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何謂“虛”，何謂“實”？
實：指實體經濟，指人們通過生產工具生產商品或提供服務的經濟活動，包括物質方面和精神方面的。實體經濟是人類社會賴以生存和發展的基礎。
虛：指虛擬經濟，目前暫沒有統一的定義，是相對於實體經濟而言的，是經濟虛擬化（西方稱之為“金融深化”）的必然產物。一般是指基於資產價格上漲來獲利的投資行為，主要對象是金融工具、投資品、收藏品等。
實體經濟和虛擬經濟之間的劃分，並非簡單的行業劃分，同一行業裡有實有虛。比如房地產業，供給端來看，開發商建房子的過程就是實，而倒賣地皮就是虛；需求端，老百姓買房子自住，就是實，而投機客大量的囤房，待漲價後賣出，就是虛。再比如金融業，若企業融資後拿錢來發展主營業務，就是實，居民把儲蓄存到銀行或者買一些金融工具投資，用來保值增值，也是實，但如果企業獲得融資後去炒房炒股，或去炒幣，那就是虛了。所以，不能把金融業和房地產業全部劃入虛擬經濟，而僅指過度投機行為；但在實踐中，並沒有科學的方法來衡量究竟有多少流入了實體經濟，多少流入了虛擬經濟，甚至是銀行，也不能精準統計自己放出去的貸款中，有多少被拿去購買自住房，多少被拿去炒房。所以，我們在下文中通過金融業和房地產業的整體情況來探究這一問題。
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資金為何會“脫實向虛”？
近些年來，雖然我國M2增速有所下滑，2017年同比增速首次下滑至個位數8.2%的水平，但仍然高於美國的4.9%。絕對量上來看，中國的M2在2009年4萬億的刺激下，絕對量首次超過美國，達到61萬億元，美國同期為58萬億元；同年M2增速接近30%，大大高於同期GDP和CPI的之和，貨幣嚴重超發。之後幾年，中國與美國的M2絕對值差距逐步拉大。2017年M2絕對值達到168萬億元人民幣，大大高於同期美國94萬億元的規模。而當年我國的GDP為82.7萬億元，約合12.3萬億美元，美國為19.5萬億美元，中國約為美國數值的63%。也就是說，我國無論是跟自身的GDP和CPI的比較來看，還是跟美國的數據來看，貨幣都呈嚴重超髮狀態。
圖表 1：2000-2017年中美兩國M2實際量和同比增速（億元，%）
數據來源：Wind, 融中研究整理；美元數值按當年底的匯率中間價折算而成。
貨幣超髮帶來的最直接的結果就是貨幣貶值，人們為了讓貨幣保值增值，必定會想辦法把貨幣變成資產，所以哪些資產的收益率高，貨幣就流向哪裡，資本逐利的本質在哪裡都是適用的。
那麼，大量的貨幣超發去了哪裡？毫無疑問是流向了金融業和房地產業。近年來，A股上市公司靠賣房使得淨利潤扭虧為盈，擺脫被監管層出具退市風險警示函的事件頻頻見諸於報端。很多上市公司通過資本市場增發來的資金並未從事主營業務投資，而是買了投機性房地產或者是銀行理財產品，通過此種方式來填補主營業務虧損並最終實現報表上的表面盈利，這種方式反過來又進一步加劇實體經濟風險。從2009-2017年9年的行業平均增加值來看，製造業為9.7%，金融業和房地產業分別為15.4%和15.7%，資金空轉現象突出。2017年，我國製造業增加值降為6.6%，而房地產業增加值依然維持在兩位數的增速，股市處於估值修復的過程中，金融業增加值僅增長7.6%，資金空轉現象有所改善，但實體經濟中融資難、融資貴的聲音一直不絕於耳。
圖表 2：2000-2017年製造業、金融業、房地產業的行業增加值累計同比增速（%）
為何會出現這種情況呢？前文已述，資金是逐利的，資金脫離實體經濟流向金融和地產的根本原因在投資金融和地產的利潤率大大高於實體經濟的利潤率水平。滬指在2014年上漲超過50%，且大量資金停留在表外的影子銀行內；70個大中城市新建住宅價格指數在2016年漲幅達27%，而製造業的淨利潤率平均為個位數；巨大的投資利潤率差距造成了這種狀況。
眾所周知，一個國家的經濟發展須建立在強大的實體經濟上方能持久太平，如果靠地產和金融拉動，終究是空中樓閣，泡沫吹到極限就會破滅，十年前的那場由美國次貸危機引起的全球金融危機正緣於此。
欣喜的是，我們國家管理層意識到這一問題，並提出了供給側結構性改革、堅決抑制資產泡沫、壯士斷腕般提出“房住不炒”等政策基調。李克強總理在2016年兩會上第一次提出“金融機構還是要著力支持實體經濟，特別是小微企業的健康發展，絕不能脫實向虛。”人民日報評論：中國要靠實體經濟，而不是泡沫！高層不斷強調“實體經濟是國家的本錢”、“國家強大要靠實體經濟”、“要把實體經濟抓上去”，人民日報還稱：“必須破除經濟增長對房地產的依賴，擠掉房產泡沫並不會拖累經濟增長！”高層的發聲為我國實體經濟的發展注入一劑“強心劑”。
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股權投資對實體經濟的支持作用
從發展趨勢來看，未來我國經濟的增長將由要素驅動轉向創新驅動，與此相適應，金融市場也將由間接融資轉向直接融資。股權投資運作模式和發展方式與創新驅動的內在要求高度一致，面臨著廣闊的發展機遇，將在引導資金“脫虛向實”的過程中發揮重要作用。
關於股權投資在對實體經濟的支持作用，我們以大家耳熟能詳的小米舉例說明。
小米公司是在金融危機後的2010年成立的，現在發展僅僅8年的時間，就從當初2000萬美元的估值到了2018年中最高的700億美元估值，漲幅超過3500倍。小米現在的主要業務被大家戲稱為“鐵人三項”，其中佔比最大的還是小米的智能手機業務，緊隨其後的便是佔據了五分之一營收的IOT硬件業務，互聯網業務位居第三。其中的IOT硬件就是人們常說的小米的生態鏈業務。
小米強勁增長的背後是股權投資的支持。自2010年到2014年，小米一共完成了6輪融資，投資方眾多，包括晨興資本、啟明創投、IDG資本、淡馬錫、DST、GIC、厚朴投資和雲峰基金等數十家VC/PE機構，最新數據顯示，小米的估值最少是700億美元。所以說，如果沒有股權投資的大力支持，我們很難想象如今的小米會何去何從。
VC/PE對實體經濟的支持作用，我們從上市公司那裡也能找到些許答案。中國證券投資基金業協會的數據顯示，截至2017年二季度末，協會已備案私募基金境內直接投資規模達5.86萬億元。私募股權基金和創業投資基金投資的企業已經有589家成功登陸A股，1731家掛牌新三板，有力支持了實體經濟的創新發展。從各大創投機構的具體實踐可以看出，支持國家戰略性新興產業的發展已成為投資機構佈局的重中之重。
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那麼，股權投資如何支持實體經濟呢？
（一）股權投資通過投後管理為實體企業提供增值服務
近年，中國股權投資行業發展迅速，管理資本量不斷擴大，管理水平在競爭中逐步提高，股權投資行業發展的制度環境不斷優化。黨的十九大報告也提出，建設現代化經濟體系，必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上，同時再次強調增強金融服務實體經濟的能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展。作為直接融資的一種重要手段，股權投資在幫助國家經濟發展方面較其他類型的投資更進一步。這是因為，在企業發展的過程中，所有其他類型的金融服務都只是起到附屬作用，只有股權投資才能成為實體企業核心的共有者和利益的承擔者和分享者。股權投資的投後管理能力，幫助被投企業對接資源，如人力資源、財務資源、戰略諮詢、市場開拓等方面的建言獻策，對企業的發展有時候能起到生死攸關的作用。
因此，要想把企業做好，必須把股權共有者的合力發揮出來，用更高的專業操作能力的VC/PE管理人，來更好地發展實體企業。
一方面私募股權投資基金滿足了大眾創業和萬眾創新實體經濟發展的需求，另一方面更重要的是私募股權基金被很多人稱為是智慧的資本和發現未來的資本，通過市場機制發現投資與有潛力的投資企業，更大範圍內整合上下游、人脈、商業模式等要素資源，為投資標的企業提供增值服務，幫助他們做大做強。
（二）股權投資可通過母基金的方式打通不同的產業鏈，支持實體經濟
母基金（簡稱“FOF”），即投資於基金的基金，是以股權投資基金作為投資對象的特殊基金，具有槓桿投資、組合投資、分散投資、專業投資等特點，是VC和PE重要的投資方式。目前，在歐美髮達國家，PE已經成為與銀行、保險並列的三大金融業支柱之一，而PE的資金來源20%以上來自於FOF。
2016年9月20日，國務院印發《關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》，提出鼓勵和規範發展市場化運作、專業化管理的創業投資母基金，並鼓勵創業投資引導基金注資市場化母基金，由專業化創業投資管理機構受託管理引導基金。
公開資料顯示，目前美國政府出資的基金已經完全實現市場化運作，包括養老基金、保險基金等，會把20%的資金配置在私募股權基金裡，這20%中又有40%通過FOF來配置。美國最早出現FOF基金是1985年，而中國的FOF是2006年才出現的。
2006年，璞玉投資管理顧問公司成立了國內第一隻FOF——璞玉價值基金，一期規模為1.1億美元。2008年，全國社會保障基金獲得了自主投資市場化私募股權基金的決策權，並將佔基金總額10%約500億元投資於鼎暉投資和弘毅投資等。2009年9月，北京股權投資發展基金管理有限公司成立，成為全國第一家致力於FOF的國有公司。2010年12月28日，國務院正式批准並由國開金融有限責任公司和蘇州創業投資集團共同發起設立了我國首支國家級大型人民幣母基金“國創母基金”，總規模600億元。一級市場的母基金通過對投資私募股權基金來對項目公司進行間接投資。這時母基金實際上同時扮演了普通合夥人(GP)和有限合夥人(LP)的雙重角色——面對投資者時，母基金充當GP角色，為投資者管理資金並選擇基金組合進行投資；面對單個私募股權基金時，母基金又充當LP的角色，成為各類基金的投資人。
為什麼母基金比單個的基金更有優勢呢？因為母基金能利用一批優秀的股權基金管理人，在不同的產業鏈間尋求系列化的投資，達成良好的合作。
應該說，母基金是多層次資本市場股權投資體系的重要組成部分。推動大眾創業、萬眾創新，促進科技型中小企業蓬勃發展，需要多層次資本市場特別是創業投資的大力支持。通過母基金這一平臺，可以搭建聚合產業動態、整合行業資源、集合全體系服務的綜合平臺，有利於建立一種有效動員和集聚創業投資力量，促進科技成果轉化和產業化的創業投資機制。
母基金的核心投資策略是資產配置，通過投資時間、投資階段、投資行業、團隊類型等多個維度對投資資產進行組合配置，以期能夠實現寬覆蓋、低風險、高收益、強溢出的配置效果。但相比於險資、社保、家族辦公室等長期自有資金，母基金還是一個具有封閉運作週期的受託管理資產，這一特性也決定了母基金與上述長期自有資金在投資理念和日常運作上的不同。母基金需要更多考慮在規定的運營週期內(10~15年)如何實現資金的有效配置以及回收，處理好短期現金流管理和長期收益管理之間的平衡。
（三）股權投資可通過政府引導基金的形式補短板，深入到實體經濟
政府引導基金是由各級政府通過預算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設立，由專業投資管理機構以股權投資等市場化方式，投資於經濟社會發展的重點領域和薄弱環節，支持相關產業、企業發展，以達到優化產業結構、推動產業轉型升級，促進經濟持續健康發展的專項資金。政府引導基金被認為是利用 “有形之手” 發揮政府引導和放大作用，彌補投融資 “市場失靈”，協調區域經濟發展，提升財政資金使用效益的利器。
引導基金是一種特殊的母基金。與普通母基金相區別的是，它是政府設立的，主要是引導資金進入需要補短板的領域，具有明顯的區域性特徵，是當地政府支持當地產業發展的重要手段，對股權投資市場起到重要的補充作用。政府引導基金對創業投資基金的支持方式包括參股、融資擔保、跟進投資。
政府引導基金對實體經濟的支持作用，我們以長江經濟帶產業基金為例進行說明。
2015年，湖北省財政廳出資400億元，募集社會資金，發起設立若干只母基金，共同構成規模為2000億元的湖北省長江經濟帶產業基金。母基金再通過設立子基金或重大項目直接投資的方式，力爭帶動約10000億元的社會投資，支持湖北新一代信息技術、生物、高端裝備製造、新能源、新材料等戰略性新興產業的發展。
圖表 3：2003-2017年湖北省專利授權數量及同比增速
我們以科技型企業專利授權數量的增長變化來窺探引導基金對湖北當地的支持作用。在引導基金成立的2015年，湖北專利授權書為38290件，同比增速為37.1%，大大超過前值30個百分點以上，不能不說沒有引導基金的作用。
一般來說，政府基金在每個基金在的比例為20%-30%，剩下還有70%-80%的規模是要通過吸收社會資本參與，產生槓桿效應實現。按照相關數據統計，截至2018年底，政府引導基金目標規模為12.27萬億元，而實際募資只有3.7萬億元，也就說實際資金僅為30.15%。
為什麼實際募資量僅為目標規模的三層呢？我們認為這主要歸咎於財政資金和社會資金在投資期限、盈利訴求、風險承受能力等諸多方面的不一致導致的。
一是投資期限上，引導基金主要投資需要補短板的領域，這部門領域因為投資期限長，不確定性大，退出更困難等因素導致社會資本介入意願不強。
二是在投資收益方面，財政資金更多地關注社會效益，如環保、就業等；而市場化資金更多關注經濟利益最大化，所以這也造成兩者在合作過程中可能會產生分歧。
三是在風險承受方面，國有資產保值增值的壓力限制了投資選擇的範圍，也部分導致了社會資本的進入。
四是兩者在考核機制設置方面存在截然不同。政府引導基金是按年考核，而市場資金的考核機制是按項目從投資到退出的整體收益來考核，兩者考核機制上的不一致也會給合作帶來阻礙。
財政資金雖然不以盈利為第一目的，但卻要求“保值增值”，其實本身就存在著矛盾，社會資金希望在短期內獲得一定的盈利，一般能承受一定的風險，兩者在投資期限，風險與收益等方面的要求不一致是導致引導基金募資不到位的根本原因。
我們認為，當前階段，我國經濟下行壓力巨大，處於內憂外患雙重夾擊之下，民營企業發展步履維艱。我們認為現階段國家應該大力發展引導資金，通過市場化的手段幫助民營企業發展，這也是穩就業、穩投資、穩預期的必然要求。
首先，我們認為政府引導基金應該摒棄之前的國有資產保值增值的理念。政府引導基金本身作為一個股權基金，就有可能遭受損失，這是投資的固有屬性決定的。況且，引導基金主要投資於社會資本不願投資的薄弱環節，遭受損失的可能性就更大。如果政府都不願衝鋒陷陣，讓社會資金衝在前面，那是非常不公平的，也是不現實的。政府引導基金應該成為社會資金的劣後資金，讓更多的社會資金願意參與進來，充分發揮槓桿的效應。
二是要完善引導基金的考核機制。引導基金一般投資於早期的項目，投資期限較長，所以對關鍵管理人員的考核週期也應該更長。另外，需要建立引導基金的考核容錯機制，風險是投資的固有屬性，避免相關人員怕擔責而不敢投資。
三是大力發展S基金方便政府引導基金的退出，以更大範圍撬動資金槓桿。S基金是指在市場中從事二手份額轉讓交易的基金，是私募股權的二級市場基金，自2013年我國第一期S基金成立以來，很受到VC/PE的青睞，能大大緩解其流動性風險。實踐來看，目前市場上S基金的承接量僅為2%，發展空間巨大。大力發展S基金一方面能方便政府引導基金的及早退出，從而更廣範圍內撬動社會資金；另一方面，也能解決社會資金的流動性需求。
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總結和思考
總體來看，我們目前經濟體系中“脫實向虛”的趨勢在一系列政策調控下得到緩解，但實體經濟，尤其是我國的數量眾多的民營經濟大多數掙扎在死亡線上，急需資金和智力支持。私募股權基金以其獨特的優勢能實實在在地幫助到實體經濟，但在此過程中，需要政策層做出一些調整，讓更多的社會資金參與到實體經濟建設上來。我們提出兩點思考供大家參考。
首先，要穩定各類PE機構的稅負預期。我國創投界的20%和35%的稅率之爭持續了幾個月，終於在2018年12月12日塵埃落定。當日，國務院提出，從2019年1月1日起，對依法備案的創投企業，可選擇按單一投資基金核算，其個人合夥人從該基金取得的股權轉讓和股息紅利所得，按20%稅率繳納個人所得稅；或選擇按創投企業年度所得整體核算，其個人合夥人從企業所得，按5%—35%超額累進稅率計算個人所得稅。此政策暫定為5年。
爭論了幾個月的稅費問題終於有了清晰的規定，而且還能由投資者自行選擇稅費低的方式，政策不確定性的消除使得稅費降低了，同時個人所得將增加，投資者信心大大增強。顯然，對於創投機構而言，稅費的減少將使得投資者更積極地配置私募股權基金，無疑是重大的利好消息。
但此政策的有效期只有5年，那麼5年之後呢？鑑於很多投資項目需要5年或者更長的時間才成退出，我們還是希望政策層能穩定投資者預期，提出更長時間的稅率標準。
其次，大力發展多層次資本市場，為不同盈利能力的企業提供不同的上市通道。私募股權基金的投資期限較長，目前來看，IPO是其主要推出通道，但國內IPO的門檻較高，上市週期較長，不利於股權基金的快速順利退出。管理層應儘快實施註冊制，允許企業在未盈利狀態下也能上市，便於股權基金多渠道退出。
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