1、 过去高增长不再，业绩增长乏力，roe近三年持续且加速下滑，提价这手牌穷途末路，且看不到未来的增长点。
2、 公司存货增长过快，且渠道库存较多，产品销售低迷。
3、 应收账款和应收票价大幅增加，存在大幅坏账的风险，且涉嫌财报作假。
4、 驴库存量减少，驴皮短缺，成本大幅上升，蚕食公司的利润。
5、 提价幅度过大，严重透支了未来的提价空间，且阿胶市场竞争加剧，损失大量客户，牺牲市场份额。
6、 宣传过度，夸大产品效果，商业逐利性把中药瑰宝变味，引起消费者反感。
7、 中医无用论，阿胶等于水煮驴皮，吃阿胶等于交智商税。这公司长期价值归零。
8、 年轻人不吃阿胶，公司不创新，将被时代淘汰。
9、 秦总快退休了，接班人未定，公司后续发展不明。
10、国企文化太差，管理层持股太少，股权分散，没有二次创业和拼搏的动力。
一个公司股价长期下跌，原因总是很容易清楚地暴露出来，所有对于未来的担忧，公司的每一点毛病，充分显示在股价里。那接下来，我们对这些问题一一进行探讨。
NO.1提价穷途末路，业绩增长乏力
首先，自从秦玉峰06年跑马上阵，阿胶迎来了高速发展的时期，剔除08年金融危机的影响，我们看近十年（2009-2018年）东阿阿胶的过去的业绩增长和产品提价情况。
我们对公司主打的阿胶块，短短十年，年年涨价，提价13次，累计幅度高达11倍，年复合增长率27%。可见东阿阿胶疯狂提价的新闻刷屏是毫不夸张的。从提价的幅度来看，自从14年一年之间大幅度提价19%和53%的后，东阿阿胶的阿胶块的产品，从过去喜欢年初和年中提价，15年开始年末，11月后提价，而且提价幅度越来越小，持续下滑。
再看看公司过去是十年的业绩增长
营业收入从09年20.79亿，增长到18年的73.38亿，年复合增长率为13.4%，而扣非净利润从3.9亿，增长到2018年的19.15亿，年复合增长率为17.2%。可以称得上是优秀，但相比东阿阿胶块年复合27%的增长率，就相当逊色了。
值得注意的是，90-11年净利润近40%的持续高增长，12-13年腰斩至20%，15年-18年更加是持续下滑，18年已经负增长，而且营业收入也呈现出同样的走势，这实在是令人堪忧，难怪股价持续低迷，17年中开始单边下跌。
用杜邦分析体系来分析，权益净利率=盈利净利率x资产周转次数x权益乘数。
我们分析公司的财报，可见公司都采用“高盈利，低周转”的经营战略，财务政策的话，公司十分保守，几乎没怎么长期负债，近十年也没发什么债券和股票，闲钱买了很多理财产品，维持“高经营风险，低财务杠杠”的财务政策。
这样一看，公司过去高业绩增长，确实很大的依赖于公司的提价战略，而随着提价空间缩窄，不断提价流失了不少客户，公司的增长也持续低迷。
是否提价已经穷途末路，业绩将会持续低迷，这里我留一个问号？
试想，未来十年，东阿阿胶还会像过去十年那样10年11倍的疯狂提价吗？很明显，尽管秦玉峰说得价值回归工程现已走了一半，按设想6000元/斤，现在阿胶块也3000元/斤了，未来十年，要涨也顶多翻一倍。东阿阿胶业绩未来十年的增长，不会再像过去那样只靠一手提价牌驱动。
所以，我认为“提价穷途末路，业绩增长乏力”这个观点是没有因果关系的，管理层也明显知道，业绩增长乏力是公司现在遇到的瓶颈，而且未来十年和过去十年必将走不通的路，用提价穷途末路作为公司未来增长悲观的理由，显得很愚蠢，及时茅台也做不到。
那靠什么呢？本人认为，未来十年，靠产品放量，持续放量，再次驱动公司的增长。这个观点，是我分析公司的存货，应收账款和仅几年的行动等，得出来的判断。只是能否实现，如18年产品预冷，还得看市场的需求了。
所以，对于第一个问题，过去高增长不再，业绩增长乏力，roe近三年持续且加速下滑，提价这手牌穷途末路，且看不到未来的增长点。我认为这个理由是成立的，未来也看不清，但是，我认为，不能用过去的增长模式去否定未来，未来的增长点，我认为，轮到放量了，过去通过疯狂提价，流失了很多客户，牺牲了市场份额，未来，在稳住现在的产品价格，把市场做大，新的增长模式，将带来更持续长久的繁华。
只是，这可能看起来是一条很艰难和不确定的路。
NO.2如何看待东阿阿胶高存货的问题？
我们先看一组数据，近十年东阿阿胶的存货。
东阿阿胶的存货，09-13年比较平缓，5亿以内，14年同比13年翻了两倍，15年小幅增长后，16年开始加速上升，到17年1季度，继续加速上涨，17Q2，存货达到历史最高峰，对应东阿阿胶的股价也是最高点。
高存货，是公司囤积驴皮和惜售的战略，还是产品难卖的业绩虚假繁荣的反映？
顺着图表14年，16年，17年上半年，这三个关键的点，尝试着去探讨。
我们先看下表，近8年的存货结构。（由于雪球上只找到11年后的年报，09-10年没有数据，球友有年报可以发一份给我，我补充）
从东阿阿胶的存货结构来看，原材料，在产品和库存商品三个项目，占据存货的90%以上，除去11年91%，12年占94%，14年占96%，其余年份均占据98%以上，高度集中。
然后值得关注的是，消耗性生物资产，就是种驴，占据存货的百分比整体呈现上升趋势。
下面把在产品和库存商品作为一个整体来看，命名为【库存产品】，与原材料两者的比例，结合09-18年存货的增长趋势，分析两者的变化。可以很明显看出，近8年，存在3个明显的区间，如上图标红区域。
11-12年，原材料占3成，库存产品占6成，比例较稳定。
13-15年，呈现高库存产品占比，低原材料占比的情况，库存产品占比超60%，14年为最高峰，占比71.3%。原材料方面，3年原材料占比低于26%，14年为最低谷（仅占6.5%），由于产品主要依赖原材料驴皮，显得原材料储备不足。
16-18年，原材料占比大幅增加，占55%左右，库存产品占比41%左右，原材料储备充足，已超过库存产品，这个比例近三年较为稳定。
下面，再作图分析库存产品和原材料两者的绝对值变化趋势。
18年的年报出来后，我觉得近8年的趋势就比较直观了，我觉得上就可以很直观的理解存货结构的三个阶段了。
产品方面，14年的产品同比13年增长200%，接下来的4年产品库存较为平稳。
而原材料方面，15年同比14年增长340%，16年同比15年增长280%，两年的增幅十分惊人，接下来两年较为平稳，
可见14年开始，公司大幅度扩大了生产，并从15年开始大幅度囤积驴皮，力度都而非常大，短短两年，导致存货暴涨，从5.51亿，增长到30.14亿，同比增长447%。
我认为，要结合东阿阿胶的营业收入和提价一起，和存货一起分析，问题就比较清晰。（个人观点）
那么如何看待东阿阿胶的高存货问题呢？下面给出两种看法。
第一种看法：
东阿阿胶，13年无论是营收和扣非净利率，两者都高幅度增长，仅在下半年把阿胶块提价25%，反应这一年市场阿胶大热，翻阅历史的信息，也印证这一观点。于是，在14年，公司大幅度扩大生产经营，库存商品翻了暴涨200%，从4.4亿到13.2亿，并自杀式提价72% 一起大幅度提价的还有复方阿胶浆和桃花姬。由于管理层太膨胀了，且高度了客户的粘性，我们从14年营收负增长可见，这一年市场并不怎么买单。这样解释了，这一年库存商品暴增的原因。
另一方面，驴皮14年占存货的比例仅有6.58%，绝对值也是近4年对低点，那发生了什么？本人浏览新闻，有如下记录
进入2014年以来，阿胶一季度销售淡季不淡，东阿阿胶和佛慈制药的产品均供不应求。有数据显示，从1996年至2012年，全国毛驴存栏量从944.4万头下降至636.1万头；到了2014年年初，毛驴存栏量仅为360多万头，急剧下滑。驴皮大幅减产20%，其价格涨幅翻两番，东阿阿胶企业在产品提价应对的同时，加紧对驴皮资源的储备。
可见13年阿胶行业的繁华，延续到14年一季度依然不减，更多公司都加入这个暴利行业，对驴皮的需求很高，驴皮存栏量锐减，价格翻倍，从新闻可以看出当时的疯狂，也难怪东阿阿胶把三款主打产品自杀式涨价。
从图表可见，担忧原材料的缺失，15年和16年，该公司大幅度囤积驴皮，直接导致了存货再一次加速上涨。结合历史，存货整体的持续上涨，都是有很合理的原因。
第二种看法：
最近我在埋头研究东阿阿胶的高库存问题，被女朋友吐槽了一波。干嘛钻牛角呢，说阿胶越陈越香，存货多，卖不动，卖点存货，今年就减产一点，还可以释放利润呢，不是主要问题。
从这个角度，再翻看这张图，我们很明显地看出，库存商品，在13年暴涨之后，近4年都都维持在一个常规范围内。我们是否能另一种眼光来看待东阿阿胶的高存货问题呢？
过去公司30-40亿应收的时候，维持存货在4亿左右的水平，能维持公司这个应收的可持续发展。但13年阿胶市场暴热，公司也持续看好阿胶未来十年的市场，于是乎14年扩大生产，备好货，时刻面对着未来阿胶市场的高需求，维持在13亿左右的水平，按比例的话，那是对应百亿营收（160亿）的市场需求去备货。后续大量囤积驴皮，也是为了公司长远发展维持足够的驴皮储备，等到2020年，解决驴皮自给自足问题，问题就可以了。
这是一个很大胆的看法，就是从现在73亿营收来看，我们认为存货很高，放眼未来十年，160亿营收，这个存货就不算高了。这可能是管理层对阿胶未来的信心，也是大股东持续增持的原因？
无论是那种看法，对待东阿阿胶高存货的问题，我认为对于该公司的行业性质和商业模式，是不应该存在悲观的理由。该公司一直是立足长远发展的公司，我对公司真金白银去囤积驴皮，扩大生产，抱着肯定的态度。眼前的阿胶市场遇冷，会使这种高存货的情况看起来很蠢，但长期来看，看好阿胶的市场需求，厚积薄发，蓄势待发。
NO.3如何看待东阿阿胶应收票据和账款暴涨？
作为一个入市不久的小白，就很早被教育，如果一家公司存在大量的应收账款或者票据，这家公司很有可能财务作假，或者钱收不回来有很大风险，还有就是在产业链中处于很弱势的地位，无定价权。
投资者对应收账款和票据的厌恶程度显而易见。东阿阿胶近年来，尤其18年的应收票据和账款暴涨，确实让人引起很大的担忧。
如上图，分析了过去十年该公司应收账款和票据每季度的值，我们可以很清楚的看到，17年以前，基本q1-q3都是增长，Q4催收汇款的模式，形成坏账呆账的几率不高。18年，在水煮驴皮，中医黑和经济下行的压力下，阿胶市场遇冷，该公司的应收票据和账款，实在是堪忧。只能继续追踪，看19Q1和Q2会不会得到释放。但起码现在，在未来的数据未得到验证的时候，我们不该对应收账款和票价抱着极其悲观的态度。
本人在生长在南方，近一年持续去药店调研时候，记录下面几种现象。
1、 阿胶在广州有一些专营店，但门口罗雀，我们走进去的时候，店主都非常热情，我怎么以前没看到你们的店？店主说，我们已经开张好几年了。广州的东阿阿胶店，人不多，但也没倒闭吧。
2、 本人去药店买阿胶，发现其实东阿阿胶在广州的势力并不怎么强，店员推荐的都是同仁堂啊，福牌阿胶等，东阿阿胶只有盒子摆放，说我买的时候才去仓库拿货，我不问他们都是推荐其他牌子的阿胶。我问，东阿阿胶不是最好的阿胶吗？他们会说其他牌子也很好，同仁堂啊，啥的，而且还有很多优惠，阿胶就不给优惠。我买复方阿胶浆，店主不仅不打折，而且平时买满200送洗衣液之类的，都没有，就说拿货太贵，没什么钱赚。然后我问，怎么东阿阿胶比其他阿胶贵那么多，他们回复都是，因为广告打的多，哈哈。可见，18年年报，东阿阿胶在华南这边的销量减了很多，都不是没有原因的。
最后对于应收账款的这个问题，我抱着开放的态度，并不是每个公司都叫做茅台，并不是每个产品都像53°飞天茅台那么供不应求。我们纵然羡慕茅台的商业模式，先收款再发货，但是从阿胶的现在产品热度，要想扩大营收和放量增加市场份额，把高质量的产品推出去，而又想先收款再发货，起码在广州这边，是不太现实的。东阿阿胶进行渠道改革，砍小经销商，与大经销商建立工商命运共同体，彼此的信任还是需要的。对于大的经销商和资质好的合作伙伴，放宽授信不可过分苛责。
一家公司，应收账款和票价高，但能保持很低的坏账率，也是很受投资者欢迎的。这种高应收账款和应收票据不知道会持续多久，但也说不定哪天，产品供不应求，公司扭转先收款再发货的模式呢？对待这个问题，只能继续后续跟踪。
这种可能也是存在的，参考格力电器，当年的董明珠。我觉得看待这个问题，不能看单看表象，最主要还是看产品，好产品，质量高的产品，供不应求的话，终究会回到先收款后发货的模式。（作者：吴下阿C）
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