高息融資替換低息債務
本報記者餘燕明童海華北京報道
日前，中國內地商貿城開發商華南城控股有限公司（01668.HK，下稱“華南城”）完成了一筆2億美元優先票據的發行。
這筆優先票據在新加坡證券交易所上市，為兩年期，計息年利率高達11.875%，是華南城過去5年以來發行利率最高的一筆債券。
發行該筆2億美元優先票據的不久前，華南城提前贖回了存續期內多筆優先票據的部分本金，而贖回的優先票據的計息年利率介於5.75%~10.875%。
這意味著華南城以高息融資，置換了部分此前的低息債務。因此，至少接下來在債務利息上，該公司將會付出更高的成本。
2018/2019財務年度上半年，華南城的這些優先票據的整體市場價值，甚至大幅低於其賬面值（發行面值扣減發行費用、折溢價及利息後的債券價值）。對二級市場的債券投資者而言，這通常意味著更高的收益率，也承擔著更高的投資風險。
華南城方面向《中國經營報》記者回應稱，發債利率按照當時市場情況而釐定，債券發行後的價格走向是市場化的，可能高於發行價，也可能低於發行價。
債券價格倒掛
華南城通過贖回5050萬美元本金的優先票據，並取得7028.3萬港元的回購收益，主要由於這些優先票據在二級市場的價格與其賬面值形成倒掛。
華南城一個完整的財務年度，是從當年的4月1日至次年的3月31日。在2018/2019財務年度上半年，華南城從二級市場贖回了多筆優先票據的部分本金。
到2018年9月底，華南城仍在存續期內的優先票據共計5筆，分別包括2016年9月13日、10月3日發行的本金總額3.5億美元優先票據（下稱“2016年票據”），2021年9月13日到期，計息年利率6.75%。
2017年3月9日發行的本金3億美元的優先票據（下稱“2017年3月票據”），2020年3月9日到期，計息年利率5.75%；2017年11月20日發行的本金3億美元優先票據（下稱“2017年11月票據”），2022年11月20日到期，計息年利率7.25%。
2018年1月25日發行的本金2.5億美元的優先票據（下稱“2018年1月票據”），2021年1月25日到期，計息年利率7.25%；2018年5月24日、6月4日發行的本金總額2.5億美元的優先票據（下稱“2018年5月票據”），2020年8月24日到期，計息年利率為10.875%。
據統計，2016年票據、2017年3月票據、2017年11月票據、2018年1月票據、2018年5月票據這5筆優先票據合計發行本金總額為14.5億美元，且至早到期時間為2020年3月9日。
2018年7月初至9月底，華南城先後披露公司已經提前贖回了2016年票據部分本金450萬美元、2017年11月票據部分本金1350萬美元、2018年1月票據部分本金1200萬美元、2018年5月票據部分本金700萬美元，共計贖回優先票據本金3700萬美元，現已全部註銷。
但實際上，在2018/2019財務年度上半年，華南城確認贖回優先票據本金總額為5050萬美元，除已註銷3700萬美元本金優先票據外，另外1350萬美元本金優先票據由該公司贖回後，暫未註銷。
華南城方面在給予記者的書面回覆中介紹，2018/2019財務年度上半年，公司回購了5050萬美元本金的優先票據，按照國際會計準則處理的賬面值為4988.8萬美元，回購代價為4087.7萬美元，贖回優先票據給公司帶來了7028.3萬港元回購收益。
提前贖回發行在外的優先票據並實現回購收益，這在債券市場並不常見。華南城通過贖回5050萬美元本金的優先票據，並取得7028.3萬港元的回購收益，主要由於這些優先票據在二級市場的價格與其賬面值形成倒掛。
到2018年9月底，華南城仍在存續期內的5筆優先票據尚未償還的本金總額合計為14.13億美元（約合110.697億港元），其賬面值為109.077億港元，市場價值則僅為90.55億港元。
2018/2019財務年度上半年，華南城的優先票據在二級市場遭遇的窘境，與之前的情形大為不同。
2017年4月中旬，華南城贖回了一筆優先票據剩餘未償還本金2億美元，贖回代價為2.01153億美元，其賬面值為1.89631億美元，導致該財務年度錄得回購虧損8987.6萬港元。
到2018年3月底（2017/2018財務年度末），華南城存續期內的優先票據剩餘未償還本金總額為14.5億美元（約合113.8億港元），其賬面值為92.303億港元，市場價值為88.944億港元，這些優先票據在二級市場的價格已經與賬面值形成倒掛。
當優先票據在二級市場的價格與其賬面值發生倒掛時，意味著債券投資者以更高的收益率覆蓋所承擔的投資風險。華南城在新加坡證券交易所發行優先票據的計息年利率，也逐步推高。
華南城發行2016年票據、2017年3月票據、2017年11月票據、2018年1月票據、2018年5月票據的計息年利率依次為6.75%、
5.75%、7.25%、7.25%、10.875%，一路抬高。
至日前華南城發行這筆2021年3月27日到期的2億美元優先票據時，計息年利率已經飆升到11.875%，為過去5年以來的最高水平。
“債券二級市場波動，在一些不正常情況下，債券價格可能未能合理反映公司的借貸水平，低於發行價，因此我們會回購部分已發行的債券，維護市場信心。”華南城方面在給予記者的書面回覆中稱。
該公司向記者進一步強調，最近發行的一筆優先票據市場反應相當好，上市後債券價格飆升，二級市場價格高於初始發行價。
騰訊被套牢5年
當前，華南城每股約1.3港元的股價，是騰訊控股取得該公司股份時持股成本的一半左右。這意味著騰訊控股持有華南城過去近5年時間裡，這筆股權投資仍出現了大額賬面浮虧。
華南城發行的優先票據在二級市場收益率飆升、市場價格低迷的背後，映射的是這家商貿城開發商在公司基本面上的掙扎與尷尬。
目前，華南城在香港聯交所的股價跌落到每股1.3港元左右。兩年前，華南城的大股東鄭松興及其附屬公司與深圳市中洲投資控股股份有限公司（000042.SZ，下稱“中洲控股”）簽署了股份轉讓協議，鄭松興擬向中洲控股轉讓其持有華南城的全部股份。
2017年初，鄭松興直接或通過附屬公司間接持有華南城23.2%的股權，是該公司持股比例最高的單一股東。雙方約定的每股轉讓價格為2.05港元，較當時華南城每股1.64港元的股價溢價約25%，總代價約38億港元。
但3個月後，這筆股權轉讓交易宣告“流產”。彼時，雖然鄭松興是華南城的創始股東之一，但華南城已無控股股東，亦無實際控制人。鄭松興當時與中洲控股籌劃的股權轉讓，其原本打算出售對華南城的股權後，轉而投資中洲控股，但交易未能成行。
華南城的另一重要股東是騰訊控股有限公司（00700.HK，下稱“騰訊控股”），其2014年通過認購增發新股的方式，以23.5億港元的代價，取得了華南城11.55%的股權，平均每股持股成本約為2.544港元。
過去5個完整財務年度內（2013/2014財務年度~2017/2018財務年度），華南城實現的營業收入分別為134.7億港元、97.6億港元、61.4億港元、78.4億港元、94億港元，歸屬上市公司股東的淨利潤為34.9億港元、37.3億港元、35.4億港元、43.2億港元、45.1億港元，波動較大。
在2018/2019財務年度上半年，華南城實現營業收入約52億港元，較上年同期的36億港元增長了46%；期內實現歸屬上市公司股東淨利潤為8.5億港元，較上年同期的9.9億港元減少逾14%。
到2018年9月底，華南城有息負債規模約為338億港元，較期初（2018年3月底）的388億港元減少約50億港元。該公司338億港元有息負債裡，其中將於一年內到期的債務規模為133億港元，佔比約4成。
期末，華南城持有的現金資源接近87億港元，不過，其中受限制現金接近36億元，自由現金餘額為51億元。
據記者瞭解，今年5月初，華南城發行的一筆10億元中期票據，以及一筆14億元境內公司債券將會到期。除上述提前贖回多筆美元優先票據部分本金外，華南城在2018年還出現過以高息融資替換低息融資的情形。
2018年4月中旬，華南城提前贖回了一筆最晚至2021年4月份到期的15億元人民幣的企業債券，當時該筆債券重置後5年的計息年利率為8.05%。贖回該筆企業債券一個月後，2018年5月中旬，華南城在新加坡證券交易所完成了前述本金總額2.5億美元優先票據的發行，計息年利率升至10.875%。
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