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往期文章推薦
光大策略 | 貞下起元，估值修復 ——2019年A股投資策略
“第四階段”進一步確認
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一季度估值修復的四個邏輯尚未走完：首先，3月初全國兩會前，擴大內需、穩健貨幣、減稅、提高赤字率、產業支持等政策量化目標有待確認，1月通脹數據及金融數據公佈，恰恰是“政策-經濟”週期第四階段的進一步確定；其次，中美貿易談判積極推進中，2月15日新一輪中美經貿高級別磋商在北京結束，領導人指出“雙方團隊的磋商又取得了重要階段性進展，下週雙方還將在華盛頓見面，希望你們再接再厲，推動達成互利雙贏的協議”。海外市場風險有待觀察，波動加大會弱化外資持續大幅流入的邏輯。
週期運行跟蹤
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黑色系方面，秦皇島5500大卡動力煤為600.00元/噸（前值582.00元/噸），螺紋鋼現貨為3810.00元/噸（前值3780.00元/噸），熱卷為3760.00元/噸（前值3780.00元/噸）。全國35個地區螺紋鋼庫存上升，本週為827.69萬噸（前值522.17萬噸）；主要建築鋼材生產企業螺紋鋼庫存339.52萬噸（前值174.47萬噸）。化工大宗商品方面，PVC社會庫存為29.30萬噸（前值25.96萬噸），上游庫存為5.14萬噸（前值3.67萬噸）。PE社會庫存為12.94萬噸（前值12.11萬噸），上游庫存為3.11萬噸（前值2.92萬噸）。PP社會庫存為11.87萬噸（前值10.84萬噸），上游庫存為2.49萬噸（前值2.31萬噸）。
大類資產表現
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十年期美債收益率環比上漲1.14%，報2.66%；美元指數上漲0.29%，報96.9181；人民幣兌美元上漲0.37%；倫敦現貨黃金下跌0.16%，現貨原油上漲3.21%，至54.41美元/桶。恆生指數下跌0.16%。
權益大勢回顧
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從指數上看，上證綜指上漲2.45%，上證50上漲0.71%，滬深300上漲2.81%，中小板上漲6.18%，創業板指上漲6.81%，中證500上漲4.85%。從PETTM來看，滬深300最新市盈率為11.28倍，估值位於歷史水平25%分位；創業板（剔除溫氏樂視）最新市盈率為38.91倍，估值排列於16%的歷史分位；上證50最新市盈率為9.34倍，位於19%的歷史分位；上證A股最新市盈率為11.98，估值位於17%的歷史分位；中證500最新市盈率17.47倍，處於歷史2%分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50最新估值所處歷史分位依次是13%、3%、5%、11%和8%。
行業比較概覽
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漲幅前五行業有電子元器件、農林牧漁、通信、餐飲旅遊、綜合，而下跌的行業有銀行。估值方面，PE率低於歷史10%分位的是：建築、傳媒、煤炭、基礎化工、紡織服裝、醫藥、商貿零售、建材、房地產；近一月機構調研總次數前五的行業分別是電子元器件、機械、基礎化工、電力設備、計算機；近一月機構調研總次數後五的行業分別是綜合、銀行、煤炭、農林牧漁、建材；近一月機構調研總次數最多的公司是大族激光、金風科技。PB率低於歷史10%分位的是：機械、紡織服裝、國防軍工、基礎化工、有色金屬、煤炭、電力設備、非銀行金融、石油石化、銀行、房地產、電力及公用事業、商貿零售、傳媒。
風險提示
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1、美股超預期波動；2、減稅力度不及預期。
策略前瞻
年初以來，我們在《在確定性中開局--19年1月十大金股》（2018.12.30）、《貞下起元，估值修復--2019年A股投資策略》（2019.01.10）、《風格略偏中小創--19年2月十大金股》（2019.01.27）中，持續闡述一季度估值修復的四個邏輯，即：政策逆週期調節預期差修復、1月底中小創年度業績預告落定、中美貿易摩擦邊際緩和、兩會召開帶來政策利好。
現在看，四個邏輯尚未完全走完。首先，3月初全國兩會前，擴大內需、穩健貨幣、減稅、提高赤字率、產業支持等政策量化目標有待確認。周內通脹數據、金融數據公佈，恰恰是“政策-經濟”週期第四階段的進一步確定。通脹數據體現“數據弱”，隨著需求端走弱，1月PPI瀕臨通縮，為0.2%，CPI1.7%，均低於預期；金融數據印證“政策松”，1月新增人民幣貸款3.23萬億、新增社融4.64萬億、M2同比8.4%、社融存量同比10.4%，金融數據總量超預期，企業短期限貸款佔比提升、非標融資由負轉正，結構較符合預期。2月14日，國辦、中辦發佈印發《關於加強金融服務民營企業的若干意見》，提出18條金融服務實體舉措，同樣是政策逆週期調節力度加強的信號。
但需要說明的是，在“第四階段”，政策調節目的在於防止經濟增長出現斷崖式下跌，防止發生系統性風險，而非類似2009年、2014年的強刺激，“堅持從供給側出發”、“房住不炒”等基調，意味著1月份強勁的金融數據是難以持續的，全年“數據弱”的趨勢也難以逆轉。央行金融數據解讀吹風會表達的意思類似：“從歷史規律看，1月份是全年貸款投放最多的月份，今年1月新增貸款情況與實體經濟的需求是相匹配的，屬於合理水平，不是大水漫灌，考慮到春節因素，應把1、2月份甚至一季度的數據統籌考察，不宜對單月數據過度關注”、“穩健貨幣政策的取向並沒有發生改變”。
其次，中美貿易談判積極推進中。經濟壓艙石制約下，中美貿易摩擦大概率走向緩和。2月15日，新一輪中美經貿高級別磋商在北京結束，領導人指出“雙方團隊的磋商又取得了重要階段性進展，下週雙方還將在華盛頓見面，希望你們再接再厲，推動達成互利雙贏的協議”。
海外市場波動帶來的風險有待觀察。18Q4美股出現深度下跌，不僅僅是因為市場擔憂經濟基本面，即便美國經濟增速面臨放緩，當前可知的經濟數據還表現得足夠強勁。我們認為，三大政治風險對於解釋市場風險偏好下降更有說服力，第一，美聯儲獨立性受到質疑，2018年鮑威爾發表鷹派表態，導致市場下跌，特朗普不止一次公開抨擊聯儲貨幣政策的合理性；第二，中美貿易摩擦愈演愈烈，2018年9月，美國開始對2000億美元中國進口加徵10%關稅，並計劃在2019年初進一步將關稅增至25%，雙方阿根廷會面前，美國對加徵關稅一直保持強硬態度，並加強針對中國的技術封鎖；第三，美國府院之爭導致政府。政治風險增加了美股波動的可能性。
外資是2019年確定性較強的增量資金，1月陸股通大幅淨流入606億元，相比之下2018全年淨流入約3000億元。韓國、中國臺灣經驗表明，擴大股市對外開放最為確定的影響，不在於穩定估值，而是在於加強本地市場表現與美股的相關性。結合歷史覆盤、以及我們與海外投資者的交流結果，外資並非一直是直觀認識上的“長線、穩定資金”，市場不確定性因素增加時，外資也傾向流出，例如2018年2月、2018年10月。所以，對A股而言，若海外市場波動加大，外資持續大幅流入的邏輯會在一定程度上弱化。
大勢判斷
週期跟蹤
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黑色系方面，秦皇島5500大卡動力煤為600.00元/噸（前值582.00元/噸），螺紋鋼現貨為3810.00元/噸（前值3780.00元/噸），熱卷為3760.00元/噸（前值3780.00元/噸）。全國35個地區螺紋鋼庫存上升，本週為827.69萬噸（前值522.17萬噸）；主要建築鋼材生產企業螺紋鋼庫存339.52萬噸（前值174.47萬噸）。
化工大宗商品方面，PVC社會庫存為29.30萬噸（前值25.96萬噸），上游庫存為5.14萬噸（前值3.67萬噸）。PE社會庫存為12.94萬噸（前值12.11萬噸），上游庫存為3.11萬噸（前值2.92萬噸）。PP社會庫存為11.87萬噸（前值10.84萬噸），上游庫存為2.49萬噸（前值2.31萬噸）。
工業生產方面，截至本週五，六大發電集團日均耗煤量45.58萬噸（前值36.65萬噸）；水泥價格指數略有下降，為151.84萬噸（前值151.90萬噸）。截至本週五，唐山鋼廠開工率環比上升，為59.76%（前值58.54%），全國高爐開工率環比上升，為65.61%（前值65.75%）。
大類資產
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本週股市方面，美股指數上漲、A股指數上漲。具體來看，納斯達克指數上漲2.39%（前值上漲0.47%），標普500指數上漲2.50%（前值上漲0.05%），道瓊斯工業指數上漲3.09%（前值上漲0.17%）。A股方面，創業板上漲6.81%（前值上漲0.46%），上證綜指上漲2.45%（前值上漲0.63%）。
其他大類資產方面，十年期美債收益率環比上漲1.14%，報2.66%；美元指數上漲0.29%，報96.9181；人民幣兌美元上漲0.37%；倫敦現貨黃金下跌0.16%，現貨原油上漲3.21%，至54.41美元/桶。恆生指數下跌0.16%。
權益大勢
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本週A股日均成交量475.62億股（前值333.88億股）,日均換手率為0.97%（前值0.69%）。分板塊來看，創業板指日均成交額上升186億元，滬深300日均成交額上升476億元，上證50日均成交額上升90億元，中證500日均成交額上升195億元。
從指數上看，上證綜指上漲2.45%，上證50上漲0.71%，滬深300上漲2.81%，中小板上漲6.18%，創業板指上漲6.81%，中證500上漲4.85%。
從PETTM來看，滬深300最新市盈率為11.28倍，估值位於歷史水平25%分位；創業板（剔除溫氏樂視）最新市盈率為38.91倍，估值排列於16%的歷史分位；上證50最新市盈率為9.34倍，位於19%的歷史分位；上證A股最新市盈率為11.98，估值位於17%的歷史分位；中證500最新市盈率17.47倍，處於歷史2%分位。從PB來看，創業板、中證500、上證A股、滬深300、上證50最新估值所處歷史分位依次是13%、3%、5%、11%和8%。
行業比較
分行業來看，本週中信一級行業漲幅前五行業有電子元器件、農林牧漁、通信、餐飲旅遊、綜合，而下跌的行業有銀行。再來看今年以來漲跌幅情況，2019年以來，中信一級行業漲幅前五分別是家電、電子元器件、農林牧漁、食品飲料、電力設備；2019年以來漲幅後五分別是餐飲旅遊、電力及公用事業、建築、紡織服裝、綜合。
重要股東二級市場本週減持14.41億元（前值減持10.48億元），出現增持的行業為房地產（0.71億元）、紡織服裝（0.06億元）、食品飲料（0.06億元）、鋼鐵（0.02億元）、家電（0.01億元）、汽車（0.82萬元）；減持最多的前三行業為計算機（-3.24億元）、電子元器件（-2.17億元）、通信（-2.00億元）。增持比例最高的前十個個股分別是中國建築、賽騰股份、金洲管道、中天金融、維爾利、京投發展、偉星股份、上海洗霸、富森美、樂歌股份，減持比例最高的前十個個股分別是中國建築、賽騰股份、新宏澤、高新興、紫天科技、火炬電子、龍馬環衛、新宙邦、萬興科技、思特奇。
陸股通本週淨買入145.74億元（前值淨買入112.93億元），從十大活躍個股所屬行業看，淨買入的行業前五是食品飲料（41.10億元）、家電（33.20億元）、醫藥（15.25億元）、非銀行金融（14.32億元）、電子元器件（11.05億元）；淨賣出的行業為汽車（-0.02億元）。
2019年1月16日至2月16日，機構（含證券公司、基金公司、保險及保險資管、私募、其他）共調研173家上市公司，機構調研公司數量最多的前五個行業分別是電子元器件、機械、基礎化工、醫藥、計算機；調研公司數量最少的五個行業分別是銀行、煤炭、有色金屬、商貿零售、農林牧漁；近一月機構調研總次數最多的公司是大族激光（9次）、金風科技（9次）。
2018年12月以來，外資共調研62家A股上市公司，其中14家屬於電子元器件行業，其餘被外資調研較多的行業還包括機械、醫藥、電力設備和食品飲料。
從PETTM歷史分位來看，目前位於1/4分位與1/2分位之間的行業有：石油石化（50%）、機械（48%）、通信（48%）、農林牧漁（45%）、國防軍工（41%）、電力及公用事業（40%）、計算機（34%）、非銀行金融（34%）、有色金屬（33%）、銀行（30%）、交通運輸（27%）、鋼鐵（26%）；目前低於1/4分位行業有：家電（22%）、食品飲料（21%）、電子元器件（20%）、汽車（18%）、輕工製造（10%）、餐飲旅遊（10%）、電力設備（10%）、建築（9%）、傳媒（7%）、煤炭（6%）、基礎化工（5%）、紡織服裝（5%）、醫藥（3%）、商貿零售（2%）、建材（2%）、房地產（2%）。
從PB角度來看，行業最新市淨率位於1/4分位至1/2分位之間的行業有：食品飲料（55%）、家電（52%）、通信（42%）、輕工製造（38%）、餐飲旅遊（28%）、計算機（28%）、農林牧漁（27%）。行業最新市淨率位於1/4分位以下：鋼鐵（24%）、醫藥（21%）、電子元器件（21%）、建材（20%）、交通運輸（17%）、建築（14%）、汽車（13%）、機械（9%）、紡織服裝（9%）、國防軍工（9%）、基礎化工（8%）、有色金屬（6%）、煤炭（6%）、電力設備（6%）、非銀行金融（6%）、石油石化（4%）、銀行（4%）、房地產（3%）、電力及公用事業（2%）、商貿零售（2%）、傳媒（1%）。
未來一週需知
光大策略團隊
謝超：北京大學經濟學博士，負責大勢判斷與投資組合。2016年，加入光大證券研究所，任宏觀分析師；2015年，任中信證券宏觀分析師；2013年，在國家電網從事產業組織與國企改革研究工作。
黃亞銣：清華大學經管學院金融碩士，主要負責行業比較與大類資產配置，2018年加入光大證券；2015年，任交通銀行資管中心投資經理，從事基金投資。
李瑾：北京大學統計學碩士，2年策略研究經驗，主要負責主題研究與投資組合。2018年加入光大證券；2016年，任民生證券策略研究員。
本訂閱號由光大證券商策略研究團隊編寫，所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發佈的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發佈當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知的義務，任何情況下任何完整的研究觀點，均應以光大證券研究所已正式發佈的相關研究報告為準。
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