩擦對我國相關行業，特別是對美市場依賴程度較高及加徵關稅主要集中行業（如電氣設備、機械、化工等）產生不利影響，同時美聯儲縮表、加息帶來的人民幣貶值壓力對我國貨幣政策的制定和調整產生了一定影響，進而影響到市場資金面以及企業獲得外部融資的狀況。
（二）違約主體中民企佔比居高不下且繼續提高
近年來，我國債券市場違約主體的企業性質日益多元化，截至2017年末，已經覆蓋全部企業所有制類型。從發生主體違約的企業性質來看，民營企業一直是佔比最大的企業類型。在2018年新增的40家違約主體中，民企（28家）佔比70.0%，較2018年以前有所提高。從違約金額來看，2018年新增違約民企主體違約金額約726.65億元，佔新增違約主體總違約金額的80%以上。從違約率來看，2018年公募債券市場民企違約率約為3.7%，較2017年明顯提高，但低於2015、2016年。值得一提的是，2018年新增的40家違約主體中，共有16家上市公司，其中有12家為上市民企發生違約，違約金額約252.05億元，均佔民企違約的三分之一以上，表明上市公司經營不善同樣會導致違約發生。
從等級調整來看，2018年我國公募債券市場民營企業發行人信用等級被調降數量最多，為39家共49次；地方國有企業被調降24家共26次；中央國有企業被調降3家共4次；民企調降率（8.0%）較2017年明顯增加且仍是調降率最高的企業類型。
2018年民企違約事件頻發除與宏觀經濟增速回落、債券到期規模較大、融資環境整體趨緊、中美貿易摩擦等不利因素有關，還包括以下原因：
1、公司治理存在缺陷，經營管理不善
雖然今年違約頻發主要受宏觀經濟和融資環境的不利影響，但投資決策失誤、實際控制人風險等企業治理方面的缺陷導致一些企業經營和財務狀況進一步惡化，無法應對外部不利因素的衝擊，是不少民企發生違約的重要原因。
第一，部分企業激進擴張、過度舉債，短期內盈利能力無法兌現，不足以支撐資產規模的快速擴大。隨著剛性債務規模持續增長，公司流動性持續承壓，最終資金鍊斷裂、喪失償債能力。例如凱迪生態環境科技股份有限公司，公司投資支出水平遠超經營獲現能力，激進投資疊加經營現金流薄弱，再融資環境收緊的背景下，公司信用風險加速暴露。
第二，部分違約企業存在大額對外擔保和資金拆借的情況，嚴重影響自身信用水平。例如富貴鳥股份有限公司違規擔保規模逾20億元，資金拆借規模超40億元，2017年下半年以來公司發生多起擔保代償事項，償債能力嚴重惡化。
第三，公司實際控制人風險以及公司重大負面風險事件的發生，可能會對企業經營帶來較大影響，同時引起外部融資環境急劇惡化，也是導致部分民企發生違約的原因之一。如中弘控股股份有限公司內部控制存在重大缺陷，治理缺陷嚴重影響公司正常生產經營。
2、融資渠道趨緊下民企受到的衝擊最大
本輪違約高峰的一個顯著特點是一些企業在經濟去槓桿和金融強監管的背景下，再融資渠道受限導致企業短期資金鍊斷裂從而發生違約。今年以來信貸額度普遍偏緊，並且優先集中於大型央企和國企，民企獲得足夠的信貸支持較為困難，尤其對於信用資質較低的企業，銀行常常扮演“錦上添花”而非“雪中送炭”的角色。股權質押方面，監管層發佈辦法要求今年3月12日起股票質押率上限不得超過60%，單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單隻A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單隻A股股票市場整體質押比例不超過50%。一旦股價出現異常下跌而大股東無法及時補倉，則很有可能出現違約風險。加上債券市場違約事件頻發使得投資者風險偏好下降，進一步加劇了企業的融資難度，今年以來債券一級市場發行結構整體呈現短期化、高等級化特徵。從推遲或取消發行的情況來看，大部分推遲或取消發行的債券主體評級集中在AA+或AA級，部分主體評級較低的債券發行人面臨較大的融資壓力。由於民企特別是中小民企抵禦風險能力較差，在外部融資環境急劇惡化的情況下，違約事件集中發生。
（三）違約行業覆蓋面更加廣泛
2018年，我國新增債券違約主體涉及行業24個，與2018年以前違約主體行業相比，新增多元金融服務、房地產管理和開發、多元零售、資本市場、通信設備等12個行業發生違約。隨著供給側結構性改革的深入推進，週期性行業和產能過剩行業受到較大影響，金屬、非金屬與採礦，石油、天然氣和供消費用燃料行業違約主體家數仍最多，與多元金融服務行業並列第一。從往年與今年行業違約率情況來看，化工，食品，電氣設備，機械，石油、天然氣與供消費用燃料，金屬、非金屬與採礦行業仍是違約發生集中的行業。
從調降家數來看，2018年，我國公募債券市場商業銀行調降家數（9家）最多，建築與工程行業調降家數（7家）位居第二，其次是化工（6家），金屬、非金屬與採礦行業（6家），石油、天然氣和供消費用燃料行業（5家）以及房地產管理行業（5家）。從調降率來看，剔除總樣本家數不足30家的行業外，調降率排名前六的行業分別是食品（9.1%）、化工（7.8%）、商品服務與用品（6.5%）、石油天然氣與供消費用燃料（6.3%）、金屬非金屬與採礦（6.3%）以及機械行業（5.0%）。
分析違約集中發生在特定行業的原因，主要包括以下幾點：一是在經濟增速放緩以及供給側結構性改革背景下，鋼鐵、建材、機械等產能過剩及強週期行業量價齊跌，產業升級成本增加，投資回報率下降，同時下游需求減少、價格下跌帶來資產減值準備計提增加，一些發債主體出現盈利惡化和流動性困難。二是2018年4月資管新規和商業銀行大額風險暴露新規正式發佈，嚴禁期限錯配、淨值化管理、嚴控非標的規定帶來大量表外非標資產回表的壓力。此前過多依賴非標等表外融資渠道的發債主體面臨較大的資金續接壓力，如房地產、化工、貿易等行業。三是中美貿易摩擦背景下對美市場依賴程度較高及加徵關稅主要集中行業（如電氣設備、機械、化工等）受到較大的不利影響。
（四）違約主體涉及地區繼續增加
2018年，我國債券市場新增違約主體主要分佈在北京（9家）、廣東（4家），安徽（3家）、上海（3家），遼寧、山東、山西、湖北、吉林和江蘇均有2家新增違約主體，其餘省份違約較少。與2018年以前相比，今年甘肅、寧夏首次有企業發生違約。從新增違約債券金額來看，主要集中的地區為上海（258.43億元）、山西（147.40億元）、北京（134.19億元）、浙江（91.31億元）和安徽（50.85億元），這5個省（自治區、直轄市）違約金額佔比近80%。從近四年平均違約率來看，吉林違約率最高，其次是內蒙古、四川、福建和寧夏、遼寧。
從調降家數來看，2018年我國公募債券市場山東調降家數（9家）最多，北京調降家數（7家）位居第二，其次是湖北（6家），遼寧（6家），浙江（5家）以及河南（5家）；從調降率看，吉林、寧夏、甘肅、遼寧以及河南調降率位居前五，分別為10.5%、10.0%、7.1%、5.6%以及5.4%。
從地區來看，違約發行人更多位於產能過剩行業集中區域、東南沿海、經濟較發達等地。主要是因為產能過剩行業是違約的集中高發領域；東南沿海地區民營經濟發達、發債企業較多，當地的中小企業在經濟增速放緩影響下信用風險有所加大。
（五）違約債券期限結構短期化
近年來隨著短期債券發行規模的擴大，市場流動性風險不斷積累。債務期限的縮短使得企業還本付息的頻次也有所加快，這就需要企業通過改善經營、加強資金週轉以及資金管理來予以配合，提高自身償債能力。然而從目前情況來看，由於很多企業特別是一些負債率較高的企業為緩解償債壓力而發行短期債券，同時通常這類企業很難在短時間內有效改善經營、提高資金週轉能力，而債務期限的短期化又導致發行債券到還本付息的週期縮短，企業兌付風險進一步積累，與此同時企業還可能“發短用長”，導致期限錯配，流動性愈加脆弱，一旦資金鍊條中某一環節出現問題，就很容易導致違約事件的發生。
（六）部分違約主體具有高商譽或股票質押比例高的特徵
近幾年，隨著A股市場併購重組案例的增多，商譽規模快速增長，但一定程度上也可能會低估企業的債務負擔。如果在總資產中減去商譽，部分企業調整後的資產負債率將明顯上升，如三胞集團有限公司由69.40%上升到調整後的85.12%，銀億股份有限公司由57.84%上升至調整後的68.76%等。若企業未來的獲利能力不能實現，那麼將會導致商譽減值，淨資產縮水，另一方面會侵蝕當期利潤，即預示著併購的失敗，進而對企業的信用水平產生不良影響。
此外，上市公司母公司高比例質押股票，導致其融資彈性下降，在股票市值下跌時將面臨強制平倉風險，進而容易陷入流動性危機，甚至出現違約，引發公司控制權變更，對上市公司的支持能力明顯減弱。如2018年違約的主體中，印記娛樂傳媒股份有限公司、江蘇宏圖高科技股份有限公司的母公司股票質押比例均超過98%。
（七）可交換債首次發生違約
2018年，我國債券市場首次發生可交換債違約，共有五家發行人的10期可交換債發生違約，違約規模約24.30億元，均為私募發行，我國債券市場違約債券品種進一步擴大。
二、2019年我國債券市場違約情況展望
（一）違約事件仍將持續發生，違約數量和規模較2018年不會出現明顯增加
一是經濟週期對信用風險有基礎性的影響，企業違約率與經濟增長率呈現出較為明顯的負相關關係。在全球經濟緩慢復甦、國內經濟增速回落的背景下，部分企業將面臨更大的生產經營壓力，信用風險水平大概率上升。
二是重點打好防範系統性風險攻堅戰的背景下，經濟去槓桿和金融強監管仍將持續，一系列監管政策的實施，尤其是資產新規提出打破剛兌、規範資管產品投資非標資產、規範資管產品槓桿水平等一系列措施，未來非標、資金池等業務模式難以為繼，金融嚴監管下部分隱藏的信用風險將逐步暴露。
三是從債券到期量來看，2019年主要信用債總償還量約為6.32億元，較2018年有所下降，加上未來發行且於2019年到期的超短融規模估計，2019年主要信用債到期量較2018年變化不大，償債壓力仍然較大。從級別來看，2019年到期主要信用債仍集中在AA級及以上，到期期數和規模佔比均在98%以上，但到期期數中AAA級佔比較2018年下降13.9個百分點，AA+及AA級佔比分別較2018年提高約9個和6個百分點，較低信用等級債券到期償還壓力有所增加。從券種來看，2019年到期的主要信用債中，短期融資券到期規模（約1.87萬億元）最大，其次是中期票據（約1.08萬億元）、金融債（約0.89萬億元）、公司債（約0.74萬億元）、資產支持證券（約0.71萬億元）、定向工具（約0.56億元）以及企業債（約0.47萬億元）。
四是在經濟面臨下行壓力背景下，融資環境繼續收緊空間有限，中央經濟工作會議明確提出繼續實施穩健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴的問題。加上近期央行創設TMLF等呵護市場流動性的舉動，預計2019年市場流動性將相對寬裕，企業融資環境較今年或有所改善。
（二）民營企業仍將是信用風險的主要爆發點
從到期情況來看，2019年民企所發主要信用債到期期數和規模（1395期、7724.5億元）均約佔主要信用債到期期數和到期規模的15%左右，較2018年變化不大，仍面臨一定的到期兌付壓力，同時由於民營企業受外部經濟波動和行業因素影響較大，且在經濟去槓桿和金融嚴監管的背景下，民企的融資環境較國企而言更差，融資難、融資成本高使得民企的信用風險更高，加上民企自身存在公司治理方面的缺陷，一些財務狀況較差的中低信用等級民營企業容易發生資金鍊緊張甚至斷裂的情況，同時，疊加投資者風險偏好較低、與央企和地方國企相比政府對民企的救助意願較低等因素，弱資質民企違約風險較大，而民企違約事件頻發又使得其融資環境更加惡化，從而導致惡性循環。具體來看，2019年需要警惕信用資質較弱、存在激進投資擴張以及發生負面事件等的民營企業信用風險。
與此同時，應當看到，2018年三季度以來監管層陸續出臺了一系列鼓勵支持民企、中小企業融資的措施，如創設民企債務融資支持工具等，未來仍有繼續出臺相關支持政策的可能，這有利於優化部分民營企業融資環境。
（三）城投企業的信用風險將有所加大
2018年以來，發生多例城投企業信用風險事件，違約產品包括信託計劃、融資租賃、資管計劃、金交所融資產品等，如雲南國有資本運營有限公司延期支付信託貸款本息、天津市市政建設開發有限公司未能及時償還信託貸款本息、新疆生產建設兵團第六師國有資產經營有限責任公司延期兌付超短融等。隨著違約日趨常態化及監管層對地方政府債務風險管控力度的逐步加強，城投企業與地方政府的信用關聯性持續削弱，城投企業資金渠道收窄，融資及轉型壓力進一步加大，信用風險整體將有所上升，未來城投債剛兌將被逐步打破。城投企業資質分化將加劇，經濟發展穩定、信貸環境良好、轉型條件較好的城投公司，其發展及信用基本面將得到支撐，區域經濟發展相對落後、轉型遇到阻礙、短期流動性不強、或有債務風險大的城投企業的信用風險較大。
在此背景下，應重點關注以下幾方面問題：一是城投債集中到期的回售壓力，2019年城投債集中償付壓力較2018年更大，整體上看各月份到期回售規模較為均衡；二是非標債務違約風險，隨著非標業務整頓持續，非標融資渠道持續收緊，融資成本提高，部分資質較弱的城投企業非標債務佔整體債務的比例較高，面臨更高的財務成本和更大的還本付息壓力，更容易出現流動性風險。值得一提的是，2018年12月發改委印發通知，提出支持信用優良、經營穩健、對產業結構轉型升級或區域經濟發展具有引領作用的優質企業發行企業債券，現階段重點支持符合主體信用等級達到AAA等條件的優質企業，從實際情況來看不少城投企業符合條件，這有利於城投企業的再融資。
（四）關注產能過剩、房地產、貿易等行業信用風險
化工，食品，電氣設備，機械，石油、天然氣與供消費用燃料，金屬、非金屬與採礦行業仍是違約發生集中的行業。產能過剩行業方面，在宏觀經濟下行、產業結構調整及去產能不斷推進背景下，產能過剩行業企業整體仍面臨較大信用風險，尤其是部分中下游行業企業，如化工、機械製造、電力與電網行業等，信用風險或呈現上升趨勢。但另一方面，在供給側改革效果顯現以及原材料產品價格上漲的影響下，部分上游行業如煤炭、有色金屬企業盈利能力和現金流出現改善，信用風險或有所下降。
房地產行業方面，近年來受到房地產調控政策影響，房企銷售難度加大、現金流回籠速度放慢，同時房地產行業債券發行門檻提高、限制通道業務、資管新規等措施也對房企融資產生了較大不利影響，再加上2019年房企面臨債券大規模集中到期的情況，房地產企業流動性壓力顯著增加。
貿易行業方面，中美貿易摩擦的不確定性、人民幣匯率波動增強疊加國內綜合成本上升，或導致相關貿易行業企業經營環境惡化，企業效益下滑，信用風險加大，仍需繼續關注。
（五）關注東北、江浙等地區發行人的信用風險
從違約主體數量來看，違約發行人更多集中在產能過剩行業集中區域、東南沿海、經濟較發達等地。從違約率來看，東北、東部沿海地區的違約率也相對較高。東北地區近年來經濟增速較低，仍面臨較大的轉型壓力，且區域內多是老牌重工業企業，行業整體低迷導致部分企業面臨較大的經營壓力，違約風險較大。江浙地區經濟發展水平較高，民營企業多且以貿易、製造業和出口加工型為主，易受到宏觀經濟環境變化的衝擊，陷入經營利潤下滑、流動資金緊張的困境，信用風險較高。
（六）關注永續債發行人信用風險
未來，將陸續有永續債進入行權期，對於在利率調升機制下仍然選擇續期的發行主體，可能是由於其已經缺乏融資能力，流動性也較為緊張。對於該類發行人，應關注其違約風險。
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