最新數據顯示，2019年1月新增社融同比增幅超出市場預期，人民幣貸款、企業債融資和未貼現銀行承兌匯票均同比大幅增長。在短期資金供求方面，銀行間流動性較之前有所收緊，銀行短期融資成本抬升最終會傳導到非銀機構，進而對實體經濟融資利率產生影響。在中長期貸款利率方面，截至2018年12月，金融機構人民幣貸款加權平均利率同比下行0.11個百分點。
央行日前強調，將推動基準利率和存貸款的市場利率兩軌合一軌，這一過程中將更多地發揮央行政策利率對市場利率和信貸利率的傳導作用，更關注實際貸款利率的變化。如果實體經濟“融資難、融資貴”的問題遲遲難以解決，不排除央行直接通過降低政策利率或直接下調貸款基準利率方式降息的可能。整體上看，央行可以通過調整政策利率和貸款基準利率來達到降低市場利率的目的，為此，筆者具體分析不同降息路徑，對貨幣政策傳導和實體經濟融資的影響。
第一，降低逆回購利率或MLF利率。
2019年以來央行多次暫停逆回購操作，表明央行貨幣政策著眼於維護市場流動性保持合理充裕水平而非短期資金供求變化。在非春節期間，當7天銀行間質押式回購利率（R007）與7天存款類機構質押式回購加權利率（DR007）之差顯著擴大後，在沒有降準的條件下，經常伴隨著央行逆回購操作量的顯著擴大。從利率上看，2016年後央行逆回購利率變動較低，表明在短期資金方面，央行更多采用“量”而非“價”來保持流動性水平合理充裕。
在利率傳導方面，2015-2019年的歷史數據表明，7天逆回購利率與DR007相關係數為0.3463，與7天銀行間同業拆借利率（IBO007）相關係數為0.4981，DR007和IBO007相關係數為0.8513，表明在部分時期逆回購利率對銀行間市場交易利率有一定的影響，且影響由存款類金融機構傳導到其他金融機構相比較為順暢。由於MLF旨在釋放中長期流動性，當出現長期資金缺口，經濟體投資、消費增長乏力時，可以通過增加MLF投放或降低MLF利率引導長期利率下降，釋放長期資金。
第二，利用創新型政策工具定向降息。
2019年1月23日，央行發行1年期定向中期借貸便利（TMLF），操作利率3.15%，比MLF利率優惠15個基點，發行額2575億元。TMLF主要面向符合相關條件並提出申請的大型商業銀行、股份制商業銀行和大型城市商業銀行，分配的額度主要考慮金融機構支持實體經濟的力度，特別是對小微企業和民營企業貸款情況，以及其自身的需求情況。因此，TMLF可以鼓勵商業銀行發放小微貸款，用市場化的手段鼓勵實體經濟融資。此外，TMLF為銀行等金融機構提供長期、低成本的貸款，有助於引導長期利率曲線下移，同時為永續債的發行保駕護航。筆者認為，在當前的經濟發展階段，定向降息是疏通貨幣政策傳導渠道、引導長期利率下行的成本相對較低、負面影響相對較小而正面效果相對明確的降息路徑。
第三，調整利率走廊上下限。
中國人民銀行此前指出，探索常備借貸便利利率，發揮貨幣市場利率走廊上限的功能。如果用超額存款準備金率作為利率走廊的下限，可以發現2014年以來，DR007均處於利率走廊之間，SHIBOR與DR007趨勢相當，但2017年以來IBO007多次突破SLF的上限。
進一步分析SLF利率變動對DR007變動的影響，2015年初，SLF利率顯著下降而存款準備金率不變，隨後市場利率大幅下降，長時間處於歷史較低水平；2015年底，SLF再次大幅下降且隨後降準，而DR007、SHIBOR等利率較為平穩，難以突破利率走廊的下限。
值得注意的是，2018年4月以來，SLF利率未變而存款準備金利率連續下降，銀行間同業拆借利率和SHIBOR間利差顯著走闊。考慮到SHIBOR是拆借市場的報價，反映流動性的供給；IBO007反映市場間金融機構的成交利率，更能反映出市場上整體的流動性供給和需求兩方面的情況，兩者之差越大，表明市場上流動性越稀缺。筆者認為，IBO007與SHIBOR之差的擴大，在一定程度上解釋了2018年4月以來存款準備金的連續下調。
降低SLF利率和超額存款準備金率理論上看，可以引導市場短期利率下行，但同時要考慮到利率走廊的“寬度”，即短期市場利率難以跌穿走廊下限，僅降低SLF利率恐無助於有效引導預期。2019年以來，利率走廊處於較窄的水平，超額存款準備金率雖處於下降趨勢，但國際上主要發達國家的超額存款準備金率均顯著高於我國，未來難以持續下降。
利率走廊上限方面，不同於2019年，2018年存款類金融機構的融資成本處於歷史高位，降準旨在釋放存款類金融機構流動性。如果存款類金融機構融資成本相對較低而非存款類金融機構融資成本仍然處於高位，即使降低SLF利率，市場利率仍然可以擊穿走廊上限，降低政策傳導效果。
央行通過降低政策利率以引導市場利率下行預期，首先面臨的問題是，短期的價格型工具能否及時、有效地傳導到實體經濟的信用和產出。根據貨幣政策執行報告，流動性管理目標由“合理穩定”轉向“合理充裕”，央行更關注中長期的流動性變化和銀行體系流動性期限結構的改善。貨幣政策工具利率傳導到市場拆借、回購利率存在時滯和差異，而市場短期利率影響的是金融機構尤其是存款類金融機構的流動性，資金轉換為實體經濟投融資更存在時滯和差異，即貨幣向信用的傳導並非一蹴而就。
第四，直接降低貸款基準利率（LPR）。
與上述路徑不同的是，2015年以來央行並未調整LPR，而隨著利率市場化的推進，2018年9月僅有13.64%的金融機構貸款採用基準利率，大部分金融機構選擇上浮基準利率。因此，雖然LPR不變，但實際上貸款加權平均利率整體走高。
降低LPR最直接的影響在於，如果商業銀行相應降低貸款利率，可能降低實體經濟的融資成本，進而刺激產出。但這其中也面臨著傳導不暢的問題：商業銀行是否會相應調整貸款利率，很大程度上取決於企業的資產質量和貸款需求，而這都超出商業銀行的管控範圍。同時，其中也存在著逆向選擇和道德風險，最終成本還由實體經濟承擔。此外，選擇在基準利率的基礎上浮動貸款利率是市場主體在競爭中的選擇，如果降低基準利率的同時商業銀行選擇上浮更高的比例，實體經濟融資成本仍難以下降。這些都是調低LPR所需要考慮的問題。
短期資金供求和長期產出缺口對央行貨幣政策具有重要影響。在《2018年第四季度中國貨幣政策執行報告》中，央行將“穩健的貨幣政策要保持中性”調整為“穩健的貨幣政策要保持鬆緊適度”，再次強調逆週期調節和疏通貨幣政策傳導機制。央行直接調低LPR的概率不高，結合企業實際貸款利率的變動，利用政策利率引導實際貸款利率和融資成本下降，通過降低MLF利率或定向降息的方式引導長期利率下降則具有潛在的可能性。
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