前言
2018年6月26日下午，盯著恆大健康（0708.HK）66%的股價漲幅，筆者不禁後悔起來。前一天晚上，讀完恆大健康收購賈躍亭FF91的公告，就覺得事有蹊蹺、按照恆大系的尿性，估計又要來一波大漲，可惜那時韭菜快被割光了，畏畏縮縮，不敢入市，不然又血賺一波。
6月25日，恆大健康發公告，以67.46億港元收購香港時穎公司100%股份，間接獲得Smart King公司45%股權，成為FF91第一大股東。
公告發布之日到去年8月底，恆大健康股價從4.53港元漲到最高17.6港元，漲了3倍！
現在，恆大健康的股價雖有回調，但是仍然停留在11港元一股的價位。在痛失賈布斯之後，許家印以雷霆之勢在年關前後先後收購了電動車整車、電池和經銷商等，恆大健康的股價炒了一波之後又歸於沉寂。
圖 | 恆大健康4月4日股價走勢圖，該交易日換手率只有0.01%，交易極其慘淡（來源：wind）
縱觀一下恆大健康的行情表現，似乎可以發現這樣一個規律：許老闆一有大動作、恆大健康又要收購新資產了，恆大健康的股價就像脫韁的野馬一樣狂奔起來。炒作一番之後，小散就是想要脫身，恐怕都會砸盤。
淨率 -130 倍！恆大健康的股價真的健康麼？恆大健康作為恆大多元化擴張的業務主體，成色幾何？讓我們揭開恆大健康的真實面紗。
保健還是賣房？這是一個問題
養老地產應該怎麼賺錢？
恆大健康的答案是：不管怎麼賺錢，我要賺所有的錢！
這是符合許老闆大開大合、揮斥方遒的萬千氣象的。從恆大健康的官網簡介，我們可以看出這家公司的野心：
恆大健康集團是以提高會員健康生活品質為願景，通過整合優質的養生養老、醫療及商業保險等資源，搭建“租購旅”多方式會員服務平臺，力求為會員提供全方位全齡化健康養生、高精準多維度健康管理、高品質多層次健康養老、全週期高保障健康保險等服務，力爭打造國內高端的健康養生養老會員服務平臺。
是不是沒讀完眼睛都要花了？沒關係，再來一個簡化版的介紹：
恆大健康產業集團是恆大集團旗下集新型高端國際醫院、社區健康管理服務、全齡化健康服務“養生空間”等業務為一體的綜合大型健康產業集團，於2015年5月在香港聯交所主板上市。
是不是感覺還是眼花繚亂？正常。
分析恆大健康的健康產業業務，我們只用記住三個字，那就是：“租旅購”。
這三個字，囊括了恆大健康的所有野心。在國外做養老地產，分工分明，每個環節的玩家都賺自己的一道錢：開發商賺開發的利潤、金融機構賺資金的錢、物業持有人賺租金的利潤、服務運營商賺服務的利潤等等，每個環節所承擔的風險是被界定好的。
但是，我們看一下恆大健康引以為自豪的“租旅購”會員消費模式：購、要賺開發的錢；租、要賺持有物業的租金利潤；旅、要賺短租和服務運營的錢。只有一道環節：資金融通環節給金融機構留了一些利潤，但是，之後我們看恆大健康的財務報表，會發現恆大健康超過1/3資金來自於股東借款，這可能是公司信用資質和資金規模效應的問題。
圖 | 公司銀行借款減少，借款主要來自股東借款的57億，和“其他借款”70億（來源：恆大健康2018年業績公告）
當然，租購旅是一個極度簡化的業務描述，恆大健康的官網上，畫了一張圖描述如何申請恆大健康會員卡及會員卡可以享受到的權益。
圖| 恆大健康會員申請流程及會員卡權益（來源：官網）
從這張圖我們可以看到，恆大健康所提供的服務，包括了醫養、保險、體檢等，服務機構和內容在此不做過多敘述，總之非常“豐富”以及“高大上”。
在目標人群上，恆大健康把“養生谷”的會員群體擴大到了幾乎所有年齡群體：
恆大養生谷定義了四個主要園區，即頤養、長樂、康益、親子四大園，客戶年齡覆蓋從孕前、嬰兒直到百歲老人。其中頤養園的核心功能是養生養老，長樂園主推文化、娛樂、活動，康益園是健康運動，親子園則針對年輕一代。
也就是說：無論男女老少，恆大健康都歡迎您！
在地點選址上，恆大健康涵蓋了一些經濟發達地區的旅遊城市和二線中心城市：三亞、儋州瀾灣、西安、鄭州、揚中、焦作雲臺山、湘潭、南京等。
總結起來，恆大健康的盈利模式是：無論租旅購、男女老少，所有人、所有環節的錢都要賺！
我們看一下恆大公告對於主營業務健康管理的描述，可以基本梳理出來這一業務的發展脈絡：2017年，恆大養生谷發力，收入增幅7.3倍；2018年，恆大養生谷業務增幅較大，達到了31億，集團總的會員消費額達到34.6億，距離2018中報所要達到的50億尚有很大距離。健康管理收入中，醫療美容收入僅860萬，比17年的1500萬下降了43%。
圖 | 恆大養生谷2017年增長迅速（來源：恆大健康2017年報）
圖 | 恆大養生谷2018年增幅1.38倍，醫美收入萎縮（來源：恆大健康2018業績披露）
根據3月底披露的業績公告，披露之時，恆大健康的會員總數是2.23萬人次，此外沒有給出更多解釋，比如會員卡平均充值、消費金額和持續期限等。
針對收入一欄的披露，恆大健康（0708.HK）也異常簡單，圖示如下：
圖 | 恆大健康“健康管理”分部收入拆分，可見養生空間銷售額佔超九成（來源：恆大健康2017年報）
“養生空間”的銷售，說白了，就是賣樓。
年報中對於收入這一會計欄目，公司對於“收入”這一欄目的劃分，有3項排在前列：
圖 | 收入細分項“銷售養生空間”、“醫療美容及健康管理”（來源：恆大健康2017年報）
前兩項中，養生空間銷售收入的確認和一般的地產項目並無區別，都是把物業交付給買家後再確認收入；而醫美康養服務收入的確認，是在提供服務的時候就確認了。
還有一個非常重要、位列收入附註第3項的收入，就是會員卡。這個會員卡預付收入在2017年的收入細分項中並沒有列出，前不久公佈的2018年業績發佈公告中也沒有公佈各個細項的收入。
圖 | “收入”第3項：於預付卡過期時確認收入（來源：恆大健康2017年報）
綜合分析一下恆大健康（0708.HK）的收入項，做出這樣的假設是比較合理的：恆大養生空間的銷售額絕大部分是賣樓獲得的收入，這一項收入佔到了2017年總營收的80%以上，至於會員卡收入究竟被歸入了哪一項，公司公告並沒有披露。
說白了，保健、康養是恆大健康之名，賣樓方為其實。
資產負債表的變動印證了恆大健康的地產之實。公司的流動資產中，“開發中物業”一欄增加約77億，增幅最大，而開發中物業的猛烈增幅直接貢獻了總資產增幅的一半。
圖 | 2018年開發中物業增幅（來源：恆大健康2018業績公告）
圖 | 2018年總資產增加了約145億。“開發中物業”和“按公平值計入的金融資產”增加了117億，佔到了總資產增加的八成（來源：恆大健康2018業績公告）
在鏈家上查詢“西安恆大養生谷”的銷售信息，主體開發公司背後的全資股東是恆大健康，該樓盤也早在2018年5月和8月先後開盤，可以佐證恆大健康的地產主業。
而在最近兩年的狂飆突進，正在把康養地產的毛利率逐漸拉到一般地產項目的正常水平。
圖 | 2018業績公告對於恆大健康毛利下滑的解釋（來源：恆大健康2018業績發佈公告）
恆大健康毛利率從63.7%下降到36.55%，“主要是因為2018年沒有毛利率特別高的項目”。毛利會因為位置不同而表現各異：三亞養生谷地理位置優越、有養老設施和著名醫院，2017年的毛利率超60%。
同時，毛利的下降，和營銷、行政費用的飆漲是分不開的。這源於地產公司的會計慣例：一個項目剛開始搞的時候，花出去的營銷、管理費用當期都要計入會計報表，但是收入的確認，一般要花一兩年時間、等到把房子交付買家後才能計入收入項。
圖 | 恆大健康銷售、行政費用都增長了接近兩倍，遠超收入增速（來源：恆大健康2018業績公告）
因之前媒體業務賣掉、新能源業務還沒收入，因此恆大健康整個公司的收入基本代表了其主營業務的經營狀況。簡要的損益表是長這樣的：
圖 | 2018年公司營收、毛利及淨利潤（來源：恆大健康2018年業績公告）
2018年14億的鉅虧，主要源於投資賈老闆產生了鉅額虧損。這一虧損，直接把恆大健康的淨資產幹成了負的。接下來，我們再看一下許老闆的新能源汽車版圖。
“拿來主義”式突擊造車，恆大多元化勝算幾何？
恆大的造車戰略，可以簡單的歸結為一個詞：拿來主義。作為執行許家印多元化擴張的上市公司載體，恆大健康（0708.HK）拿到手的幾乎清一色優質資產。
圖 | 被納入恆大健康旗下的汽車業務版圖（來源：官網）
這些動輒數億的大手筆收購案讓人咋舌，通過收購這些擁有成熟商業化技術、獲得中國官方認可或與官方接近的優質資產，恆大將量產提到了日程。目前，恆大擁有已達到量產能力的瑞典特羅爾海坦研發製造基地，中國天津基地計劃今年6月全面投產，並正籌建上海與廣州基地，計劃在3年內實現50-100萬輛產能建設，逐步實現量產。
圖 | 恆大健康的造車計劃（來源：恆大健康2018業績公告）
說起量產，互聯網造車玩家似乎不能和許老闆比。畢竟，VC和互聯網公司怎麼可能比地產龍頭有錢！
但是，房企造車，恆大並非首家。此前，華夏幸福收購合眾新能源並共同成立哪吒汽車，隨著調控出臺房地產市場降溫，華夏幸福已經甩賣股份給萬科接盤。曾經被王石指責為“野蠻人”的寶能集團造車聲勢同樣浩大，斥資66.3億入主觀致汽車。而2018前三季度，觀致的總虧損達到13.6億，同比增加一倍多。據統計，觀致成立至今總累計虧損達到124億元。
前車之鑑，房企造車並不容易。
同時，恆大在過往的產業多元化上，無一不遭遇了滑鐵盧：2003年，恆大投資建設年產千萬噸的鋼鐵基地，卒；2013年，恆大推出飲用水恆大冰泉，因定位不清，隨意降價，卒；2014年，恆大進軍光伏產業和整形美容產業，卒。
以最為經典的恆大快消業（飲用水、糧油等）慘敗案來說，其失敗回過頭來看，並非恆大沒有吸引來人才，沒有資源。相反，恆大的資源和人才都是極其豐裕的。恆大用“行業平均水平2倍”的薪水招攬人才，一開場經銷商雲集，可謂氣勢無兩。
但是為什麼沒有做成？
這源於“地產公司”的基因已經深深地刻進了恆大各業務的骨髓。恆大在執行多元化戰略之時，集團集權、地產軍掌權，將地產行業的經驗遷移複製到了快消行業，但是這行不通。
中國的房地產市場，長期以來都是賣方市場，供不應求，房子在大多數時候是不愁賣的。但是快消品不同，飲用水、糧油等，基本上都是非常飽和、競爭異常激烈的市場，這個時候還沿用老一套，就會犯很多錯誤，交很多學費。
舉一個簡單的例子，恆大冰泉定位不清，廣告一年換了好幾次：從“天天飲用，健康長壽”到“健康美麗”再到“一處水源供全球”、“爸爸媽媽我想喝”、“做飯泡茶”、“我只愛你”。
消費者肯定納悶啊，這個水究竟是給誰喝的？
賣水和賣糧油尚且遭遇如此敗局，恆大重金突擊造車，能大力出奇跡麼？讓我們拭目以待。
結語
大公司產業多元化是一個長久不衰的話題，中外均有很多成敗的案例和相關的討論。
美國的百年老店、製造業巨頭通用電氣在世紀之交“產融結合”，在長達十幾年的時間裡，金融業務給這家巨頭貢獻了幾乎一半的淨利潤，但2008年金融危機一來，公司立馬被打趴下了。直到今天，通用電氣都沒有恢復元氣。
由此可見，多元化之路遠遠要比想的要複雜，驗證的時間有時候也會非常漫長。
但對於恆大來說，時間並不多了。
恆大健康的業務版圖簡單來說，康養地產在成熟之後是現金牛，但是擴張期照樣很考驗資金鍊，造車不用說了，更是一件極其燒錢的事情。
以地產為主業的健康管理業務是符合恆大的一貫優勢的，並沒有太大問題，也能為公司增色；而在新能源車市寒冬造車，恆大面臨很多不確定性，但是有一點是確定的：在2019年和2020年，中國的新能源車市兩年之內應該就可以定勝負。
恆大是要以汽車產業低價拿地、還是單純地造車，這決定了恆大的現金流和財務表現。恆大造車究竟如何，讓我們拭目以待。
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