本週美債收益率走低，而中資美元債表現好於美債。2年期美債收益率下降0.8bp至2.61%，10年期美債收益率下降2.6bp至2.76%。中資美元債高評級債券的2年期參考收益率下降3.0bp至3.56%，10年期參考收益率下降5.1bp至4.03%；中評級債券的2年期參考收益率下降5.8bp至4.19%，10年期參考收益率下降14.5bp至4.88%。相對於其他類似新興國家，中資美元債長端收益率下降幅度較大，顯示出機構近期對於長債的興趣較為濃厚。
高收益和房地產繼續領漲。其中，投資級指數上升0.47%，而高收益指數上升1.17%。分行業看，房地產指數上升1.10%，金融行業指數上升0.97%，城投指數上升0.28%。
中資美債高收益債今年來回報有2.6%，基本追回2018年4月後的跌幅，但其平均收益率仍有9.7%，預計仍有100-200bp的下降。2019年房地產美元債已發99.2億美元，同比增長137%。受境內銀行永續債利好消息影響，本週銀行永續美元債大幅上漲2.37%，加權平均到期收益率從上週的6.18%下降16bp至6.02%。
本週債券發行主體有建業地產、恆大、兗礦集團、綠城、遠洋集團、北大方正等。廣匯汽車、洛陽鉬業已陸續開展新債承銷安排。本週價格漲幅較大債券主要分佈在地產行業 (如恆大、花樣年、碧桂園、佳兆業等)和部分央企，城投部分債券跌幅靠前（如淮北市建投控股、青島膠州灣發展、重慶市萬盛經濟技術開發區、廣州地鐵等）。
中資美元債、銀行永續債、高收益、房地產
本週指數普升，長債收益率下降幅度大於其他國家
1月25日，特朗普宣佈與國會兩黨領導人就暫時結束歷史上聯邦政府最長“停擺”達成一致，通過美總統簽署臨時撥款法案以維持政府運轉3周。在此期間，國會參眾兩院中兩黨議員將組成跨黨派委員會，就加強國土安全的資金問題提出建議。這意味著未來1~2周美債可能會出現階段性的拐點，可能的兩黨達成一致協議或將刺激美債收益率走高。
截至美國時間1月25日收盤，美債收益率走低。其中2年期美債收益率下降0.8bp至2.61%，5年期美債收益率下降2.4bp至2.60%，10年期美債收益率下降2.6bp至2.76%水平，2~5年期收益率仍有微弱倒掛形狀。中資美元債本週表現強於美債。使用具有一定流動性的樣本券估計發現，中資美元債高評級債券的2年期參考收益率下降3.0bp至3.56%，5年期參考收益率下降5.9bp至3.82%，10年期參考收益率下降5.1bp至4.03%；中評級（穆迪評級Ba1至Baa1）債券的2年期參考收益率下降5.8bp至4.19%，5年期參考收益率下降14.9bp至4.58%，10年期參考收益率下降14.5bp至4.88%，收益率曲線有所平坦化。相對於其他類似新興國家，中資美元債長端收益率下降幅度較大，相對收益率已經下降20bp左右，這顯示出機構近期對於中資美元債長債的興趣較為濃厚。具體收益率變化詳見圖表1。
根據穆迪A3以上投資級樣本券情況，我們估計了一條中資美元債的參考收益率曲線。收益率排序上，可比新興國家美元債>中資美元債>同評級國家美元債>美債。本週新興國家與美國的信用利差有所縮小，同評級國家美債、中資美債、低評級國家美債與美債利差分別縮小0.1bp，2.5bp，2.3bp。
以中資美債為座標，中資美元債參考收益率曲線與美國國債收益率曲線（10年期）的利差本週縮小了2.5bp。中資美元債的參考信用利差（10年期）比同評級國家的參考信用利差縮小2.4bp。中資美元債的參考信用利差（10年期）比低評級可比新興國家的參考信用利差拉大0.2bp。具體變動方向詳見圖表2。
指數表現
本週中資美元債指數普漲，高收益債繼續表現強勢。Barclays中資美元債券投資級指數上升0.47%，高收益級指數上升1.17%。信用債方面，iBoxx信用債總指數上升0.75%，信用債高收益指數上升1.47%，非金融高收益上升0.94%。房地產行業本週繼續表現強勁，iBoxx房地產指數上升1.10%，房地產高收益級指數上升1.32%。金融行業，iBoxx金融行業指數上升0.97%。
城投債表現穩定，但弱於總指數表現。城投債指數上升0.28%，城投投資級週迴報0.17%，城投高收益週迴報0.50%。
國家投資級美元債指數。我們比較中國、韓國、印度尼西亞、馬來西亞四國的指數。本週印尼債指數上升0.95%，中國上升0.45%，馬來西亞上升0.36%，韓國上升0.23%；從最近一個月的回報分別為：韓國0.45%，馬來西亞0.67%，中國0.93%，印尼3.30%。具體指數變動詳見圖表9。
境外利差：上週金融、地產、城投行業與的美債的利差分別下降3.6bp、5.7bp和9.8bp。本週利差繼續保持下降趨勢，較上週分別下降8.0bp、3.1bp、2.0bp。境內利差：上週金融、地產、城投的境內人民幣債行業利差分別下降2.7bp、下降12.4bp、上升3.2bp，這周分別下降4.1bp、7.4bp、4.7bp。行業的相對強弱境內外基本是一致的。
地產債發行火熱，銀行永續債利好市場
最近一個月中資美元高收益債已上漲2.62%，基本收復2018年4月以來的虧損；其平均收益率由10.6%下降至9.7%，與美債利差減小100bp左右。雖然高收益債情緒的提振，但境內外利差仍有200bps以上，考慮到美元債定價同時受到新興市場和境內債券的影響，高收益債收益率或仍有100-200bps的相對下降空間。單看二季度，中資美元債有一些觀察點：（1）人民幣國債市場可能已經由收益率單邊下降進入了做多情緒謹慎和減小敞口的狀態，短期看空情緒開始醞釀；中資美債市場估值的修復滯後於人民幣債券市場；（2）銀行美元永續債和人民幣永續債的利差可能將繼續利好現存（美元）永續債。
地產債方面，2019年以來房地產境外美元債發債金額高達99.2億美元，較去年1月的41.8億美元同比增長137 %。主要發行名字有中國恆大（共計29.95億美元）、富力地產（共計10億美元）、碧桂園、旭輝、融創中國、中駿、禹洲地產、中國奧園、新城控股、綠地、力高、正榮、寶龍、融信、建業、當代置業、陽光城、佳兆業、龍光、遠洋地產等。恆大在1月17日定價續發的2021年美元債券息票僅6.25%，較去年11月發行的2年期債券的11%票息相差懸殊。地產行業自年初以來平均美債發行息票約8.73%，較2018年第四季度的9.77%相比，再融資成本明顯下降，結合發改委延長境外債券發行配額有效期的政策，缺乏流動性地產商的再融資約束在近期得到緩解。儘管地產債的大量發行或給美元債市場帶來一定程度的供應壓力，但適逢近期高收益市場利差正下降，投資者認購熱情高漲（如遠洋地產3.25年期債券獲得逾7倍認購等），市場需求仍能較好消化目前供應量。結合目前人民幣債中房地產表現好於城投的情況，預計未來一段時間房地產債仍會平穩發行。
本週的1月25日，中國銀行400億元規模的人民幣永續債以簿記建檔方式成功發行。目前，中資銀行發行的境外美元永續債共15只，發行金額共計304.7億美元，名字有2018年發債的中原銀行，2017年的郵儲銀行、招商銀行、重慶銀行等和2016年的民生銀行等。受境內永續債利好消息影響，本週銀行永續美元債漲勢迅猛，通過按照永續債發行金額為權重構建指數計算得到，其周度上漲2.37%，加權平均到期收益率從上週的6.18%下降16bp至6.02%。其中郵儲銀行永續債價格上漲2.96至96.30，創發行以來最大漲幅。本週國有銀行的永續債收益率普遍下跌20bp以上，例如郵儲永續債收益率5.45%下降至5.29%，建行永續債收益率從5.30%下降至4.90%。但是，目前大部分銀行的美元永續債的收益率仍與中行人民幣債4.5%的票息有一定距離。其他股份制銀行和中小行的永續美元債收益率普遍在6~7%左右，與新發的綠城永續債8.1%的定價相比，還是比較便宜的。本週銀行永續債繼續上漲概率較大，也將進一步推動中資美債總體的上漲。
本週債券發行包括建業地產、恆大、兗礦集團、綠城、遠洋集團、北大方正集團等。廣匯汽車、洛陽鉬業已陸續開展新債承銷安排。另外值得注意的是，2019開年首隻永續美元債綠城中國3年不可贖回4億美元永續債本週完成定價在8.125%。
從債券周度漲跌幅排行榜看到，本週價格漲幅較大債券主要分佈在地產行業和央企。房地產方面，恆大、花樣年、龍光地產、碧桂園、佳兆業等多隻美元債價格上漲排入前二十：恆大2024年到期票息9.5%債券價格上漲5.19至92.61，2025年到期票息8.75%債券上漲4.50至87.88；花樣年2022年到期的3億美元債券價格上漲4.33至78.17，2021年到期5億美元債券上漲2.32至78.66；碧桂園2024年到期10億美元債券上漲2.65至101.25，2025年到期7.5億債券上漲2.49至88.72；佳兆業2022年到期未償金額11.47億美元債券上漲2.44至81.16，2024年到期30.515億美元債券上漲2.33至76.84。高評級央企（如中海油、中石化等）的多隻美元債券自上週較大下跌後呈現回升趨勢。通訊行業的愛奇藝本週維持強勁漲勢，這隻2018年11月發行的7.5億美元可轉債本週價格升高2.77至107.07。
債券跌幅排行來看，在本週城投指數表現弱於總指數表現的背景下，城投債部分債券下跌靠前。淮北市建投控股集團有限公司、青島膠州灣發展有限公司、重慶市萬盛經濟技術開發區開發投資集團有限公司、廣州地鐵集團有限公司、江蘇瀚瑞投資控股有限公司、鎮江文化旅遊集團有限公司的幾隻美元債位於價格跌幅榜前列。
2018年以來境內信用債市場違約事件和股市動盪頻發，境外美元債市場不可避免受到一定程度影響，但數據顯示似乎部分債券影響有限。康得新2020年到期票息6.00%的3億美元債在上週“18康得新SCP001”違約時曾經歷斷崖式下跌（從10日的53.524至14日的40.517），本週價格又有所回升，25日已升至47.37，且價格波動似乎未受本週人民幣債“18康得新SCP002”違約的影響。匯源果汁本週公告稱，公司近期收到10億港元可換股債券的唯一持有人發出的贖回通知，要求公司於2019年1月24日或之前按可換股債券本金額120%的贖回金額（即12億港元）贖回全部可換股債券，於公告日期（1月25日），匯源果汁並未向債券持有人支付贖回金額或到期贖回金額，由於可轉債的規模超過1000萬美元，可轉債的違約可能將觸發美元債的交叉違約條款。這筆2020年到期2億美元債的下個付息日在2月16日，截至25日價格並未受可能交叉違約的影響大幅波動。而上週經歷價格過山車的佳源國際美元債本週價格繼續大幅下跌，截至25日已經跌至歷史最低點80.53；國瑞置業3只美元債本週跌勢仍較兇，這顯示了地產行業在再融資兌付高峰時期對違約字眼更為敏感的特質。
具體個債表現及漲跌榜名單詳見圖表23-25。本週中資美債主體要聞方面，具體見圖表21；發債公司境內關注類消息方面見圖表22。
閱讀更多 興業研究蘇暢 的文章
