獨角獸、就業大戶、政策支持、閃電上市、割韭菜……縈繞在工業富聯（601138.SH）身上的種種標籤，並沒有因為其最終成功上市而消散。
公眾對於工業富聯的質疑，集中體現在對這個名字的質疑。一家僱用了數十萬工人、在全球範圍內規模最大的代工企業，忽然變成了工業互聯網巨頭。跨度之大，顯得有些不太真實。
就連對於工業互聯網這個概念本身，大多數人也是知之甚少。
上市之後的工業富聯很快破發，並腰斬式下跌。但隨著東方通信（600776.SH）等5G概念股的火熱，工業富聯一度受到資金關注，股價快速反彈。
股價波動的背後，是工業富聯上市之後差強人意的業績表現。
不論是“關燈工廠”、“工業大數據”還是“智能製造”，這些工業富聯標榜給自己充滿未來感的標籤，都沒能直接體現在其上市以來的幾份季度報告中。
工業互聯網這一根纖繩，能否拉動工業富聯這艘千億級大船？
當人們提到富士康的時候，人們最直接的反應就是郭臺銘、蘋果手機。但提及工業富聯，人們的認知卻是模糊不清。只有對郭臺銘麾下這家企業有更深的瞭解，人們才能一一撕去那些高大上的標籤，迴歸到商業的本質。
聚焦利潤來源
根據募投規劃，未來工業富聯將“主要聚焦於工業互聯網平臺構建、雲計算及高效能運算平臺、高效運算數據中心、通信網絡及雲服務設備、5G及物聯網互聯互通解決方案、智能製造新技術研發應用、智能製造產業升級、智能製造產能擴建八個部分進行投資”。
“工業互聯網平臺構建”是最主要的工作，其他幾項基本都是這個目標的細分目標，這是工業富聯最主要的轉型方向。也就是說，工業富聯通過上市，主要解決的是生產方式的創新。
從其招股說明書可以看到，工業富聯將自己定位為“工業互聯網”企業，對標的兩大同行分別是西門子和通用電氣。
但同時直言，“發行人提供的產品或服務主要包括通信網絡設備產品、雲服務設備產品、精密工具和工業機器人產品。”
工業富聯旗下業務並非是人們熟悉的富士康蘋果手機組裝，也不是其他品牌手機的組裝業務，而是電信設備和網絡設備的代工製造。
根據其2017年報數據顯示，通訊網絡設備的生產佔到60.50%，是佔比最大的一塊業務，也是公司主要的收入和利潤來源；
另外雲服務設備雖然看似高大上，但毛利率僅有4.65%，與通訊網絡設備的13.65%相比相差巨大。
這些才是為工業富聯創造營業收入和淨利潤的業務。
而“雲計算及高效能運算平臺、高效運算數據中心”等大多數募投項目，都並非能夠直接創造利潤的最終商品。它們所起到的作用，是降低生產過程中的人力資源投入，提升生產效率，也就是增加代工業務的利潤率。
弄清楚這個關鍵問題之後，投資者對於其業務、財務、未來機遇的分析才有意義。
不好惹的強勢下游
財報顯示，2018年前三季度，在臺灣上市的鴻海精密工業股份有限公司的營業毛利率為5.89%，ROE股東權益報酬率則為5.11%，郭臺銘旗下的另外一家上市公司，香港上市的富智康集團（2038.HK）則是陷入虧損，毛利率為負數。
相比之下，至少截至2018年三季報，A股上市的工業富聯在2018年前三季度銷售毛利率“高達”8.15%，ROE20.91%，這已是郭臺銘代工帝國中盈利能力最強的業務部分。
根據工業富聯的介紹，其網絡設備的主要客戶是包括蘋果、華為、Cisco、ARRIS、Nokia等。這些都是行業領先的網絡解決方案商，工業富聯對這些頭部客戶的依賴非常明顯。
2015-2017年，來自前五名客戶的營業收入佔當期營業比例分別為76.81%、78.63%和72.98%。
與巨頭的合作看似賺大錢的買賣，也對，也不對。這一點在郭臺銘本人身上體現得最為充分。
哪個巨頭能大過蘋果呢？蘋果業務長期佔到鴻海60%以上的營業收入，這些業務在給鴻海帶來足夠多收入的同時，卻並未給其帶來與之相匹配的盈利能力。
“赤字接單，黑字出單”被視為鴻海系成本管控能力的體現，但這終究是羸弱賺錢能力造成的。
成本管控能力是後天逼出來的，賺不到錢才是行業的先天現實。
其中原因除了行業的激烈競爭，同時也在於代工企業的上游——巨頭企業位居行業價值鏈的頂層，不僅能從消費者端賺取利潤，對於產業鏈的上游同樣有強大的掌控力。
這種掌控力直接體現在壓縮供應商的利潤，轉化為自己更低的成本。不僅是蘋果公司，全球各行業的巨頭企業都是如此。
例如全球最大的傢俱品牌企業宜家，就是出名的供應商壓榨者。其中國區零售總裁吉麗安曾直白的告訴媒體，“我們控制了供應鏈的所有環節，能使每個環節都有效地降低成本。”
以工業富聯最重要的客戶之一思科為例，2019年Q2銷售毛利率高達62.38%，且常年保持在60%以上，但衡量單位收入成本佔比的銷售成本率自2014年以來逐年下降，分別為41.09%、39.62%、37.13%、37.04%、37.96%、37.62%，營業總成本/營業總收入的比值也從2014年的80.49%下降至73.21%。
可見，巨頭企業對於成本的管控相當嚴格。獲得它們龐大體量業務的代價，就是必須忍受其對自己利潤的壓榨。
假設工業富聯能夠成功開發出工業互聯網的生產體系，提升了加工生產的效率，降低了人工成本。到時候多產生的利潤，就一定是工業富聯自己的嗎？
恐怕未必。
存貨應收快速增長
“遠水”有可能被上游截胡，“近渴”渴的卻是自己。
國內如火如荼的5G宣傳，並不能掩飾過去兩年全球通信行業的弱勢。
根據市場調查機構iSuppli的研究報告顯示，2017年全球移動基礎設施市場下降14%，包括所有類型的無線接入網絡、開關和核心設備。
2018年，全球2G/3G/4G和5G基礎設施硬件總收入相比上一年繼續萎縮8%。
以通信設備代工作為主營業務的工業富聯，受到了市場連續兩年大幅萎縮的巨大影響。
自2017年報開始，工業富聯的存貨水平就開始快速上漲，到2018年三季度已經457.69億元，相比2016年報數據285.56億元大幅度增加。
公司應收賬款和應收票據同時快速上漲，2018年三季報達到903.28億元，比2016年545.74億元的規模接近翻倍。
與這兩項重要指標形成鮮明對比的是，工業富聯營業收入和利潤水平要慢得多。在上市時的招股說明書中，工業富聯認為庫存的增高是由於客戶訂單的增加導致的，但上市後遠高於收入增長的庫存增長，已經超過了訂單增長的範疇。
公開資料顯示，工業富聯的主要採購模式包括了向供應商採購和“Buy and Sell”兩種模式，均需要工業富聯向原材料的供應商進行採購。
憑藉自身巨大的採購規模，工業富聯向供應商轉移了一部分負擔，在財務報表上形成了2018年三季度高達888.36億元的應付賬款，同時也導致了其流動負債的快速增加。
由於工業富聯的客戶大多為思科、華為等大型企業，因此基本不必擔心應收賬款不能收回的問題，但這些存貨在正式出廠之前，都必須趴在工業富聯賬上。
按照工業富聯的公司章程，對於庫齡在一年以上的存貨，公司全額計提存貨跌價準備。
有觀點認為龐大的營業收入規模——也就是在行業內的接單能力，是鴻海系最大的“護城河”，此言不假。如果沒有對上游的掌控與轉嫁能力，如此規模的應收賬款和庫存，足以將其他一般的企業壓垮。
糾結
在經過100多個交易日的下跌之後，工業富聯的市盈率PE（TTM）一度跌至14倍。
但相比臺灣上市的鴻海精密工業7.15倍的數據（截至3月14日收盤），工業富聯的估值仍然要高出很多。
2019年，5G的建設呼聲一浪高過一浪，國家政策層面的推動也是不遺餘力，因此國內的投資者對於工業富聯參與其中也抱有希望。
預測數據顯示，2019年將會是中國三大運營商資本開支回升的一年，也不排除在政策的推動下，5G投資將會出現加速，這對於工業富聯來說也將是個利好。
2018年三季度營業收入增長率32.09%，相比二季度增速幾乎翻倍，似乎也在佐證著這一點。
在這種邏輯的推動下，2月，工業富聯股價大幅度反彈50%，市值一度回到3000億元級別。
一邊是樂觀情緒推動的股價上漲，一邊是存貨壓頂、營收劇增。
同在這個月，工業富聯打造了一場“工業互聯網之夜·迎春餐會”，請來了全球50餘位合作伙伴，還宣佈發起建立“工業互聯網燈塔學院”。
這些表態與活動就像工業富聯的股價一樣，總讓人在現實與未來中糾結。
2019年3月15日，工業富聯股價衝高回落。與此同時，香港市場中的另外一家代工巨頭申洲國際（2313.HK）股價衝上了108.3港元的歷史新高，總市值接近1600億港元，PE（TTM）高達32倍以上。
這家公司代工生產的並非5G設備、蘋果手機這種高大上的產品，而是再普通不過的衣服。至3月15日，申洲國際股價創歷史新高，市值達到1577億港元。
其2018年Q2銷售毛利率32.28%，相比工業富聯高出不少，盈利能力的巨大差異，最終決定了兩者股價表現、市值表現和市盈率水平截然不同。
和工業富聯不同的是，申洲國際極少對外表態自己是工業互聯網企業，也從來沒有宣傳過自己的代工設備如何先進。
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