今年以來股價強勁，市值抵達千億關口的新城控股（601155.SH）於日前收到了上交所一份長達7頁，涉及16個問題的年報事後審核問詢函。
根據文件，交易所要求公司在利潤情況（投資性房地產公允價值變動收益等）、資金往來情況（關聯方、合作方的應收應付款項增長較快等）、現金流與貨幣資金（貨幣資金餘額與長期借款、短款借款同時較快增長）、房地產開發業務等方面作進一步披露。
第二天，新城控股的股價大幅低開後一路走低，並最終收跌5.70%。不過，截止4月8日收盤，公司股價今年仍然累計上漲超過了80%。
翻查問詢函中這16個問題，可以發現很大部分是房地產企業中普遍存在的。我們試著挑選其中較為重點的問題進行分析。其中諸多問題都涉及到上市公司是否通過各種方式“調節利潤”。
投資性房地產公允價值變動收益達28.09億
交易所提出的第一個問題是新城控股2018年產生了投資性房地產公允價值變動收益28.09億，同比增長209.02%，佔當年歸母淨利潤的26.78%，需要公司解釋這一變動的合理性以及利潤快速增長的可持續性。
翻查新城控股2018年年報可以發現，對公司當年利潤貢獻最大的公允價值變動是在建投資性房地產和完工投資性房地產這兩大部分。
進一步分析可以發現，公司2016-2018年的投資性房地產公允價值變動收益，分別為5.82億、9.09億以及28.09億，佔當年歸母淨利潤的佔比持續高於15%。
報表合併疑雲
第2、3兩個問題涉及到新城控股的報表合併。其中，公司通過收購許昌市昱恆房地產開發有限公司1%股權以及進行協議約定的方式，將持股32.38%的許昌昱恆納入合併報表範圍。與此同時，公司卻沒有把多家持股比例超過50%的合（聯）營企業納入合併報表。對於這一問題，交易所需要公司說明上述處理是否存在調節利潤的考慮。
值得重點指出的是，由於合營企業轉子公司，公司當年錄得6.77億投資收益，佔2018年歸母淨利潤的6.45%。
高企的利息支出資本化比例
下一個問題關於利息支出資本化。由於房地產行業的經營特性，普遍存在開發週期長，借款費用前置的問題，所以利息支出以一定比例資本化存在較大的合理性。但是，由於每家企業的經營情況、會計處理方式千差萬別，導致在具體的利息資本化比例方面存在較大的不同。
2018年，新城控股產生資本化利息支出88.5億，同比增長428.99%，分別佔總利息支出和歸母淨利潤的94.58%、84.36%，相比公司2017年的77.45%和27.75%有著較大漲幅。
對比來看，行業龍頭萬科A（000002.SZ）在2018年的利息資本化金額為59.64億，佔總利息支出的42.16%，明顯低於新城控股。
壞賬計提比例偏低?
公司的其他應收款壞賬計提也受到了交易所的關注。年報顯示，新城控股賬上有累計達448.68億的其他應收款，其中應收蘇州聿盛房地產開發有限公司等欠款方的其他應收款賬齡超過一年，但壞賬計提比例分別為0.1%或1%，計提比例明顯偏低。
除了上述影響公司歸母淨利潤的因素，新會計準則的採用也使得公司2018年的營收和歸母淨利潤分別增長了34.20億和6.62億。因此，交易所需要公司說明在新會計準則下，收入確認政策、確認時點和確認依據相較往年有何具體調整，並量化分析相關影響。
向關聯方借款利率高於平均融資成本
前面主要講了影響新城控股2018年利潤確認的因素，這一部分涉及公司與關聯方、合作方的資金往來情況。
截至2018年底，公司應付間接控股股東新城發展控股有限公司及其子公司的計息款項為22.22億，利率水平8%，高於公司當年的平均融資成本6.47%。因此，交易所請公司披露是否存在侵害公司利益的行為以及從間接控股股東及其子公司借款融資的必要性。
另外，新城控股的其他應付款和其他應收款金額分別達到了479.22億、453.26億，其中來自於關聯方和少數股東款項的佔比較大。因此，公司需要進一步披露上述款項形成的原因和業務背景、同時披露其與少股股東間是否存在關聯關係等。
現金流持續為負的原因?
第三部分涉及到公司現金流和貨幣資金情況。
交易所通過計算新城控股2016-2018年的經營活動和投資活動現金流淨額之和發現，該指標三年皆為負值且還在持續擴大，分別達到了-6.1億、-102.41億以及-161.96億。因此，需要公司披露各細分房地產開發業務的現金流情況、經營活動和投資活動現金流緊張的原因以及後續擬採取的應對措施。
根據年報數據的披露，我們分別統計了公司近三年經營活動和投資活動產生的現金流淨額情況：
在這份問詢函中，交易所還對新城控股大存大貸的問題提出了疑問。根據年報，公司賬上有現金454.09億，其中銀行存款佔據了88.10%。但與此同時，公司長期借款、短期借款合計達到了259.39億。因此，需要公司進一步披露貨幣資金受限情況以及擁有大額銀行存款的情況下為什麼利息收入只有1.87億等。
存貨1455.73億，部分業務毛利率下降
第四部分涉及到公司具體業務的經營。
交易所指出，截至2018年底，公司賬上有存貨1455.73億，同比增長90.59%。基於此，需要公司披露房地產開發業務去化情況和存貨情況的區域分佈特徵以及說明房地產業務收入的確認時點、確認依據、快速增長的原因以及是否具有可持續性。
另一方面，新城控股2017年和2018年的物業出租及管理業務的營收分別增長了131.05%、117.24%，但毛利率分別下降10.20和1.74個百分點，需要公司解釋毛利率下行的具體原因。
基於房地產行業本身的經營特性，確實存在較大的會計調節空間，此次交易所提出的問題便是其中的典型。
由於新城控股的這些問題還沒有定論，需要等待公司後續的回覆。但通過這個案例，或許有助於投資者在對房地產行業內其他公司進行分析研究時更能夠有的放矢。（CJT）
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