文：申萬宏源宏觀 李一民、湯瑩、秦泰
本期投資提示：
美聯儲將於北京時間3月21日凌晨2:00公佈2019年3月議息決議，我們認為今夜聯儲不加息。本次決議非常重要，本次將同時公佈點陣圖和經濟展望，揭露聯儲官員對經濟的看法。另一個看點是縮表節奏，在1月會議紀要裡提到3月會議要對縮表節奏在聯儲內部展開討論。
距離上次會議至今，從數據來看美國勞動力市場失業率在歷史低點，勞動參與率、就業薪資穩步上升。剛公佈的GDP表現良好，核心PCE接近2%的目標。鮑威爾更加關注全球經濟前景。直到2018年四季度全球經濟形式複雜，鮑威爾對於加息決策開始謹慎，多次表態表示加息路徑取決於未來更多的經濟數據。相比於耶倫對於失業率和薪資的關注（耶倫本來就是就業專家），鮑威爾的關注點在於經濟數據。歐洲經濟放緩，英國脫歐靴子仍未落地，全球貿易放緩，美國貿易逆差增加，疊加中美貿易摩擦形成複雜局勢。在此背景下，2019年的第一次加息仍需耐心等待。鮑威爾在3月11日接受節目採訪時提到聯儲多次表態的“patient”表示並不急於改變利率政策（“not feeling hurry to change our interest policy”）。並表示近90天的經濟數據表示全球經濟正在放緩，而美國的經濟仍表現很好（increase evidence of global economy slowing down, although our economy is still performing well）。
3月不加息則意味著2017年6月開始每個季度加息一次的節奏被打破，於是6月也很難加息。甚至何年何月再重啟加息都要求美聯儲找到一個極強的前提條件。
預計本次點陣圖顯示的2019年的加息頻率或更加剋制，經濟增長前景適當下調，但並不會調整太多。近期的採訪中，鮑威爾更擔心全球經濟如歐洲和中國經濟的放緩對於美國的影響，說明對於美國自身的經濟情況並不悲觀。此外，通常在加息週期末端，聯儲加息更加謹慎和剋制，每一次加息之後將會給更長的時間來觀測利率政策的影響，3月不加息，何時重啟加息就需要更多的的經濟數據來支撐。目前CME顯示2019年全年不加息，表示出來期貨市場對於加息的預期為零。我們預期全年加息一次，在9月之後。
聯儲要做出一個非常難的決定，付出一切代價糾正利差倒掛，對於金融市場是個利好。美國利差倒掛，形成了金融市場對危機的負面擔憂。1月以來，10年-2年期國債利差繼續收窄，而5年-2年期利差處於倒掛位置，金融資產定價有反身性，增加了資本市場的負面情緒，危機總是盼著盼著真就來了。美聯儲近期將不惜一切代價儘快糾正這一現象，能做的是，一方面暫停加息壓制斷端利率，同時再維持一段時間的溫和縮表保持長端利率水平，另外最重要的是怎麼激活通脹預期走出低通脹困擾。做到以上三點便可以把利差從負值區域拉出來，這些問題也會從這次會議中給出答案。
2019年美國加息放緩，對新興市場匯率壓力減輕，有望吸引更多的國際資金流入。美國暫停加息有望保持美歐利差平穩。歐洲經濟在金融危機之後復甦並不強勁，如今又有英國脫歐懸而未決，對英國和歐元區經濟都是負面影響，英國投資數據已經下滑。在美國進入加息週期後，美歐長端利差逐漸擴大。歐洲央行重啟寬鬆的貨幣政策，這對美元形成升值壓力，這也是暫停加息的原因之一。
1. 預測本次會議不加息不縮表
2019年3月議息會議備受市場關注，主要關注點在於加息路徑、經濟預測以及對縮表的表態上。
根據近期聯儲表態和一季度的經濟數據，我們認為本次會議不加息，第二次加息取決於未來經濟數據是否樂觀。根據鮑威爾最新的採訪表示，聯儲在近90天內看到全球經濟增速放緩的證據，儘管美國經濟表現很好，但需更多時間來觀測全球經濟對美國的影響；並認為美國利率水平正合適，聯儲並不急於做出利率政策的改變。
3月不加息則意味著2017年6月開始每個季度加息一次的節奏被打破，於是6月也很難加息。甚至何年何月再重啟加息都要求美聯儲找到一個極強的前提條件。
預計本次會議仍是吹風縮表問題，而無正式決策。就目前的10年國債水平和縮表規模來看，上半年結束縮表的可能性比較低。預計今年下半年6月或者9月宣佈縮表決策，年底停止縮表。
從2017年10月縮表開始縮表至今，由4.2萬億美元縮至3.8萬億美元，縮表規模約為4000億美元，不及計劃規模。儘管美10年國債仍處於低位，近兩月都處於2.8以下，但市場對於經濟的擔憂乃至於對流動性的擔憂施壓於美聯儲，FOMC自2018年年末2019年年初對縮表結束時間進行內部討論。就目前的10年國債水平和縮表規模來看，上半年結束縮表的可能性比較低，在月度縮表節奏上可以做一些騰挪。
2. 經濟仍低通脹困擾
經濟數據：2018年四季度美國實際GDP環比年化增長率為2.6%，高於預期2.2%，為自2015年以來第四季度環比最高值；同比3.08%，為次貸危機後季度同比數據最高值。2018年整年GDP為2.9%，與2015年相近，同為金融危機後經濟增長最快的一年。
從各個分項來看，主要是個人消費支出、私人投資和政府支出的大幅拉動，對實際GDP環比拉動率分別為1.92%和0.82%；政府消費支出和投資貢獻0.07%，淨出口則反向拉動，環比拉動率為-0.22%，為本次GDP環比下降的主要拖累。
就業數據：1月非農就業人口增加31.1萬人，其中服務生產增加22.7萬人，商品生產增加8.1萬人，政府增加3千人。2月美國非農就業人口僅增加2萬人，遠低於預期的18萬人。商品生產減少3.2萬人，服務生產增加5.7萬人，政府減少5千人。受政府關門以及假期過後的影響，勞動力市場受政府停擺和季節因素影響波動較大。
一二月勞動參與率均為63.2，較2018年緩慢上升。失業率保持在歷史低位，保持在4%及以下，2月失業率為3.8%。每週工作時間2018年11月至19年1月均為42小時，2月減少0.2小時制41.8小時。
時薪方面，2月非農平均小時工資同比增長3.4%，略高於預期的3.3%以及前值3.2%，為每小時27.33美元，是自2009年4月以來同期最佳表現。
通脹數據：今年2月核心CPI同比2.1%，波動較小，略低於前值0.1個百分點。通脹數據自7月年中以來持續下行，穩定在略低於2%以下的位置。從四季度GDP數據來看，投資和消費對經濟拉動作用依舊明顯.零售和食品服務銷售額以及耐用品新增訂單呈現很強的季節性，1月同比數據分別為2.63%和8.38%，均高於前值。美國經濟在低通脹的環境下健康發展。
通脹數據從2018年7月見頂回落，10月觸底以後回升。12月季調CPI同比從6月和7月最高點2.9%下降到1.9%，前值為2.2%。PCE則從7月高點2.4%降至1.8%。12月美國核心PCE同比1.9%，較今年10月觸底1.8%以來有所回升。
貿易數據：2018年8月以來，美國不斷挑起與其他經濟體的貿易爭端。與中國幾輪談判之後，在2018年12月在G20峰會上兩國領導人達成休戰90天的協議，並立志在90內達成一致協議。從數據上來看，2018年下半年，美國貿易形勢仍偏糟糕。因政府關門影響數據公佈，目前只有截止至2018年12月的數據，貿易差額12月同比數據為-15.19%，前值為-2.75%；環比數據為-18.83%，前值為10.67%。
2018年四季度GDP中，淨出口則反向拉動，環比拉動率為-0.22%，為本次GDP環比下降的主要拖累。進口和出口對實際GDP環比拉動率分別為-0.41%和0.19%。出口和進口環比折年率分別為1.6%和2.7%，美國的貿易赤字擴大。
1月2月製造業PMI分別為56.6和54.2，仍大幅度超過繁榮線以上，但有緩慢波動向下的趨勢，製造業PMI新訂單亦同。製造業產能利用率仍處在高位。
綜上所述，美國經濟仍穩健發展，未見疲態，勞動力市場仍強勁，失業率仍居於歷史地位，時薪緩慢增長，通脹穩定在2%下方，聯儲加息壓力不大。同時，消費呈現出較強的季節性，投資略下滑，但仍處高位。經濟表現良好。
3. 市場預期本次會議加息概率為零
從上一次議息會議至今的幾次鮑威爾講話中，對於利率政策的基調是一致的。鮑威爾律師出身的他在與外界溝通表態謹慎。與耶倫關注就業不同的是，鮑威爾更關注整體經濟數據和金融體系的安全性。
在2月國會聽證會上，鮑威爾對於利率政策的態度是耐心的，在會中多次提到patient，但同時認為美國2019年經濟將是穩健的，儘管可能會慢於2018年。加息路徑更多取決於未來更多的經濟數據。對於縮表的態度是靈活的。表示如果有必要，將調整資產負債正常化的進程。目前聯儲內部對是否將於下半年停止縮表展開討論。
3月11日鮑威爾接受《60 minutes》節目採訪時提到聯儲並不急於改變利率政策（“not feeling hurry to change our interest policy”）。並對全球經濟的放緩，如歐洲和中國，對於美國的影響表示擔憂。表示近90天的經濟數據表示全球經濟正在放緩，而美國的經濟仍表現很好（increase evidence of global economy slowing down, although our economyis still performing well）。從現在的數據來看，勞動力市場強勁，失業率在歷史低點，勞動參與率穩步上升；儘管核心PCE接近2%的目標，但仍無太大通脹壓力，經濟穩健發展，但中國歐洲經濟放緩，英國脫歐靴子仍未落地，全球經濟放緩對美國經濟的影響仍需觀察。
前一次議息會議中顯示2019年加息2次，根據現在的CME加息概率顯示市場預期2019年全年不加息。我們發現，通常在加息週期末端，聯儲加息更加謹慎，每一次加息之後將會給更長的時間來觀測利率政策的影響，我們預期全年加息一次，在9月之後，取決於之後的全球和美國的經濟數據。
歐洲央行重啟寬鬆的貨幣政策，若美國繼續加息，會造成美歐利差再次加大。歐央行在3月議息會議上宣佈，維持目前利率水平在2019年年底前保持不變，並將於2019年9月其實施新一輪定向長期再融資操作（TLTRO-III）。歐洲經濟在金融危機之後復甦並不強勁，如今又有英國脫歐懸而未決，對英國和歐元區經濟都是負面影響，英國投資數據已經下滑。在美國進入加息週期後，美歐長端利差逐漸擴大。這對美元形成升值壓力，這也是美聯儲貨幣決議的困擾之一。
2019年美國加息放緩，對歐洲和新興市場無疑是個利好消息，對新興市場匯率壓力減輕，有望吸引更多的國際資金流入。
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