2018年，對於中國資本市場來說，是不平凡的一年。
受經濟增速加速回落、金融“去槓桿”政策對流動性衝擊的集中爆發、中美貿易摩擦升級等的影響之下，A股熊冠全球。
2018年這一年，中國A股動盪不安，上市公司頻有“黑天鵝”事件發生。
2019年1月29日，人福醫藥（600079.SH）的一則公告讓讓投資者大跌眼鏡：公司擬一次性計提商譽減值損失以及無形資產減值損失合計約30億元。預計2018年歸屬淨利潤為-220,000萬元到-270,000萬元。扣除非經常性損益後，歸屬淨利潤為-250,000萬元到-300,000萬元。
這則業績預告發布後不久，上交所迅速發出了問詢函，要求公司詳細解釋商譽大幅計提等八大問題的原因。
2月19日晚，人福醫藥正式回覆問詢函。筆者注意到，該回復對於上交所的提問均給出了詳細的解答。
其中，美國Epic Pharma及下屬公司的商譽如何計算，又為何減值是投資者最為關注的問題；此外，對於美國業務未來發展，人福醫藥也拋出了一份長遠的計劃。
那麼，在業績大幅虧損後，人福醫藥未來投資價值如何？
商譽資產一次性計提完畢
2019年1月29日，人福醫藥公告稱，公司預計2018年淨利潤虧損25-30億元的主要原因是Epic Pharma公司主要產品價格下降、重要產品尚未獲批導致子公司業績下降，同時造成了該公司商譽及無形資產合併30億元的減值。
這是人福醫藥上市以來的首次虧損，2017年，該公司的淨利潤超過20億，2018年前三季度歸母淨利潤也有6.48億元，為何到了年底突然爆出虧損20多億？
對此，上交所也提出疑問，要求公司解釋Epic Pharma公司商譽減值的合理性，以及為何2017年標的資產業績已呈現下滑態勢、商譽減值跡象已顯現，而未及時減值？
人福醫藥回覆：2017年，Epic Pharma公司未出現商譽減值跡象。
原因是，2017年，公司預計Epic Pharma的淨利潤約為人民幣22,362.21萬元，而該公司實際實現淨利潤為人民幣21,091.37萬元，兩者僅有1,270.84萬元的差異。由於實際情況與預測數差異很小，並且當年Epic Pharma 公司的主要產品熊去氧膽酸膠囊的產銷量、價格、毛利均保持穩定，因此不存在減值跡象。
而且，經過測試，Epic Pharma未來現金流量現值的可收回金額大於商譽資產組持續計算的可辨認淨資產價值。
2017年測試後的商譽價值
但因2018年因市場供需發生變化，Epic Pharma主要產品熊去氧膽酸膠囊的價格自4月起開始下降，截至2018年底降幅達80%，導致該公司2018年度銷售收入、毛利率、淨利潤等經營業績大幅下降。經過專業機構測試後，擬對收購 Epic Pharma公司和RE Holdco公司形成的商譽全額計提減值損失，合計約人民幣 27.76 億元。
公司稱，2017年及以前，熊去氧膽酸膠囊的主要原料藥供應一直較為緊缺，僅意大利能穩定供應；該公司作為Epic Pharma公司的原料藥長期供應商，保證了Epic Pharma公司能夠穩定地生產銷售熊去氧膽酸膠囊。
2018年，韓國開始向美國市場穩定供應熊去氧膽酸膠囊的主要原料藥，並且 2017 年底印度獲准向美國市場供應熊去氧膽酸膠囊的主要原料藥，致使 2018 年原料藥供應市場從供不應求到供過於求，在其他原料藥供應商主動降價的情況下，為了穩固現有市場，Epic Pharma經過談判，主動降價，熊去氧膽酸膠囊平均價格的降幅約80%，也因此導致了該子公司的利潤貢獻急劇下滑。
上圖為熊去氧膽酸膠囊業績數據，其中2016年數據包含2016年1-5月份的數據，為公司收購 Epic Pharma公司前發生的數據，未經審計。
上圖為Epic Pharma公司業績,2016年數據包含2016年1-5月份的數據，為公司收購 Epic Pharma公司前發生的數據，未經審計。
但公司也表示，2019年1月熊去氧膽酸膠囊平均毛利率約為45%，已降至 ANDA產品的正常區間，同時Epic Pharma公司作為熊去氧膽酸膠囊的長期穩定生產廠商，與客戶保持著穩定的合作，預計2019年該產品平均毛利率水平將保持在45%左右。
也就是說，在熊去氧膽酸膠囊市場在2018年的競爭風波過後，新的格局已經穩固，Epic Pharma作為該產品的龍頭公司，佔有美國市場40%的份額，這個地位不會被輕易撼動。
對於商譽減值的另一主要原因羥考酮緩釋片在美國FDA審核過程中尚未獲批，早已反映在2016年的收購期，為何此時計提？人福醫藥稱，收購時的評估過程未包括羥考酮緩釋片的收入和利潤貢獻，因此公司在年末以及本次進行商譽減值測試時，均不考慮羥考酮緩釋片的獲批情況。同時，公司2018年年度業績預告的相關財務數據也不考慮該產品的獲批情況。
有專家對此評論稱，上市公司商譽減值後輕裝上陣，為未來的業績增長做了鋪墊，這是上市公司將短期利空釋放，並對長期業績增長有利的行為。
要知道，人福醫藥上市以來，可謂醫藥行業的白馬股，不管是股價還是業績一直都穩步上升，股價曾一度衝上25.96元/股，市值曾達到近300億元，為何突然業績下滑，股價頻跌？經過這次的大考後，2019年的人福醫藥還有投資價值嗎？
當下：現有業務穩步上升
上市公司無論股價如何，都離不開公司本身的業務。人福醫藥作為醫藥行業細分領域的龍頭企業，其優勢還是可圈可點的。
小丫醬決定從兩方面來分析，一，人福醫藥現有業務能否支撐其下一年度乃至未來一段時間的增長？二，人福醫藥未來規劃方向及走勢會如何？
人福醫藥的藥品主要包括神經系統用藥、生育調節藥、維吾爾民族藥等，同時在全球進入仿製藥行業並開展兩性健康業務。
01 麻醉藥開始“大麻醉”佈局
眾所周知，人福醫藥的龍頭產品是麻醉藥，佔公司產品份額的60%。其子公司宜昌人福是國內麻醉鎮痛藥芬太尼系列絕對的領導者，幾乎獨攬了芬太尼系列的中高端市場。其細分產品有枸櫞酸芬太尼注射液、枸櫞酸舒芬太尼注射液、注射用鹽酸瑞芬太尼製劑及原料藥等。
上圖為2017年人福醫藥藥品產銷情況，由此可看出，宜昌人福生產的麻醉類藥品佔主要地位，且產銷量同比大幅上升。
2017年，宜昌人福麻醉藥品實現銷售收入23.27億元，較上年同期增長19%，其中非手術科室推廣業務實現銷售收入2.6億元，較上年同期增幅超過90%。
有研究報告稱，根據該公司2018年前三季度數據推測，宜昌人福全年收入預計突破30億元，增速超20%；因研發投入和製劑出口最大的投入期已過，2018年人福醫藥麻醉藥業務淨利潤預計實現30%左右的增長，利潤增速開始快於收入增速。
根據宜昌人福近年來的收入增長情況來看，如果未來三年該公司每年收入增速達到30%，淨利潤增速達到20-25%，3年內便能達到超過50億年收入和15億淨利潤的規模。
此外，在鎮痛市場龍頭後，公司將擴大麻醉鎮靜領域的產品市場，實現“大麻藥佈局”。在研重磅品種中，磷丙泊酚、瑞馬唑侖已在申報生產；阿芬太尼已進入國家優先審評藥品。
根據審批流程，如若瑞馬唑侖和阿芬太尼在2020年順利上市，或將為公司帶來數10億的年收入，繼續鞏固公司在麻醉領域的行業地位。
因此，僅計算麻醉藥市場，2020年，人福醫藥將實現60億的年收入；同時，芬太尼系列、氫嗎啡酮等麻醉產品為國家管制類藥品，具有極強的專業性和較高的行業壁壘。
在其他藥品業務方面，業務發展也進展迅速。生育調節藥的原料藥及製劑增速穩定；維吾爾民族藥受到政策扶持，疆外市場快速增長；公司的一致性評價以及產品研發也將圍繞現有板塊，形成多個具有產品梯隊開發能力和終端學術推廣能力的產品線。
02 搶佔仿製藥市場
去年，《我不是藥神》電影出爐，讓很多觀眾首次有了仿製藥的概念。
所謂仿製藥，即與上市藥品具有相同的活性成分、劑型、規格、服用方式及適應症的藥品，但因原有專利已經過了保護期，因此其產品不包含研發成本，價格較專利公司產品要便宜得多。
數據顯示，美國作為全球第一大仿製藥市場，其規模達700億美元。蛋糕這麼大，但不是每個人都能吃到。因為若想生產仿製藥，必須拿到ANDA批文。有了ANDA批文才能打開仿製藥市場的大門，生產並上市這一安全有效且價格低廉的仿製藥。
此前我們已經說過，人福醫藥現有業務包括神經系統用藥、生育調節藥、維吾爾民族藥、仿製藥等。
其中，在搶佔仿製藥市場方面人福醫藥早已佈局，而且成果已經顯現。即使因為收購Epic Pharma公司導致商譽計提，但人福醫藥的海外拓展讓公司在仿製藥市場已經搶佔先機。
2015-2018獲批ANDA（數據來源:人福醫藥公告）
2018年，人福醫藥ANDA獲批加快，僅一年時間，公司便獲得了13個美國ANDA文號，位居全國第一。除外，還有多個仿製藥向美國、歐盟申報，持續強化在海外的藥品研發和渠道拓展。
公司在問詢函回覆公告中表示，因仿製藥市場經營模式成熟、市場規模穩定，預測營業收入每年保持3%-5%的增長幅度，產品平均毛利率則根據Epic Pharma 公司 2018 年業績情況預測為18%-20%。其中，計劃申報的新產品毛利率為45%-55%。
從其十年前佈局海外市場，收購Epic Pharma公司便可看出，人福醫藥早已清晰地規劃了美國市場和發展路徑，而仿製藥豐富產品線便是其致勝法寶。
落實到業務本身，美國普克已跨過盈虧平衡點；Epic Pharma在2018年經過業務的全面調整優化後，將會得到逐步改善，海外市場份額將穩步上升，業績也將逐漸提升。
公司也表示，Epic Pharma 公司正持續加快推進藥品研發申報工作，豐富產品管線，改善其經營現金流和盈利能力。
此外，據媒體報道，為了支持仿製藥發展，各地陸續推出利好，以湖北為例，為優質仿製藥開闢“綠色通道”，促進通過一致性評價的藥品快速進入醫院。該措舉或將讓Epic Pharma的品種有機會陸續引入國內。例如熊去氧膽酸膠囊用於膽病治療，在國內也有巨大的需求；經過近10年的發展，人福醫藥現已在武漢、宜昌、美國紐約擁有符合美國FDA的CGMP標準的藥 品生產基地，2017年在美國實現製劑銷售收入超過10億元。
在進軍國際化方面，人福醫藥已基本形成全球研發、生產、銷售的醫藥產業佈局，公司現已在武漢、宜昌、美國紐約擁有符合美國FDA的CGMP標準的藥品生產基地；在美國、瑞士設立研發中心；在美國、非洲擁有符合規範要求的工廠；國內多個生產線先後通過美國、歐盟藥品管理機構認證；同時，公司將抓住自身國際化進程以及國家政策向國際接軌的雙重機遇，全面開展藥品進口註冊、國外重點產品國內轉產以及仿製藥中美同步申報等工作，不斷提高市場地位和盈利能力。
03 兩性業務公司計劃上市
說起人福醫藥，大眾最耳熟能詳的應該就是“傑士邦”了。沒錯，收購Ansell後，人福醫藥便成為安全套領域的老大，安全套在人福醫藥業務中所佔份額的比重上升。
2017年，人福醫藥以6億美元價格聯合拿下澳大利亞Ansell旗下傑士邦等相關品牌。根據媒體報道，2016年傑士邦實現營收約6589萬美元，淨利潤約1207萬美元；2017年，人福醫藥安全套銷售額達6.7億元。
據市場研究機構Transparency Market Research2016年發佈的報告預計，到2024年，中國安全套市場規模將增長兩倍至50億美元，安全套所在的情趣市場規模已達千億。目前，傑士邦在國內安全套市場的佔有率為25%，市場佔有率僅次於排名第一的杜蕾斯。
而人福收購的不僅是傑士邦，還有Ansell下屬全球（除中國外）兩性健康業務全部6家子公司100%股權。旗下安全套品牌包括LIFESTYLES、SKYN、ZERO、MANIX等。
根據該等業務此前20%的增速區間預測，人福醫藥兩性健康業務2019年收入將達到18-20億元。
公司公告顯示，人福醫藥包括安全套在內的全球兩性健康業務主要以樂福思健康集團為平臺進行全球業務拓展，該公司計劃在2020年於海外申請上市。
目前，人福醫藥對樂福思健康集團佔股60%，對武漢傑士邦佔股57%。
未來：剝離低效資產瘦身上陣
人福醫藥近年來逐漸剝離利潤不高的企業，一方面，主營業務更為集中，另一方面減少公司的開發支出。
加上此次大幅計提商譽後，未來業績在業務穩健上升的前提下，2019年應該會交出一份讓投資者滿意的成績單。
01 剝離非核心資產
上市初期，人福醫藥的業務不僅涵蓋生物醫藥、生殖健康，還包括環保、房地產、金融等產業。
但在業務整合之下，人福醫藥逐漸向醫藥業務集中，目前，公司堅持醫藥細分市場領導者戰略，以市場佔有率穩居國內第一的麻醉藥為主，同時還在國內生育調節藥、維吾爾民族藥等多個細分領域處於領導和領先位置。
但在其業務進程中，可看出人福醫藥的發展路徑——單一-多元-聚焦，在剝離低效資產的前提下，逐漸提升在醫藥產業的比重。
當然，剝離資產一方面可以將虧損或者盈利性不強的公司賣掉，更加集中利潤率高的業務，另一方面，出售資產也可以為公司帶來不菲的收益。
從2016年起，人福醫藥開始出售非核心業務資產，以2.35億元轉讓深圳新鵬生物100%的股權，獲得1.6億元的投資收益；其2017-2018年，人福醫藥轉讓中原瑞德全部股權，獲得共計20.7億元的投資收益；2017年3.5億出售普諾丁100%股權，產生約2.5億元的非經常性損失，同時出售虧損企業有益於增加公司的經常性收益。
此外,人福醫藥還出售了黃石人福醫院、武漢宏昇生殖健康中醫醫院等非核心醫藥資產，獲得一定的投資收益。
根據公告內容，人福醫藥還將持續剝離資產，包括非核心醫藥工商業資產、醫療服務資產、部分金融資產，預計將極大改善人福醫藥現金流，並得到可觀的投資收益。
也就是說，未來幾年，人福醫藥的淨利潤上升有了更多的保障。
02 明確“歸核化”戰略佈局
2018年，人福醫藥頂住壓力，堅定推進了“歸核化”戰略，即：強化業務聚焦與資產優化，提高資產運營效率和抗風險能力，同時穩步推進非核心業務的剝離和退出。
對此，人福醫藥明確了四大核心業務板塊：麻醉藥業務，具備細分市場競爭優勢的特色醫藥工業子公司業務（含生育調節藥業務、其他中樞神經系統用藥業務、維吾爾民族藥業務、皮膚外用藥業務、呼吸系統用藥業務等），國際化業務（含國內外合作），以及樂福思集團全球兩性健康業務。
公司在問詢函回覆公告中表示，美國僅Epic Pharma公司在ANDA轉產藥品、委託生產藥品、銷售代理其藥品等方面預計2019年收入達到5,500萬美元，產生營業成本約4,000萬美元；2020年及以後預計每年能貢獻營業收入約9,500 萬美元，產生營業成本約7,300萬美元。
此外，公司其它業務均處於穩定上升期，如果他們的年度增速在20-30%之間，近年各實現50億的年收入指日可待。
人福醫藥的底氣不僅是說說而已，就在前不久，人福醫藥拋出股份回購計劃，擬以總額不低於5億元、不超過10億元的金額，回購股份用於公司股權激勵，回購價格不超過14.29元/股。
公司認為，回購股份一方面顯示了對公司的信心，另一方面股權激勵也讓員工更為聚焦，使公司業績增長更快速。
結語
儘管人福醫藥進入了低迷階段，股價一年時間腰斬，業績斷崖式下跌，但在“歸核”化的業務佈局之下，人福醫藥利好不斷——麻醉藥明顯加速、人福普克扭虧為盈、傑士邦穩定增長、海外業務加速斬獲ANDA……
在長期穩健的“歸核化”佈局之下，人福醫藥不僅業務越來越精進，而且政府管制藥品讓產品的護城河更高。
加上公司持續剝離低效資產，前期投入已經進入收割期，品牌方面也有了拳頭產品和知名品牌……種種跡象說明，這是一家被二級市場低估的公司。
相信經過時間的洗禮，公司業績將逐漸好轉，人福醫藥很快衝破黑暗，迎來黎明的曙光。
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