經歷了2014年-2016年的高速擴張後，2018年以來，九鼎系私募基金陸續暴露不少問題。據投資人提供的資料，九鼎系發行的一隻私募股權基金“新材料1號”於2017年初募資成立，但一直到2018年4月才備案；同時九鼎方面作為管理方，卻按照預計募資規模收取管理費，投資人對此頗為不解。
附錄音：九鼎內部的新材料1號基金路演推介材料
注：錄音由投資人提供
實操中，九鼎系私募基金的發展通常依賴Pre-IPO策略，就新材料1號基金而言，其在路演時也承諾其所投向的6家公司將在2018年底前通過上市公司併購或掛牌新三板實現退出，否則標的公司將以12%的利息回購投資人持股。但實際上卻未按承諾投資，募集的資金投向了另一家企業科泰思，而該公司至少2018年前三季度尚處於虧損中，上市的希望頗為渺茫。
新材料1號所遭遇的問題或許不是個案，九鼎旗下具有風險隱患的產品似乎正逐漸浮出水面。
圖1 路演時推介標的公司和對賭措施
最大爭議點浮現 新材料1號本質“明股實債”？
自2017年以來，九鼎系私募基金問題集中曝光：被監管層處罰、擴張放緩、持續處置資產，九鼎高管也捲入了錄音門等諸多輿論熱點事件。不僅是上文提到的“新材料1號”，據記者瞭解，九鼎發行的一隻私募股權基金“北京大慧九鼎新材料股權基金”也被爆出存在運作不規範等諸多問題。
圖2 基金架構的
一位投資人張女士(化名)向記者提供的由北京九鼎大慧投資管理有限公司發行的《中國鋼研·工業4.0及軍工金屬新材料1號股權基金》(以下稱“新材料1號”)推薦材料顯示，該基金為Pre-IPO策略，退出方式為收購兼併，潛在收購方為中國鋼研集團旗下的3家上市公司鋼研高納、安泰科技、金自天正。基金存續期最長不超過6年，其中投資期2年(可展期1年)、退出期2年。該基金髮行之初計劃募資5億元，其中中國鋼研集團1.85億元、北京市高精尖產業基金1.25億元，個人投資者則以LP的方式通過蘇州韻雅九鼎投資中心(有限合夥)參投了母基金九鼎大慧(有限合夥)。而蘇州韻雅(有限合夥)的基金合同顯示，發行時間是2017年1月。
在公司的高管方面，九鼎大慧投資的投委會成員包括艾磊、劉詣、何強等人，其中作為九鼎大慧投資的總經理，劉詣於2010年加入九鼎，參與完成了91無線、廣生堂藥業等知名項目；2017年1月，網上曾流出一份九鼎2016年年終獎名單，得益於廣生堂藥業項目，劉詣當年的年終獎高達1696萬元，在公司內部排名第三。而公司的另一位董事兼投委會成員何強，資歷更是顯赫：他於2008年加入九鼎，參與投資了紅旗連鎖、明星電纜等多個IPO項目，2016年時已升至九鼎投資執行總裁。
“我們是通過九泰基金的介紹參與了新材料1號股權基金的路演，當時九鼎方面推薦的6個儲備項目均與新材料相關。”張女士表示，當時九鼎方面表示項目很明確、而且合作伙伴是鋼研集團，“當時覺得這個基金還是比較靠譜的，因此投資了這個項目”記者獲得的一份九泰基金的產品培訓錄音顯示，宣講人如此表示：“本基金作為一隻併購基金，退出渠道很清晰，鋼研集團作為LP，也是主要的退出渠道、享有對投資項目的優先收購權”。
在當時管理人推介的6個儲備項目中，均承諾在2018年底前完成新三板掛牌或擇機併入中鋼研系的3家上市公司，如“不能按期上市或登陸新三板，年複利12%回購”。這也意味著，該基金本質上是“明股實債”，一旦無法退出，對賭方需要承擔很大的現金流壓力。按照中基協於2017年發佈的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號》做出的定義，明股實債是指基金管理人向投資者提供保本保收益承諾、或者由被投資企業以對賭和回購方式等途徑確保投資人退出，這種模式在業內一直存在較大爭議。
“明股實債的產品模式，如果是在監管法律之前發行，根據法不溯及既往原則處理。”北京市京師律師事務所張立娟律師指出，司法實踐中，明股實債的協議效力需根據實際情況判斷，關鍵還是要看合同條款如何約定。
前述投資人表示，基金在2016年底到2017年3月份完成募資，但她在2018年12月收到九鼎寄來的一份基金備案材料，要求投資人簽字。此時她才發現，母基金大慧九鼎(有限合夥)在成立1年多後才備案，子基金蘇州韻雅(有限合夥)則一直沒有備案。
記者也在基金業協會官網看到，九鼎大慧投資在2018年4月備案了北京大慧九鼎投資合夥企業(有限合夥)，但查不到蘇州韻雅的備案記錄。“這個時候我們才發現基金運作存在嚴重問題。”張女士如是表示。
一般而言，基金的備案規則要求資金由獨立的託管機構來託管，方便資金劃撥和監管。對此，九鼎投資方面解釋稱，大慧九鼎自成立後即啟動了備案相關工作，但根據繳款安排，部分出資人首期繳款後，實繳不足100萬，不符合基金業協會相關要求，因此當時無法完成備案。在所有出資人實繳均符合協會相關要求後，基金才完成了備案，故完成備案時間有所延遲。
爭議對賭協議，退出前景暗淡
在前期的募集工作中，九鼎方面對這隻基金信心十足。內部培訓錄音顯示，一位九鼎的員工建議突出該基金的3個概念：軍工+新材料+國企混改，尤其是基金的合作方為鋼研集團（國資委體系下央企之一、下轄3家上市公司）。這位員工還表示，公司預計與鋼研集團的合作規模遠景達50億元，新材料1號只是第一期產品。
值得注意的是，在這段錄音中，九鼎的宣講員工還透露，北京市經信委旗下的高精尖產業引導基金也作為LP參與了募資，“這隻基金有保本要求，很多政府引導基金是要求保本的”。“我們可以跟出資人這樣講：鋼研集團以自有資金參與投資、政府性引導基金則是財政出資，這兩個LP可以幫我們普通投資人來盯著項目運作。”“鋼研集團的產業背景加上九鼎的資本運作，以及市場化、專業化的投資團隊，還有市場化的激勵機制，這是本基金的最大優勢。”錄音中，主講人信心滿滿。
這隻基金如何盈利？前述九鼎員工直言，盈利來自於企業業績改善+估值提升：第一年我們做一些增值服務，企業利潤增長50%，然後裝入上市公司，估值增長1.5倍，這樣3年內的本息收益就是225%。“關鍵是企業被上市公司併購，估值從我們投入時的8倍PE漲至12倍-15倍，這才是基金的核心競爭力!”
但除了備案問題外，新材料1號基金在運作上也存在不規範之處：募資並未投向當初路演時宣傳的6個新材料領域的儲備項目。《北京大慧九鼎投資合夥企業(有限合夥)2018年三季度報告》顯示，截至2018年三季度，基金耗資8000萬元投資了一家名為科泰思的企業且持股11.49%，其餘資金閒置中。九鼎投資方面的回應是“由於市場及談判等情況變化，管理人秉持謹慎負責原則，寧可不投也不能為了完成投資而投資項目”。但前述投資人表示，自己是衝著路演時推介的6個項目以及回購機制才參與了此次投資。
三季報中還展示了4個備投項目，力天高新、海譜潤斯均處於“已通過決策，暫緩投資”的狀態。對於暫緩投資的原因，九鼎方面解釋為“因北京市經濟和信息化委員會經濟技術市場發展中心對基金持續投資非北京市註冊企業未給予同意意見”。
至於科泰思，九鼎方面的退出計劃為IPO和併購，該公司2017年前三季度實現營收3557萬歐元、淨利潤174萬歐元；但截至2018年前三季度，科泰思淨利潤轉虧215萬歐元。大慧九鼎(有限合夥)將於2022年到期，考慮到A股IPO的高門檻，科泰思最快也需在2021年前才能申報IPO，顯然，其通過IPO實現退出的希望渺茫。
讓投資者不解的是，大部分新材料1號股權基金的募資一直趴在賬上，投資人希望先將閒置資金退回，但九鼎態度推諉。“2017年以來，九鼎投資幾次被採取行政監管措施，錢肯定投不出去，為什麼不退回給客戶呢？”在她看來，鉅額管理費是吸引九鼎按照預計規模收取的原因之一。大慧九鼎(有限合夥)2018年三季報顯示，該基金成立以來，累計收取管理費1753萬元，去年三季度管理費252萬元。基金管理費為2%/年、上述管理費對應規模為5億元，這也是該基金的預計募資規模，但三季報也透露，實際募資僅有2.03億元。
同時，按照預計募資規模而非實繳規模來收取管理費，也讓投資人頗感不滿。記者獲悉，有投資人要求九鼎方面將多收取的管理費返還給客戶，預計能返還千萬元以上。九鼎大慧原則上同意了投資人的要求。九鼎投資方面也回應記者稱，公司已於今年初決定同意按照實際募資規模將多收取的管理費退還給投資者，不過至今尚未落實。
但投資人認為目前已過了兩年的投資期，因此希望按照已投出的8000萬元來收取管理費，閒置資金退回給客戶，但九鼎大慧則認為按照2億元來收取管理費，換言之九鼎還是希望在1年的展期期限內動用剩餘資金，然而部分投資者不同意展期。
“按照合同約定，基金有兩年投資期到2019年3月份結束(可展期1年)，但是現在無論是市場環境還是監管環境，已經發生了翻天覆地的變化，哪怕再展期1年，剩餘資金也很難投出去。”投資人還要求查看工作底稿，但九鼎大慧投資未回應投資者的要求。
張女士直言，“現在投項目，如果是九鼎的錢，那企業根本就不要。”有些企業主動迴避九鼎，一則是九鼎負面消息纏身、企業IPO前很看重股東背景和聲譽；二是為回收流動性，往往上市公司一過解禁期，九鼎系私募基金就不計成本減持，熊市下此舉嚴重打壓股價，給上市公司和股民留下了很不好的印象。而且股權項目耗時漫長，“如果有優質項目確實值得投資，那也得先徵詢投資人的意見，但九鼎既不退回閒置的募資款項，也不就投資事宜徵求投資人意見”。
不過，將閒置資金退回給客戶，還需考慮北京市經委的態度。前述投資人透露，對於半途撤資，北京市經委方面持反對態度。路演材料顯示，新材料1號股權基金得到了“北京市政府大力支持”——北京市經信委旗下的北京市高精尖產業發展引導基金作為作為基石投資人(2016年1月該基金由北京市經信委與北京市財政局共同發起，基金總規模55億元)，承諾認購25%的基金份額。如果九鼎單方面退出，勢必對科泰思的後續運作以及其他股東產生負面影響。
另據《紅週刊》記者獲悉，作為國內第三方財富管理機構的翹楚，恆天財富也幫九鼎募資了8000萬元。前述投資人透露，目前恆天財富及其客戶正在和九鼎方面交涉中。
（本文已刊發於2019年4月6日出版的《紅週刊》）
▽點擊閱讀原文，進入紅刊書店，購買更多刊物。
閱讀更多 紅刊財經 的文章
