毫無疑問2018是痛苦的一年，不管於個人，還是於宏觀。A股首當其衝，上證年跌逾兩成，深證年跌逾三成，創業板更是連續第三年收陰，還陰了近三成，簡直不忍心再提的。
這讓A股成為全球年度表現最差的一個市場。
熟悉指數日K線的朋友一定知道，今年的反彈動力是多麼微弱不堪。9月下半月的反彈，馬上就被節後迅猛而至的新低扭轉了局面，這差不多是今年的一個縮影：多方膽敢露出點頭來，空方就敢以破前低之勢橫掃戰場。
A股的成交由個人投資者佔主要比例，這在成熟市場已不多見，而個人投資者被認為更易受情緒驅動。如果說，一定程度上A股走勢相較成熟市場而言，與經濟基本面的關聯度更低，那麼，A股又與什麼關聯度更高呢？或者換句話說，個人投資者的情緒，受什麼影響比較多？
作為一個廣為人知的政策市，答案不言自明。
以最近的15牛而言，無論是此前泡沫化的大牛還是此後三輪的股災，在道層面，與改革預期及其破滅有關，在術層面，則與對槓桿的縱容和強力刺破有關。更遠的大牛大熊，無一都與政策這隻有形的大手在開合有關。
便以今年來看，差不多每一次反彈，都與民間對政策走向的憧憬有關。同樣的，差不多每一次新低，都與此前的憧憬淪為荒唐有關。在今年可以稱之為內憂外患的宏觀境況下，儘管後面公佈了信貸寬鬆、減稅和支持私營企業等措施和表態，但市場始終不為所動，根本就彈不起來，概因真正有利於民企的、具有普惠實質的對沖措施必定是傷筋動骨的，市場目前並沒有看到這一跡象。對此預期的缺乏信心程度，從市場表現實在是可以想象的。
此之謂信心比黃金貴也。
如果說，A股市場的信心更多地圍繞政策而非盈利，那麼，估值區間的波動更大也是在所難免的事情。於是，便有了半夏投資李蓓精準提煉的現象，即A股的波動中，只有25%歸因於盈利，75%歸因於估值。也就是說，估值的波動是A股的主要矛盾，而相形之下，盈利的波動是美股的主要矛盾。
坊間似乎一致把希望放在了明年下半年以後。基本面方面，全部A股今年三季度開始明顯出現淨利增速下行的跡象，在今年上半年不低的基數上，沒有理由相信明年上半年經濟會有多麼好的表現。當然坊間也並非預期明年下半年經濟就會開始展現蓬勃的恢復力度，而是，當經濟進一步走弱時，政策有可能出現的轉變。這一時間點甚至暗合了英年早逝的週期天王周金濤的預判。
△去槓桿，經濟增速下行，房價相對高位的2018年，中國企業賣了好多房產
中美貿易戰的進一步走向，也將在2月底前出現一個階段性的結果。疊加3月的兩會，如此，明年3月會是一個重要的時間窗口。上週40週年的講話背後所透露的強硬態度，又讓這個時間窗口隱隱現出陰霾，反應到上週市場走勢上，就是持續的陰跌。
儘管短期信心再度受挫，但對於明年的期望，仍然在磕磕絆絆的對立觀點中桴浮於海。中美兩地股市的估值水平被人們談論得較多，過去經歷九年長牛的美股與四年長熊的A股，目前整體的估值水平有異。
美股呢，即便最近經歷短期的快速下行，年線已轉負，但市場估值水平仍在歷史中位數水平。而A股各指數已不同程度落後於歷史中位數水平。
△上面二圖來自《美股下跌有所傳導，政策利好穩定A股情緒，風險溢價仍處高位：A股的盈利估值與風格切換系
反方可以從兩個角度入手。一來歷史相對低位從來不代表不會進一步下跌，或許以技術面來講，跌至今時今日怎麼看都該有個不小的反彈，但若果以長線基本面來看，過去40週年的上行週期結束了呢？
二來中美上市公司的質量不同，以標普500和滬深300兩個代表各自市場藍籌股的指數來看，後者平均毛利率不到前者的2/3，後者平均淨利率不到前者的3/4，後者ROE以前者低12%，造血能力差距就更大了，經營和投資活動淨現金佔淨利潤的比例，後者是7%，前者是70%……細看這組數據，又如何讓人為A股叫屈？
但正方的“相對”視角仍然是珍貴的。A股今年痛苦就痛苦在，無論自己比，還是橫向和世界比，今年的表現都是非常糟糕。如果A股不足以好到明年會有非常確定明麗的表現，那麼相對其它市場，它這幾年的跌幅仍然保障著它在持續地釋放風險，只要它明年走得不會比其它市場更糟糕，相對持有意義就凸顯了。
進入12月，美股市場寒風凌冽，上週更創10年來最慘一週，道指和標普500周跌7%上下，納斯達克周跌超8%。見頂回落快速破新低，很容易成為進一步下跌的理由，市場出現更多悲觀的聲音。美國媒體已經開始嚴肅地討論，如此凌厲的拋售，是否意味著2019年到來的會是一個衰退？
從既往數據來看，美國經濟正處於多年來的最佳狀態，3.7%的失業率更是半個世紀以來的新低，對於一個消費主導型經濟體而言，零售數據也很強勁。明年經濟會放緩，衰退還是言之過早，本輪加息週期都還未結束呢。但專家們憂慮，資產價格的下跌會影響消費者和企業的信心，由此影響企業盈利，使衰退成為一個自我實現的預言。
專家們的分歧很大，但很少人會反對將小心謹慎（caution）納入2019年的關鍵詞，甚至不乏一些專家明確表示，明年亞太市場的表現都會好於美股。發聲的是一回事，外資們誠實的行動或許更值一提：深滬股通開埠以來，外資的一個主基調一直都是買入A股優質企業的籌碼。今年的下跌給外資們送了不少便宜的籌碼，截至上週五，這幾年該通道累計淨買入A股6390億，其中，僅今年便累計淨買入2915億。
—— 完 ——
參考文章：
汪毅，潘京：美股下跌有所傳導，政策利好穩定A股情緒，風險溢價仍處高位：A股的盈利估值與風格切換系列四十五； 長城策略，20181224
Paul Davidson：Does the stock market sell-off mean a recession is coming?；USA TODAY，20181223
Evelyn Cheng：China’s stocks are set for a rocky start to 2019；CNBC，20181220
投資者自我修養：對比了中美800家藍籌股，發現了可怕的差距；微信公眾號，20181201
李蓓：企業盈利快速下滑才是A股見底的前提條件；第一財經，20181110
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