要點
1、為什麼大家要關注類REITs？
2、開發商只是為了融資嗎？
3、二三線城市資產發得出去嗎？
4、買方沒了利差要風險下沉嗎？怎麼下沉？
5、資產服務商如何說服投資者？
作者丨智信資產管理研究院 劉蘭香
來源丨資管雲（xintuoquaner）
從2014年國內首單交易所類REITs產品“中信啟航”開始，類REITs在國內已走過五年的歷程。中基協數據顯示，2018年共備案通過類REITs產品16只，備案規模290.97億元，同比增長5.52%。
但截至目前，類REITs市場規模仍不到千億，相對於超百萬億的金融機構資管規模來說，可以說仍是一個相當“小眾”的市場，真正深度參與其中的機構和人士也很有限。
為什麼大家要關注類REITs？
一個如此小眾的市場，為何會在過去五年受到相對廣泛的關注？
因其背後連接著規模同樣超百萬億的存量地產市場，而其往前延伸一步，便是規模至少上10萬億的公募REITs市場——可參照的是，美國REITs市值早已超過1萬億美元。
無論國內公募REITs何時開閘，必定會嫁接到這個已發展五年的類REITs市場體系內。
面對潛力如此巨大的市場，沒有一家做大類資產配置的金融機構可以忽視，也沒有一家想掘金存量地產的產業方可以置身事外。
毋庸置疑，在公募REITs發令槍響之前提早佈局類REITs的相關各方，未來更有可能在廣闊市場中搶得頭籌。智信近期也調研了一些類REITs的發行和投資方，將他們所嚐到的甜頭以及面臨的困境截取一二，供關注REITs市場的人士參考。
開發商只是為了融資嗎？
二三線城市資產發得出去嗎？
某國企背景的綜合性開發商（已發行一單類REITs）財務管理部總經理：
對我們來說，類REITs不是一個融資行為，更多是企業戰略轉型的一個戰略工具。如果只是要融資，我們直接找銀行貸款更方便，綜合成本也更低，但只有通過類REITs，我們才能把資產方和運營方分開。
很多開發商內部資產方和運營方是一家，一般靠資產的快週轉就能把運營所有費用都給打掉，運營對它來說沒那麼重要，一年收個一千多萬的租金對公司來說是毛毛雨，多賣幾套房都比這多，這就導致運營這一端很難去配最優秀的人才，其價值也很難在集團或公司層面體現。
但是在類REITs的基金架構下比較容易體現，基金管理人對於資產的運營非常重視，會一直盯著，每個合同都會看，它是站在資產方角度跟運營方去討論和博弈，迫使運營方勤勉盡責做好自己的工作，並通過約束和激勵相結合的機制，激勵運營方做大資產價值，獲取超額收益分成。
我們對於資產運營收益每年會有一個保底線，如果低於保底線運營方要補足，高於保底線則運營方可拿30%的超額激勵，這不僅僅是經濟上的激勵，對他們來說還是價值的肯定和體現。
對於國企來說這點尤為重要，國企有工資總額控制，也不能隨便開人，但通過基金的方式則可在國有體系之外建立一套市場化運作機制。所以我們通過類REITs不光是套回一筆錢或者把一些資產變現了，更多是實現了體制機制上的轉變。
某地產開發及運營集團公司（已發行一單類REITs）資產證券化相關負責人：
我們希望借鑑美國西田的經驗，利用REITs這個工具不斷跟投資人共享收益，所以在第一單類REITs發行成功後，我們正在發行第二單。
同時我們在做一些併購基金，收購一些位置較好但運營較差的一些物業，我們有17條篩選物業的標準，物業打分加權超過37分以上我們就可以現場考察。
如果成功收購，後續會輸出我們自己的商業管理運營能力來提升資產價值，類REITs以及未來的公募REITs則是我們重要的退出渠道。
我們做REITs並不單純為了融資，實際上做經營性物業貸成本更低，我們做這件事主要為了長線佈局。
不過作為弱主體發行人，我們也面臨很多困境：一是區域問題，投資者對於二三線城市都很謹慎，其實我們在這些城市的商業地產運營資產收益率比一線城市要高很多；二是投資者普遍關注現金流問題和退出問題（尤其是主體回購能力）。
但我們的類REITs都是資產真實過戶，物業租金收入和其它收入都放進去了，所有租戶都換籤了合同，原始權益人沒有辦法動用任何一筆資金，現金流方面是很有保障的。
至於退出問題，我們拿出來的都是最優質的資產，我們自己肯定首先不希望資產易主，而且如果公募REITs推出，我們是可以順利銜接的。不過這些問題都還需要跟投資者更多溝通。
買方沒了利差要風險下沉嗎？怎麼下沉？
某股份制銀行資管部相關負責人：
為什麼幾年前我們就會去投類REITs或者CMBS？因為監管不允許銀行給房地產企業做綜合授信，而且它的資產是不斷新增，銀行沒有辦法盤它，這樣房企把一些資產拿出來發類REITs的時候，我們去投這類產品就可以避開很多傳統表內審批在綜合授信方面的一些問題。
與其它企業的ABS產品相比，銀行資管投資它的邏輯更簡單清晰。我們一開始是按照債性思維去投類REITs，當時很多機構還看不懂不敢投，風險溢價比較大，所以投資它的利差空間很大，但後來風險溢價逐漸下來，這個利差越來越小，債性配置的邏輯就慢慢立不住了。
我們的投資就從優先級到夾層，再到權益級演變，那麼這個過程中我們是風險尺度放鬆還是有自己的把控？
如果我們的風險要下沉，那麼我們一定是給客戶賦能，幫客戶賺更多錢，我們也賺更多收益，同時風險在我們的管控能力之內。
我們作為銀行管控能力到底多強？我們不可能每天去處置物業，但我們能通過金融科技手段來幫運營方精細化管理，幫他們提升管理效能，也幫我們更好地監測資產運營情況以及獲取一些衍生的業務機會（例如租戶貸款和供應鏈金融）。
我們如果能做到這點，就有信心去投它的權益級。所以投類REITs如果只是把它看成一個單獨的產品，並沒有很大意義，只有深度介入資產運作的過程才有意義。不要就REITs看REITs，而應該是就地產來看REITs。
就當前而言，類REITs投資一個比較致命的問題是，沒有給買方提供一個期間退出機制。國外公募REITs可以交易，甚至可以折價交易，買方如果不看好這個資產運營可以隨時退出，但我們投了之後即便看到資產有一些問題也動不了。
未來等真正的REITs推出後，我們才可以真正打通整個產業鏈，從前端開發貸、經營型物業貸（以資管產品形式體現）到公募REITs全線佈局。
某信託公司資產證券化相關業務負責人：
信託公司參與類REITs有三個階段：第一個階段是pre-ABS階段，提供融資，期限較短，一般半年左右（取決於後續ABS發行的進度）；第二個階段是作為SPV參與發行；第三個階段是作為投資者，可能參與夾層或劣後的投資。
我們可能看情況參與其中的一個或兩個階段，並不一定都會參與。因為類REITs的發行受政策影響比較大。
比如有的項目土地出讓合同有些瑕疵，需要政府出函，之前本來協調好了政府方面同意出函，但等到快拿到無異函的時候政府突然換人了；
還有比如基金業協會政策突然變了，不讓備案了，我們就要調結構，這會使得我們募集的資金比預計要晚一個月或者兩個月退出。
未來隨著公募REITs推出，希望政策穩定性越來越強，這個市場會更有流動性，也更常態化。
某公募基金固定收益投資經理：
作為買方我們最關注的就是現金流和估值，但一旦開始談這兩個問題就讓人頭大。
比如上海核心地段的物業Cap Rate（資本化率）才3%左右，那它怎麼支撐發行優先級收益率為5%的產品？如果這意味著需要發行人來貼這2%的利息，我認為它很難持續。
很多時候我們看評估報告，現金流測算很好看，明明可以覆蓋5%的優先級收益，但明明Cap Rate只有3%左右，那我心裡面肯定會想——前方有坑。
這個坑是什麼？現金流可能是虛高的，比如把租金收入做高，實際上三塊錢，給做到五塊錢，但免租期可能拉長了。
我們其實是擔心估值存在泡沫，因為估值是我本金的保障。如果估值合理，三年之後可能可以通過再融資退出，但如果估值不合理，再加上三年之後利率環境也不確定，到時候你能以什麼價格退出？退出問題是我們都關心的。
這中間如果有資產服務商的角色加進來，它能持續做信息跟蹤，並對資產運營方有足夠的監督和管理，跟我們的利益是綁定的，可能我會更放心。
資產服務商如何說服投資者？
某商業地產私募股權基金（已成功發行多單類REITs）投資部負責人：
我們跟業主方聯合設立併購基金，先收購業主方的物業，再發類REITs，這中間我們沒有讓業主方提供任何增信或兜底，是一單真正的權益型類REITs。我們是真正收購，那怎麼去平衡所謂買方和賣方之間的關係？
因為Cap Rate是NOI（淨運營收入）除以收購價格，所以怎麼跟業主方談收購價格很關鍵，如果我們說三年後這個物業的Cap Rate會有6-7%，對買方肯定有極大的吸引力。
這單產品還有大行投了夾層，體現出他們對項目現金流的信心，因為我們同時是資產服務商，很關注NOI，會參與項目的日常運營和改造，包括財務章和法人章也都在我們手上，整個流程和現金安排都是由我們把控和監督管理 。
對項目團隊激勵也非常重要，資產運營收入超出NOI基準線的部分50-70%給到運營團隊，他們才有足夠的動力做好運營。
跟投資人的溝通也很重要，有些投資機構會問我們這個季度或者上半年商場銷售額是多少，繳多少稅，包括避稅手段是不是合法合規等等，問得非常細，確實是穿透到項目底層了，我們作為資產服務商如果答不上來就歇菜了，以後很難再讓投資者信任你。（
end）
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